希望教育(01765):資源整合卓越，圓夢希望教育

本文來自“國信海外觀察”微信公眾號，作者為王學恒，榮澤宇。

1、高等教育資源長期供不應求，民辦高教發(fā)展提速

我國高等教育資源長期供給不足，中西部尤甚。有限的公辦教育資源投放有向基礎教育高中階段和少量一流高校集中的趨勢。高等教育階段的存量質量提升和增量需求，僅靠公辦學校的擴張難以實現。供需兩端的不匹配，為民辦高教帶來長期而廣闊的發(fā)展空間。民辦高校的高就業(yè)率使其受認可度逐年提高，滲透率穩(wěn)步提升。民辦高等教育行業(yè)在土地、資本等方面準入門檻較高，新進入者很少，業(yè)績分化、存量整合成為主流發(fā)展趨勢。龍頭企業(yè)借力資本加快跑馬圈地速度，有望提升整合窗口期中的競爭實力和辦學規(guī)模。

2、規(guī)模化辦學+雙軌運營，充分發(fā)揮協同效應

希望教育從四川起家，自2008年起通過自建、并購的方式在四川、貴州和山西三省取得9所學校。公司在多年的辦學過程中，發(fā)展出一套符合集團化辦學要求的教學管理+企業(yè)管理雙軌并行的規(guī)?；洜I模式。教學方面，公司組建一支專業(yè)的教育專家團隊，在集團層面統(tǒng)籌打造各學校特色專業(yè)，并在各校間實現優(yōu)勢專業(yè)資源共享。管理方面，公司在基建、后勤、供應等部門實現集團統(tǒng)一的精細化管理，控制成本、提高效率。這一體制有效保證了公司運轉的高效、有序，隨著辦學規(guī)模的提升，各校間協同效益將愈發(fā)顯著。

3、自建+擴建+并購，實現擴張多元化

公司已經初步建立起完善的擴張發(fā)展體系，并在自建、擴建、并購等方面積累了較為豐富的經驗。公司是少有的上市前便已使用大量融資實現規(guī)模擴張的高教公司，上市后并購擴張有望保持強勁。公司自建學校經驗豐富，現有學校使用率仍可通過擴建實現進一步提升，擴張路徑多元化且可見性較強。

4、規(guī)模增長+利潤高彈性，業(yè)績處于快速爬坡期

我們認為公司收入端將受益已有學校內生增長和上市后的進一步并購整合，實現較快增長。利潤端有望在費用結構優(yōu)化和一次性開支結束后獲得提升空間。預計公司2018-2020年營收分別為10.02、12.42和14.78億元，凈利潤分別為2.63、4.60和6.19億元，EPS分別為0.04、0.07和0.09元/股。公司2018年9月7日收盤價1.23港元對應2018-2020年的PE分別為26.5X、15.1X和11.3X。

5、首次覆蓋予以公司“買入”評級，合理估值1.63~2.08港元

我們采用FCFF法得到公司合理估值2.08港元;相對估值法給予公司2019年20倍PE，對應合理估值1.63港元。合理估值區(qū)間相對公司9月7日收盤價1.23港元，有32%~69%的估值空間。我們看好公司未來長期發(fā)展，首次覆蓋并給予公司“買入”評級。

6、風險提示

1.公司費用控制進度不及預期;

2.公司辦學經營和擴張效果不及預期;

3. 政策法規(guī)對行業(yè)發(fā)展和公司經營產生負面影響

公司簡介

希望教育(01765)專注民辦高等教育行業(yè)近十年，提供高等教育、自學考試、成人教育等服務。公司以學生為中心、就業(yè)為導向，注重培養(yǎng)應用型和職業(yè)技能型人才。

公司憑借在四川成功的辦學經驗和成熟的集團化運營模式，成功實現規(guī)模化擴張，將校園網絡延伸至貴州和山西。截至2018年6月，公司共運營8所高等院校和1所技術學校，其中4所自建，5所并購;擁有全日制高等教育在校生73512人。

希望教育2018年8月3日在香港掛牌上市。公司通過VIE架構，透過霍爾果斯特驅五月花信息科技有限公司與境內的VIE實體訂立合作協議，實現對學校的控制，并以收取服務費的方式獲取旗下學校的部分收入。IPO后，公司最大股東Hope EducationInvestment Limited持股62.11%，公眾股東持股25%，光大系持股12.88%。公司創(chuàng)始人汪輝武先生、華西希望集團董事長陳育新先生分別間接持有公司股份的29.22%和14.75%。

股東實力雄厚，創(chuàng)始人教育行業(yè)經驗豐富。公司的大股東華西希望集團，是希望集團旗下的子公司。希望集團由陳育新及其三位兄弟分別負責管理的華西希望、大陸希望、東方希望和新希望四大集團組成，為國內十大民營企業(yè)之一。公司創(chuàng)始人汪輝武先生擁有19年的教育行業(yè)從業(yè)經驗，自1999年創(chuàng)辦成都五月花計算機專業(yè)學校起涉足教育領域，2008年率領公司進入高等教育領域。

供需不匹配支撐民辦高等教育長期發(fā)展

1、供給端：公辦資源向頂層高校傾斜，民辦高教發(fā)展空間清晰

我國高等教育資源分布不均，中西部地區(qū)尤為稀缺。2017年，我國高等院校共計2631所，西部地區(qū)879所，占比33.4%。全國42所“雙一流”大學，中西部地區(qū)共11所，占比26%。中西部高考適齡人口占全國42%，高等教育資源分布的地域不均衡現象明顯。

我們以高等教育招生人數與當地高中畢業(yè)生人數之比反映一地高等教育稀缺程度。北京、上海、天津該指標突破2，中西部地區(qū)低于1。大量的中西部地區(qū)高考適齡學生或于初中畢業(yè)后進入中專就讀，或較早進入社會，或赴東部地區(qū)求學深造。

受制于較低的初升高(普通高中)比例，我國高等教育普及程度仍然較低。2017年我國高等教育整體毛入學率為45.7%，較2016年提升3%，但仍落后于歐美國家。分區(qū)域來看，東西部高等教育毛入學率差距突出，例如貴州高等教育毛入學率僅為33%，浙江省為57%。我國當前高等教育毛入學率仍舊偏低的主要原因是初中畢業(yè)入讀普通高中的階段學生升學率較低，2017年該值僅57.2%。

未來隨著國家教育工作重心轉向普及高中教育，中西部地區(qū)的高中畢業(yè)生規(guī)?？赡艹霈F較快增長。僅憑當地現有的高等教育資源難以滿足現有高中畢業(yè)生的升學需求，這一缺口可能會逐年擴大。

財政教育支出兩個趨勢：向基礎教育傾斜+高等教育階段向頭部集中。2016年教育各階段(僅包括普通高等學校、普通高中、普通初中、普通小學和幼兒園)在國家財政支出的比重分別為：普通高等學校22.8%;普通高中11.8%;普通初中22.6%;普通小學38%;幼兒園4.9%。為提高高中階段毛入學率，國家教育經費開始向高中階段傾斜。2016年高等教育生均教育事業(yè)費增速為3.3%，高中階段為14%。高等教育階段的經費向少數頭部雙一流大學集中的趨勢明顯。根據各高校網站公布數據，2018年教育部直屬的75所大學中，經費排名前10的大學預算經費占上述學校總經費的比重為35%，而后10名大學占比僅2.96%。

2、需求端：高學歷帶來高起點，民辦高教受認可度逐步提高

高學歷增強學生就業(yè)競爭力，優(yōu)質高教資源需求持續(xù)旺盛?！?018年高校應屆生就業(yè)報告》顯示，2018年我國各高等教育階段畢業(yè)生平均就業(yè)薪資隨學歷增加而升高。其中最低為大專生的2900元/月，最高為博士生的8000元/月。優(yōu)質高等教育對培養(yǎng)學生全面綜合素質和增強學生就業(yè)競爭力起到關鍵作用，需求始終旺盛。2018年我國高考報名人數975萬，占適齡人口的比例為54.8%，較2003年的27.5%提高近一倍。我們認為隨著二胎政策的放開和高等教育毛入學率的持續(xù)提升，我國高等教育市場規(guī)模將繼續(xù)擴大。

就業(yè)為導向的辦學理念受到認可，民辦高教滲透率逐年提升。民辦高校在專業(yè)設置、課程打造上更加貼合市場的用人需求，注重培養(yǎng)學生實踐能力，由此大幅提升學生在就業(yè)市場上的競爭力。民辦高教以突出的就業(yè)率優(yōu)勢逐步獲得學生家長的認可，滲透率由2011年的20.4%上升至2017年22.8%。弗若斯特沙利文預計到2021年，其滲透率有望上升至24.3%。

3、供需不平衡帶來行業(yè)發(fā)展機遇，整合趨勢下龍頭優(yōu)勢凸顯

公辦難以覆蓋增量需求，民辦高教市場規(guī)模持續(xù)增長。我國民辦高等教育行業(yè)總收入從2011年的646億元增長到2017年的1037億元，年均復合增速7.0%，高于同期GDP增速。民辦高等教育入學人數從2011年的500萬人增長到2017年的670萬人，CAGRs=4.3%。根據弗若斯特沙利文預測，到2021年我國民辦高等教育入學人數規(guī)模將有望以3%的復合年均增長至800萬人。

高壁壘助推行業(yè)內部整合，龍頭優(yōu)勢將日趨明顯。民辦高等教育事業(yè)具有極高的準入門檻，在資本、土地等方面具有嚴格的要求和限制，行業(yè)內新進入者很少。在2018年6月份教育部公布的民辦大學名單中，四川省共34所，與2017年持平。

經過近二十余年發(fā)展，民辦高校辦學運營成效分化顯著。由于學校的教育資產無法抵押進行融資，若舉辦者無法持續(xù)進行高投入和精細化管理，辦學不理想的學校扭轉不利形勢的難度巨大。新民促法要求民辦高校在過渡期結束前自主選擇設立為營利性/非營利性學校，使得相當一部分獨立學院和運營不理想的學校舉辦者出售意愿更加強烈。民辦高教行業(yè)已經進入優(yōu)勝劣汰、存量整合的發(fā)展階段。公司市場份額穩(wěn)居四川省第一，未來有望憑借上市后更加強大的資本實力和股東背景優(yōu)勢，進一步提升在行業(yè)整合趨勢中的競爭實力。

以四川為例，政府出臺多政策鼓勵民辦教育發(fā)展。2016年四川省高等教育生均公共財政預算教育事業(yè)費為12237元，分別僅占北京、全國上述指標的22%和65%，與一線城市水平、甚至全國平均水平存在顯著差距。四川省政府先后出臺多項政策鼓勵和支持當地民辦教育事業(yè)的發(fā)展，例如安排民辦教育發(fā)展專項資金、為各階段民辦學校提供高于全國平均水平的補貼支持。四川省對民辦教育支持力度大、態(tài)度堅決、持續(xù)性強，造就了一批已上市和即將上市的優(yōu)質民辦教育公司。

辦學能力突出，集團化管理優(yōu)勢顯現

公司2009年創(chuàng)辦西南交通大學希望學院，正式進軍高教領域。不到十年的時間，公司已經擁有3所本科、5所專科、1所技師學校共9所學校，辦學網絡從四川拓展到貴州和山西。公司已經初步形成了集團化的管理架構和辦學體系，為今后精細化管理和高效率擴張奠定良好基礎。公司專注職業(yè)型教育，學校就業(yè)率亮眼，90%的初次就業(yè)率顯著高于78.4%的全國平均水平，品牌和辦學成績受到政府和社會各界認可。

截至2018年3月，公司共有全日制在校生73573人(含2017年底并入的四川托普信息技術職業(yè)學院)，同比增長46%;接受成人教育、自學考試教育和技能教育服務的在校生12925人。

1、辦學優(yōu)勢：教育資源整合能力突出，品牌聲譽逐步樹立

學校特色專業(yè)突出，集團專業(yè)覆蓋廣泛。公司旗下學校數量多，專業(yè)設置全面，覆蓋醫(yī)學、經濟、傳媒、汽車等多個領域，為學生提供充足的選擇空間。公司綜合國家政策導向、當地就業(yè)需求和自身辦學優(yōu)勢，集中財力和精力打造每所學校的特色精品專業(yè)。例如西南交通大學希望學院主要以軌道交通為優(yōu)勢專業(yè)、四川天一學院以護理為特色專業(yè)、四川傳媒文化職業(yè)學院以幼教為優(yōu)勢專業(yè)。公司旗下學校前五大專業(yè)學生占比均較高，部分學校甚至高達90%以上。

各校協同發(fā)展以實現辦學資源和經驗共享。截至2018年6月30日，公司共有教師5535人，其中51%以上擁有碩士研究生及以上文憑。公司聘請知名的技術專家、經驗豐富的業(yè)務管理者來校全職或兼職任教。為留住骨干教師，公司以年薪方式支付優(yōu)秀教師工資，并于2018年實施了股權激勵計劃。公司全職教師留校率連續(xù)4個學年穩(wěn)定在98%以上。同時公司定期在各院校進行專業(yè)建設、教學經驗上的分享，實現集團層面辦學經驗和優(yōu)勢辦學資源共享，通過規(guī)模優(yōu)勢帶動協同發(fā)展，實現集團內整體教學質量的快速提高。

就業(yè)導向辦學+校企密切合作造就畢業(yè)生優(yōu)秀競爭力。公司注重培養(yǎng)學生的實操能力，集中投入資金建立大型實訓中心，為學生提供理論與實踐相結合的學習條件，并通過校企合作為學生提供更多的實訓與就業(yè)機會，實現校、企、生三方共贏。截至2017年末，公司院校與500多家企業(yè)簽訂校企合作協議，為20家企業(yè)定向培養(yǎng)學生。公司畢業(yè)生初次就業(yè)率約為90%。

公司集中精力、財力為旗下各學校打造順應國家政策、貼合市場需求的特色專業(yè)，培養(yǎng)的畢業(yè)生專業(yè)競爭力強、就業(yè)率高，在學生家長和用人單位中樹立了良好的口碑。良好的口碑能為公司打開招生市場、拓展校企合作空間，進一步提高招生規(guī)模，從而形成良性循環(huán)，為公司可持續(xù)性發(fā)展提供可靠保障。

2、管理優(yōu)勢：集團化管理模式充分發(fā)揮規(guī)模效益

企業(yè)治理+學?；\營并行，管理架構清晰、高效。公司運用企業(yè)化思維對院校的后勤、基建、供應和服務采購等方面進行集團層面統(tǒng)一管理，建立稽核部門對財務和資產事項進行監(jiān)督和審核。在學校管理方面，公司聘請了多位知名教育專家組成教育管理委員會，在包括與政府監(jiān)管部門的溝通合作、教師培訓、課程建設、校園日常運營的優(yōu)化等方面的教育教學事務上，給予學校決策指導。

雙軌并行的架構在保證公司層面的資源協調和高效管理的同時，給予教育教學團隊充分的空間發(fā)揮專業(yè)特長，專注于辦學質量提升和學生關懷。隨著公司辦學規(guī)模的擴大，相關體系發(fā)揮的作用會更加顯著。

擴建+并購+自建，擴張路徑多元化

教育公司的收入增長主要來自學生人數提升和學費上調的貢獻。我們認為希望教育仍處于快速擴張規(guī)模+提升辦學質量+打造品牌認知度的階段，學費上漲會更多基于成本覆蓋等因素。未來幾年通過擴建+并購+自建的多元化模式實現學生人數的增長，將會是公司發(fā)展的重點。

學費方面，公司綜合考慮學校辦學質量提升、供需關系和辦學成本上升等因素，會對個別學校部分專業(yè)新生上調學費。目前四川高等院校的學費上漲需要得到政府部門的審批，2018/19學年民辦四川天一學院、四川文化傳媒職業(yè)學院及四川希望汽車職業(yè)學院已獲得學費提價批準。在民促法過渡期結束后，若公司旗下學校選擇設立為營利性學校，學費將可獲得自主定價權利。

1、擴建：內生潛力仍足，彰顯辦學實力

成熟學校容量仍有提升空間。2017/18學年，公司整體使用率80.8%，仍有18389個空余學額，內生空間充足。公司部分運營時間較長的老校整體使用率接近100%，但由于辦學成績受到政府和社會認可，政府允許部分學校擴建并在招生上給予一定支持。公司為滿足更多學生的就讀需求，計劃為民辦四川天一學院、貴州應用技術職業(yè)學院、山西醫(yī)科大學晉祠學院和西南交通大學希望學院擴建樓宇。上述項目若未來獲得執(zhí)行，落地后將顯著提升公司整體學校容量，降低平均使用率。

多渠道擴大和穩(wěn)定生源。其一，公司大專院?？商崆白灾髡猩i定生源，提高學生報到率。其二，公司利用自身規(guī)模優(yōu)勢和政策優(yōu)勢，集團內本科院?？芍苯釉诩瘓F內大專院校進行招生，提高學生的留校率。例如，西南交通大學希望學院與民辦四川天一學院合作，民辦四川天一學院的?？茖W生可直接升入西南交通大學希望學院攻讀學士學位。其三，通過專升本，提高辦學質量，吸納更多學生就讀。民辦四川天一學院升級本科的申請已被四川省教育廳列入四川省教育發(fā)展“十三五”規(guī)劃中。

2、并購：經驗豐富+資金充裕，上市助推外延擴張

希望教育是少數上市前就擁有卓越并購能力的公司。自2008年進入高教行業(yè)以來，公司擁有的9所學校中5所為并購所得。公司多年的并購成果顯示出清晰的目標定位和強大的執(zhí)行力，過程中積累的豐富經驗亦有助于公司在未來的擴張中排除風險，加快整合效率。在香港上市后，公司的資金充裕，預計將IPO所得款的40%，約10.93億港元在2019年底前用于收購3-4所學校。

強大的整合能力為投后管理保駕護航。公司為每所學校量身打造特色專業(yè)，協調集團資源幫助其快速精準定位，奠定發(fā)展基礎。公司注重對并購學校的管理和招生工作，成功實現多所并購學校整合后學生人數的快速增長和使用率的大幅提升。民辦四川天一學院在被公司收購后三年實現了在校生人數增長43%至10635人;四川文化傳媒職業(yè)學院在收購后三年實現在校生人數增長94.7%;山西醫(yī)科大學晉祠學院并購后三年實現在校生人數增長48.5%。

3、自建：初步形成系統(tǒng)高效的辦校模式

公司10年自建4所學校，總結出一套系統(tǒng)、高效的院校創(chuàng)辦模式。公司熟諳高等院校申辦流程，最快曾在7個月內完成相關審批流程。公司可安排教師團隊建設與學校申請、創(chuàng)辦同步進行，校區(qū)建成即可開展招生和教學活動。例如，貴州應用技術職業(yè)學院為公司于2016年1月向政府申報，同年9月學生便已報道入學。公司于2018年5月與廣東韶關政府訂立協議，計劃于2020年取得有關批準新建一所高校;公司預計建成后三年內實現10000人的在校生規(guī)模。

財務分析

1、收入和成本分析

收入以學費為主，并購托普釋放業(yè)績。2017年公司實現營業(yè)收入7.52億元，同比增長22.5%。其中學費、寄宿費和其他收入分別為6.21億元、0.63億元和0.68億元，分別占比82.5%、8.4%和9.1%。

2018H1公司實現營收5.28億元，同比增長38%;學費收入同比增長42%至4.52億元。其中2017年底公司收購的四川托普信息技術職業(yè)學院并表顯著增厚業(yè)績，營收貢獻占比14%。

成本增速小幅下降，其中勞工成本占比增加，管理費占比穩(wěn)定。2017年公司營業(yè)成本3.9億元，同比增長28.7%。其中，勞工成本占比41%，支出1.6億元，同比增長39%;增速較2016年的29.1%有所上升。主要原因是公司提高了教師的薪資和福利待遇。同期管理費支出0.92億元，同比增長27.4%;增速較2016年下降13.8%，占營業(yè)成本的比例穩(wěn)定在23%。

2018H1公司營業(yè)成本2.68億元，同比上升54%。其中勞工成本同比增長75%至1.21億元。成本同比增長較多主要因收購四川托普信息技術職業(yè)學院、提高教師薪資待遇并將薪酬支付方式改為年薪制、教師人數增長等因素所致。折舊攤銷因新校區(qū)完工固定資產增加，同比增長49%;管理費因學費收入整體增長而同比增長27%。

現有規(guī)模下毛利率仍有提升空間。2017年公司實現毛利潤3.61億元，同比增長16%。受職工薪金、福利的增長和個別新校毛利率較低的影響，公司毛利率由2016年的50.5%下降至48%。2018H1毛利潤為2.6億元，同比增長24%，毛利上升至57.6%。

公司在上市前整體調升員工薪酬福利后，短期內大概率不會再有整體性的員工成本增長。公司的生師比約為13:1，屬于港股高教公司中較低水平;未來隨著現有學校擴建+招生人數增長，若生師比能夠提高，則現有規(guī)模下的整體毛利率仍有提升空間。

考慮到公司仍處于快速擴張階段，未來若有毛利率較低的新并購項目并表，或自建/擴建學校帶來折舊增加，整體毛利率亦會受到影響。我們認為今后幾年公司整體毛利率仍可能波動，但已有學校毛利率將逐漸穩(wěn)中有升。

2、費用及凈利潤分析

高速擴張導致財務費用較高，融資成本優(yōu)化有望帶來利潤高彈性。上市前公司的快速擴張導致其有息負債較多，財務費用對凈利潤有較大影響。2017-2018H1公司的財務費用率分別為12.5%、19.2%和24.8%，主要為貸款利息增加所致。截至2018年6月，公司計息負債共28.7億元，實際利率位于4.75%-7.5%之間。從償債能力上看，2017年EBIT/利息費用為2.59，2018Q1為1.86。公司預計將IPO所得款的20%，約5.47億港元用于償還銀行貸款及其他負債。

我們認為公司上市后資金實力大幅加強，可通過優(yōu)先償還高成本負債等方式優(yōu)化財務結構、降低財務費用開支，顯著改善凈利潤水平。我們假設公司的平均負債成本為6.6%進行債務對凈利潤影響的敏感性分析。經測算，若公司2018年按計劃完成部分負債償還，2019年將減少約3403萬元的財務費用。

剔除上市開支和期權費用攤銷后，公司管理費用率保持穩(wěn)定。2017年公司管理費用率為11.8%，較2016年上升0.4%;其中員工成本為主要開支，占比59%，較上年增加27%。2018H1公司管理費用率為25%，其中上市開支增加至1153萬元，股權激勵費用攤銷4719萬元，;剔除兩者影響后的管理費用比例為12%，維持穩(wěn)定水平。我們預計公司絕大部分上市費用和較大比例的股權激勵費用將會在2018財年體現，之后管理費用率將逐漸回歸至較低水平。

銷售費用率繼續(xù)降低。受益于旗下高等院校均通過國家統(tǒng)一途徑報名招生和已有學校辦學口碑逐年提升，2017年公司銷售費用率由2016年的5.3%下降至3.9%，開支僅2914萬元。其中，營銷及廣告費用同比顯著下降16.7%。2018H1銷售費用率為1.7%，持續(xù)得到改善。

稅率短期受非主營業(yè)務收入影響，長期可能受營利性/非營利性選擇影響。2017年公司實際稅率較上年提高近6%至8.6%。從往年數據上來看，公司實際稅率高于同行業(yè)其他港股上市公司2.3%的平均水平。主要原因在于公司非教育收入中如租金收入、出售收益等項目不享受稅收減免政策。

根據民促法要求，未來各省過渡期后民辦高校有權利選擇登記為營利性或非營利性，前者可享受優(yōu)惠稅率但不再能夠免繳學校層面稅款。我們認為過渡期內公司仍將保持一段時間的低稅率;過渡期后若旗下學校全部/部分選擇營利性，將在學校層面產生15%左右的所得稅率，公司整體稅率將有較明顯的一次性提升。稅率提升可能會對公司凈利潤增速產生一次性影響，但近3年內仍屬過渡期，影響概率不大。幾年后若公司在收入提升和成本、費用優(yōu)化等方面取得明顯進展，稅費對凈利潤同比增速產生的一次性影響將進一步降低。

凈利潤彈性大，增長將主要來自收入增長和費用優(yōu)化。2017年公司實現凈利潤2.1億元，同比上升35.7%;凈利率較2016年增加2.7%至28%。2017年公司凈利潤的增長主要歸因于公司在校生人數爆發(fā)式增長46.5%，顯著增厚學費、住宿費等收入;以及向獨立第三方售出食堂、便利店所得等其他服務收入增長。

2018H1受上市開支及期權激勵費用影響，公司凈利潤同比下降2.0%，凈利潤率25.2%，維持穩(wěn)定水平。我們預計隨著公司收入端保持較快增長、上市等一次性攤銷費用減少和財務費用優(yōu)化，公司凈利潤將在2018Q4和2019年出現較大上行空間，利潤率有望進一步提升。

3、高杠桿驅動高于同業(yè)的ROE

2017年公司實現ROE38.1%，較2016年43.6%有所下滑，依然處于行業(yè)領先地位。公司ROE主要依靠高權益乘數帶動，2017年該值為9.2，而銷售凈利率相比同行業(yè)公司仍有較大提升空間。公司上市后權益規(guī)模擴大，ROE短期可能會有所下降，長期將逐漸回到合理水平。

2017年公司ROA為4.15%，較2016年的3.69%小幅上升;ROIC為8.8%，高于2016年的7.6%。

估值和投資建議

1、盈利預測

我們預測公司2018-2020年的營業(yè)收入分別為10.03、12.42和14.78億元;歸母凈利潤分別為2.63、4.60和6.19億元，EPS分別為0.04、0.07、0.09元/股。公司9月7日收盤價1.23港元對應2018-2020年的PE分別為26.5X、15.1X和11.3X;PB分別為7.2X、4.6X和3.3X。

2、絕對估值

我們采用公司現金流折現法(FCFF)對公司進行估值，得到公司的合理估值為2.08港元。相關假設見下表：

3、相對估值

港股教育行業(yè)當前股價對應的2019年PE約為23X。我們認為天立教育是四川省優(yōu)質基礎教育集團，處于業(yè)績高速成長和全國擴張加速時期，給予2019年28X的PE是合理的。該估值水平對應公司合理估值是4.0港元。

4、投資建議

綜合絕對估值法和相對估值法的結果，我們認為希望教育的合理估值區(qū)間為1.61~2.04港元，較9月7日收盤價1.23港元有30.1%~65.9%的估值空間。我們看好公司未來長期發(fā)展，首次覆蓋并給予公司“買入”評級。

希望教育主要學校介紹

1、西南交通大學希望學院

西南交通大學于2009年創(chuàng)辦，是公司與首批“雙一流”名校西南交通大學聯合創(chuàng)辦的一所全日制工科類普通本科高等院校。學校擁有兩個校區(qū)，分別位于四川成都和南充，其中成都金堂為主校區(qū)。2017/18學年，學校在校生15129人，共設院系5個，專業(yè)44個;其中本科專業(yè)25個，大專專業(yè)19個。學校發(fā)展得到政府高度認可，是四川省教育廳指定的首批三所應用型本科高校試點院校中唯一的民辦高校。

學校依托西南交通大學的師資力量和國家特色專業(yè)優(yōu)勢，開設多個貼合當地就業(yè)市場需求的專業(yè)方向，包括軌道交通、土木工程和商科類等。學?？蒲心芰ν怀?，有四個研究項目被教育部選定為國家級科研項目。

學校注重培養(yǎng)學生的就業(yè)能力，校園內建立大型綜合性的實訓基地，有超過50%以上的專業(yè)以工作模擬培訓模式開展。截至2018年3月末，學校有超過180個校企合作項目和多個外部培訓就業(yè)基地，為學生提供充足的實習機會，確保學生所學理論知識與實踐的相結合，提高學生在就業(yè)市場中的競爭力。

學校根據企業(yè)的用人需求開設相關專業(yè)，定向培養(yǎng)學生;定期舉辦職業(yè)規(guī)劃大賽、模擬招聘大賽等活動，幫助學生做好就業(yè)準備。學校于每年畢業(yè)季召開就業(yè)雙選會，邀請企業(yè)來?？疾爝x拔畢業(yè)生，2018年吸引近300家企業(yè)進校選才。希望學院的本科畢業(yè)生就業(yè)率連續(xù)6年保持在97%以上。

優(yōu)異的教學質量獲得學生家長認可，學校實現量價齊升。2017/18學年在校生15129名，使用率為92.1%。學校是公司營收貢獻的主力，2017年收入占公司總收入的30.3%。公司計劃對希望學院進行擴建，為學生人數和營收增長創(chuàng)造空間。學校優(yōu)質的教育水平為議價能力提供保障，大專學費逐年提高，由2015/16學期的12000元/學年提升到2017/18學年的12000-15000元/學年。

2、貴州財經大學商務學院

商務學院是一所與貴州財經大學合作成立的，提供本科學歷教育的獨立學院，于2014年被公司收購。學校位于貴州省黔南州，占地800畝，建筑面積375畝。學校以商科為優(yōu)勢專業(yè)，共有13個專業(yè);截至2017年末，擁有在校生14360名，教師1032名。2017年學校貢獻收入2.3億元，占公司總營收21.5%。

3、山西醫(yī)科大學晉祠學院

晉祠學院于2014年被公司收購，是全國僅有的十二所民辦本科醫(yī)學院之一，且是山西唯一一所提供醫(yī)學教育的獨立學院。學校位于山西晉中，占地330畝，建筑面積102畝。截至2017年底，學校設有10個專業(yè)，擁有在校學生4801人，教師491人。2017年學校營收6439萬元，占公司總收入的8.6%。

4、民辦四川天一學院

天一學校于2011年被公司收購，是全國首批、西南地區(qū)第一批經教育部批準納入國家普通高等學校的民辦高校。學校位于四川綿竹市，占地1101畝，建筑面積369畝。目前學校設有21個專業(yè)，其中護理學為特色專業(yè)。截至2017年末，學校擁有在校生11797名，教師1005人。2017年學校營收1.4億元，占公司總收入的18.6%。2016/17學年，學生初次就業(yè)率為96.8%，其專升本計劃已納入四川省教育發(fā)展“十三五”規(guī)劃。

5、四川希望汽車職業(yè)學院

學校為公司于2013年創(chuàng)辦自建，位于四川資陽，距離成都市88公里，占地350畝，建筑面積445.5畝。目前學校設有19個專業(yè)，與西南交通大學希望學院合作開設專升本課程。截至2017年末，學校擁有在校生4579名，教師274人。2017年學校營收4119萬元，占公司總收入的5.5%。

6、四川文化傳媒職業(yè)學院

學校于2014年被公司收購，位于四川成都，占地450畝，建筑面積136畝。目前學校設有27個專業(yè)。公司根據國家二胎政策為學校申請創(chuàng)辦幼兒教育專業(yè)。公司為學前教育專業(yè)建立了綜合性模擬訓練基地，與四川航空等企業(yè)建立了合作項目。截至2017年末，學校擁有在校生7383名，教師499人，貢獻營收8044萬元，占公司總收入的10.7%。

7、貴州應用技術職業(yè)學院

該校為公司于2016年建立，位于貴州福泉，占地500畝，建筑面積300畝。目前學校設有18個專業(yè)，提供特別根據企業(yè)需求而接收及培訓學生的專業(yè)。學校擁有47個校企合作項目和30個外界培訓及就業(yè)基地，為學生滿足實習及就業(yè)需求。截至2017年末，學校擁有在校生2998名，教師279人，貢獻營收2665萬元，占公司總收入的3.5%。

8、四川托普信息技術職業(yè)學院

學校于2017年12月被公司收購，位于成都高新西區(qū)，占地606畝，建筑面積360畝。目前學校設有35個專業(yè)，擁有62個實驗室及五個實訓課室，45個校企合作項目和28個外界培訓及就業(yè)基地。截至2017年末，學校擁有在校生12,576名，教師713人。

9、四川希望汽車技師學院

學校為公司自建，成立于2016年，是在四川希望汽車職業(yè)學院基礎上增掛的技能教育院校。學校和汽車職業(yè)學院共享場地和教學資源。目前學校設有18個專業(yè)，擁有40個實驗室，4個校外實習基地，和2家企業(yè)合作定向培養(yǎng)學生。截至2017年末，學校擁有在校生2127名，教師190人。2017年學校實現收入1023萬元，占比1.4%。

風險提示

1.全國及各省政策發(fā)生負面變動

2.公司辦學經營和擴張效果不及預期

3.公司旗下學校發(fā)生較大的負面事件影響集團形象和招生

財務預測和估值

（編輯：王夢艷）