汽車產(chǎn)業(yè)鏈的兩條賽道，幾家歡喜幾家愁

當(dāng)我們還在為教育界《民促法》送審稿焦慮時，在汽車界關(guān)于《汽車產(chǎn)業(yè)投資管理規(guī)定》的將發(fā)布出臺已經(jīng)霸占了朋友圈，教育是國家的靈魂，汽車是國家GDP的重要支柱，這兩個行業(yè)都是國之重器之一。

實際上，在7月4日，發(fā)改委就發(fā)布汽車產(chǎn)業(yè)投資管理規(guī)定（征求意見稿），意見征求期間為2018年7月4日至2018年8月4日，8月16日公布了征求意見結(jié)果，共有200余條意見建議，9月1日時，發(fā)改委產(chǎn)業(yè)協(xié)調(diào)司司長年勇表稱《汽車產(chǎn)業(yè)投資管理規(guī)定》將發(fā)布實施。

關(guān)于此次汽車領(lǐng)域的投資規(guī)定，從征求意見到敲定不足兩個月時間，足以看出政府對汽車產(chǎn)業(yè)的重視程度，而在該投資管理規(guī)定中，包括了整車以及汽車零部件整個產(chǎn)業(yè)鏈的投資規(guī)則，很大程度上影響到未來汽車的投資政策以及未來的業(yè)績表現(xiàn)。

正所謂牽一發(fā)而動全身，下面我們將詳細介紹，若該項汽車投資規(guī)定發(fā)布后，對整個汽車產(chǎn)業(yè)鏈的影響，以及是否存在相應(yīng)的個股，憑借政策的規(guī)制，從而實現(xiàn)脫穎而出。

一、汽車產(chǎn)業(yè)鏈需求影響分析

此次汽車產(chǎn)業(yè)投資規(guī)則并非新鮮事物，7月份就已經(jīng)公布，雖然只是意見稿，但券商研報已經(jīng)把各種規(guī)則講的差不多了。不過我們在談到整個產(chǎn)業(yè)鏈的影響時，我們有必要插播具體的投資細則變化。

實際上，燃油車和新能源車產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)分成兩條賽道。我們看新能源車和燃油車的異同，在車的構(gòu)造方面，分別動力總成、底盤、車身以及電氣設(shè)備等內(nèi)飾部分，每個部分構(gòu)造均可以形成子系統(tǒng)供應(yīng)體系，也有上下游，除了動力總成系統(tǒng)差異較大，燃油車和新能源車其他子系統(tǒng)差異不大。

新能源汽車和燃油車界限是它們的動力系統(tǒng)總成差異，導(dǎo)致核心的成本不一樣，影響的上下游路線較大不同。

（一）、燃油車動力系統(tǒng)影響偏負面

先看燃油車，按照長江證券的研究，以10萬元車型為例，各系統(tǒng)價值合計5.58萬元，動力總成占了35.8%，內(nèi)飾及汽車電子占33%，底盤占17%，車身及附件占13.3%。

燃油車的動力總成主要為發(fā)動機系統(tǒng)，發(fā)動機構(gòu)造比較復(fù)雜，但從動力生成的角度說，共分成四個部分，進氣、壓縮、膨脹做工以及排氣，每個部分都可以構(gòu)成一個系統(tǒng)，金屬部件均有相應(yīng)上游供應(yīng)。汽油機和柴油的系統(tǒng)差異不大，主要是燃油差異，表現(xiàn)為噴射差異以及環(huán)保差異。

在發(fā)動機供應(yīng)商中，國內(nèi)主要是內(nèi)控系統(tǒng)，汽車制造商旗下有發(fā)動機的業(yè)務(wù)，特別是自主品牌，主要是控成本。獨立的供應(yīng)，比如汽油機供應(yīng)商主要為合資品牌包括一汽大眾、東風(fēng)日產(chǎn)以及一汽豐田等，柴油機主要為國內(nèi)品牌包括濰柴動力、玉柴動力及云內(nèi)動力等。在國際上較為知名的發(fā)動機制造商包括美國康明斯及德國道依茨，這些在國內(nèi)的市場供應(yīng)并不多。

國內(nèi)的發(fā)動機供應(yīng)市場高度集中，前十大供應(yīng)占據(jù)了超過7成的份額，主要為柴油機供應(yīng)，適用于商用車，龍頭濰柴動力（02338）市場份額最大。汽油機適用于乘用車，由于主要為內(nèi)供，市場數(shù)據(jù)較少。與國際龍頭康明斯相比，上半年國內(nèi)的柴油機企業(yè)賺錢能力還是較低的。

我們回到汽車投資規(guī)則中，關(guān)于燃油車的投資規(guī)則中，其中禁止新建獨立燃油汽車整車企業(yè)，以及擴大燃油汽車生產(chǎn)能力需滿足兩個年度的產(chǎn)能利用率高于全國平均水平。而且在新建的發(fā)動機投資規(guī)則中，要求汽油機的升功率不小于70千瓦，柴油機不小于50千瓦。

這三項規(guī)則一方面控制了新增汽車產(chǎn)能，且把一些落后的汽車產(chǎn)能給淘汰了，使得發(fā)動機的供應(yīng)需求減少，導(dǎo)致上游細分系統(tǒng)金屬部件供應(yīng)也會出現(xiàn)一些下滑問題，另一方面規(guī)則也把發(fā)動機落后的產(chǎn)能淘汰了，進一步縮小了上游行業(yè)的市場規(guī)模。

在發(fā)動機上游零部件中，包括天潤曲軸，生產(chǎn)發(fā)動機曲軸的企業(yè)，威孚高科，生產(chǎn)內(nèi)燃機燃油系統(tǒng)產(chǎn)品，主要為進氣系統(tǒng)，中原內(nèi)配，主要生產(chǎn)內(nèi)燃機氣缸產(chǎn)品，這些都是發(fā)動機重要部件之一。從盈利角度看，做氣缸的利潤高，但成長力不足。另外港股瑞豐動力做缸體的，但規(guī)模較小。從政策角度，這些發(fā)動機上游企業(yè)未來的業(yè)績或可能由于需求下降導(dǎo)致業(yè)績增長滑坡。

（二）、新能源車動力系統(tǒng)影響正面

新能源汽車替代燃油車是政策的方向，這也是產(chǎn)生新汽車產(chǎn)業(yè)鏈需求的政策籌碼，目前國內(nèi)的新能源汽車銷量僅占汽車銷量的3%左右的水平，未來的可替代空間非常大，特別是政策對燃油車新增及擴產(chǎn)有了較大限制，可以說新能源汽車時代沐浴著政策的春風(fēng)到來。

上文談到，燃油車和新能源汽車主要的不同是動力總成不一樣，新能源汽車是以電池和電機驅(qū)動，相對于以油燃燒驅(qū)動，滿足環(huán)保政策要求。以動力系統(tǒng)構(gòu)成的上游體系，包括各種正負極材料及電芯等。

全球范圍看，動力電池供應(yīng)區(qū)域較為集中，產(chǎn)能90%以上集中在日本、韓國與中國等東亞國家，其中松下、LG、三星、比亞迪、CATL等企業(yè)供應(yīng)了全球絕大部分的鋰電池。在中國，電池供應(yīng)兩大巨頭為寧德時代和比亞迪（01211），占據(jù)了國內(nèi)大部分的鋰電池市場份額。

動力電池對整車的成本占比要比傳統(tǒng)發(fā)動機的成本占比高，鋰離子電池成本占電動車40-60%，而正極材料則占鋰離子電池成本的30-40%，從這方面看，新能源汽車投資規(guī)則的變化影響較大的是上游的正極材料行業(yè)。

兩大鉛酸電池龍頭天能動力（00819）和超威動力（00951）也在積極轉(zhuǎn)型生產(chǎn)鋰動力電池，鋰動力電池成為國內(nèi)未來電池行業(yè)角逐的主要戰(zhàn)場。鋰電池的成長能力及盈利能力要比鉛酸電池高，上半年，由于政策影響，鋰電行業(yè)凈利潤出現(xiàn)下滑較大，但凈利率仍遠高于鉛酸電池。

由于政策驅(qū)動，導(dǎo)致新能源汽車行業(yè)涌入大量的參與者，行業(yè)騙補亂象，產(chǎn)能過剩接踵而至，因此政策在投資規(guī)則上也開始嚴格起來。在新建的新能源汽車以及電池生產(chǎn)要求上，有較為嚴格的規(guī)定，汽車包括乘用車及客車，而電池而包括能量型動力電池和功率型動力電池。

圖片來源：征求意見稿文件

和傳統(tǒng)燃油車不一樣的是，對新建生產(chǎn)的新能源汽車和電池門檻提高，主要是為了淘汰落后產(chǎn)能，淘汰一些質(zhì)量不達標(biāo)的企業(yè)生產(chǎn)，在補貼方面給到質(zhì)量強勢的企業(yè)更多的補助。目前新能源汽車需求仍是政策驅(qū)動階段，市場消費潛力并沒有釋放，因此替代率仍比較低，但預(yù)期明朗，政策對動力電池行業(yè)的洗牌較大。近期工信部發(fā)布了30家車企擬被停止生產(chǎn)新能源車至少一年的企業(yè)，企業(yè)名單中包含華晨汽車、哈飛汽車、廣汽本田等。

不過需求在那，只要新能源汽車需求不斷高漲，動力電池行業(yè)就有成長空間，由于政策規(guī)制，行業(yè)將越來越集中，可能形成像比亞迪及寧德時代兩家獨大的企業(yè)，它們憑借技術(shù)優(yōu)勢，不僅獲得政策紅利，還可以新建及擴張優(yōu)勢占領(lǐng)更多的市場份額。

動力電池需求預(yù)期仍會高漲，上游原材料也會享受到這份需求紅利。上半年，由于電池行業(yè)瘋狂擴張，對上游材料需求瘋漲，整體來看，上游的成長及盈利表現(xiàn)相當(dāng)給力，盈利能力完爆整個產(chǎn)業(yè)鏈，整體的毛利率及凈利率十分誘人，天齊鋰業(yè)掙當(dāng)了第一。未來，政策性需求加上市場消費需求加速釋放，行業(yè)業(yè)績預(yù)期仍會非常給力。

（三）、其他系統(tǒng)的需求影響不大

除了動力總成系統(tǒng)差異，新能源車和燃油車在底盤、內(nèi)飾以及車身系統(tǒng)差異不大，兩類車型均需要，只要整體的汽車市場存在增長，那么這部分就存在增長空間。政策更多的是調(diào)節(jié)人們對新能源汽車購買替代燃油車，由生產(chǎn)替代到消費替代，達到清潔出行的目的，并不會影響到整體的汽車需求。

汽車行業(yè)已經(jīng)進入低速增長階段，國內(nèi)的汽車銷量也進入了低單位數(shù)增長，上述三部分上游行業(yè)要獲得高速成長，存在一定難度。不過汽車存在一定的消費周期及產(chǎn)品周期，從人均汽車保有量來看，中國和發(fā)達國家相比還存在較大的差距，例如中國僅約為0.2輛，而美國達0.8輛，從這方面看，國內(nèi)汽車行業(yè)還是有較大成長空間的。

底盤系統(tǒng)主要有行駛系統(tǒng)、傳動系統(tǒng)、制動系統(tǒng)以及轉(zhuǎn)向系統(tǒng)組成，其中行駛系統(tǒng)核心主要為輪子，包括輪胎和車輪，而轉(zhuǎn)向系統(tǒng)核心主要為各種轉(zhuǎn)向助力設(shè)備。國內(nèi)提供輪胎的主要有華誼集團、佳通以及黔輪胎等廠商，提供車輪的（主要為鋁制車輪）為中信戴卡、萬豐奧威、兆豐股份以及美鋁。

而轉(zhuǎn)向技術(shù)國內(nèi)還是較為落后，國內(nèi)參與主體主要為中國汽車系統(tǒng)，但市場份額不足10%，國際品牌博世、捷太格特以及萬都中國占領(lǐng)了大部分市場份額，其中博世排第一，市場份額超過了20%，港股耐世特（01316）在中國市場占有率相對較低。

在內(nèi)飾這塊，A股有華域汽車，港股有敏實集團（00425），華域汽車的內(nèi)飾在國內(nèi)做的算最大的，各個細分領(lǐng)域市占率均達到第一，比如座椅和儀表板，市占率均超過30%，，方向盤市占率超過20%等。上半年華域汽車的收入規(guī)模與國際龍頭江森自控差距越來越小。

至于車身，汽車制造商都會有整車組裝環(huán)節(jié)，車身制造是其中環(huán)節(jié)之一，影響的上游主要是鋁板和鋼板供應(yīng)商，車身上游行業(yè)涉及的領(lǐng)域就大了，在此不做討論。下面為上述三個部分核心參與者的經(jīng)營數(shù)據(jù)。

三大汽車組成部分的參與者成長水平略有差異，成長最好的是內(nèi)飾部分，在規(guī)模上也是最大的，但從盈利角度看，整體來說，搞車輪的盈利水平會高一些。整體細分板塊均有增長，主要受益于汽車行業(yè)的需求增長，但成長水平與動力電池及其上游行業(yè)相比就顯得有點弱了。

另外汽車行業(yè)升級，車型感知更加智能化，產(chǎn)生的派生需求主要是智能設(shè)備項目，比如遙感系統(tǒng)、車聯(lián)網(wǎng)、導(dǎo)航技術(shù)以及人機互動等，這些派生需求并不影響傳統(tǒng)的系統(tǒng)構(gòu)成需求。

二、迎上新能源產(chǎn)業(yè)鏈的快車道

上文講的主要在生產(chǎn)環(huán)節(jié)，而汽車產(chǎn)生后進入流通領(lǐng)域的，國內(nèi)汽車制造商主要通過旗下的4S門店或者品牌特許經(jīng)銷商門店售賣，輔助銷售行業(yè)比如汽車金融，銷售后的各種服務(wù)，比如清潔、修理及汽車美容等是汽車后市場的事情了。

在港股上市公司中，汽車經(jīng)銷商主要銷售的均為進口豪華車型，比如奧迪、奔馳及寶馬車型，主要還是國內(nèi)的自主品牌制造商有自己專門的銷售渠道。整體來看，銷售環(huán)節(jié)利潤率一般都不高，凈利率賺個售價的3-5個百分點左右。汽車后市場龐大，但目前市場較為零散，還未形成較大規(guī)模的企業(yè)。

以下為整個產(chǎn)業(yè)鏈的利潤結(jié)構(gòu)：

按照長江證券的研究，成熟國家的利潤結(jié)構(gòu)較大的部分為汽車金融和汽車零部件，利潤占比分別為24%和22%，而中國則為整車制造和零部件，利潤占比分別為43%和37%。中國的汽車利潤還未充分實現(xiàn)下游分攤，主要還是集中在制造環(huán)節(jié)。不過汽車進入低速增長通道，庫存壓力迫使制造商讓利下游，汽車金融還是具有較大發(fā)展機會的。

實際上，整個產(chǎn)業(yè)鏈各部分成長及盈利水平不一樣，未來利潤結(jié)構(gòu)變化也會不一樣。不過根據(jù)發(fā)達國家的成長路徑，整車及零部件肯定是要讓利給下游的，特別是輔助銷售環(huán)節(jié)的汽車租賃及汽車金融板塊。

這個利潤蛋糕主要基于行業(yè)的平均整體情況，并不分新能源及燃油汽車。如果分成新能源汽車和燃油車產(chǎn)業(yè)鏈的利潤構(gòu)成，在整車及零部件占比上也會有所不一樣，特別是投資管理規(guī)定發(fā)布后，對燃油車擴產(chǎn)的限制影響到上游庫存的問題，零部件這塊的利潤占比或比新能源要低的多。

經(jīng)過長篇的產(chǎn)業(yè)鏈論述，傳統(tǒng)燃油車及新能源車或?qū)⒊霈F(xiàn)兩條賽道，傳統(tǒng)車慢下來了，而新能源汽車則快速增長，特別是動力總成上游這塊。我們有充分理由看好新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈，投資者可關(guān)注上下游相對應(yīng)的龍頭企業(yè)，其中在整車制造環(huán)節(jié)，比亞迪、北汽及吉利作為新能源汽車領(lǐng)頭羊需格外關(guān)注。