調(diào)研通 | 融創(chuàng)中國(01918)：三四線城市冷卻對公司影響不大，未來房地產(chǎn)行業(yè)將快速分化

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業(yè)績概覽：

融創(chuàng)中國2018上半年實現(xiàn)收入同比增長215.3%至465.8億元人民幣；毛利同比增長251%至115.3億元；毛利率上升2.5個百分點至24.7%；股東應(yīng)占溢利同比增長287.7%至63.6億元；每股收益1.45元。

期內(nèi)集團及其聯(lián)屬公司的合同銷售金額約為1915.3億元，較去年同期增長約76.0%；權(quán)益合同銷售金額亦達到約1378億元，較去年同期增長約83.7%，行業(yè)排名穩(wěn)居前五。期內(nèi)新增土地儲備約2920萬平方米，權(quán)益土地儲備約1545萬平方米，平均土地成本3620元╱平米。包含上述新獲取項目及舊改等協(xié)議狀態(tài)的土地，土地儲備共計約2.31億平方米，總貨值約3.29萬億元，并且主要分布于一二線及環(huán)一線城市，充足高質(zhì)量的土地儲備將支持集團未來幾年的穩(wěn)健發(fā)展。于2018年6月30日的現(xiàn)金余額約為874.2億元；及有息負債余額較去年年底減少約95億元，凈有息負債率較去年年底下降約9.5個百分點。

Q&A：

Q：對總體市場的判斷？19年會如何？

A：從16年10月我們就判斷市場比較謹慎，目前看是對的。1）政府的調(diào)控會很堅決，超出大家預(yù)期，會持續(xù)比較長；2）在這種情況下，購買預(yù)期會發(fā)生變化。目前來看，市場預(yù)期已經(jīng)開始發(fā)生變化，尤其是在三四線城市。我們對市場的預(yù)期一直悲觀。從8月份來看，市場預(yù)期變化特別大，很多三四線城市快速冷卻。

Q：文旅集團的規(guī)劃？

A：一切都挺順利的?，F(xiàn)在開業(yè)的5家，目前來看運營情況還不錯。明年開無錫、廣州、昆明文旅城。我們覺得萬達這個并購非常好，這相當于并購了一個TOP10的房地產(chǎn)公司，萬達的體量很大。有人問為啥我們負債率降得慢？萬達我們花了很多錢，去年7月負債了幾百億呢。萬達的住宅銷售特別好，問題在于限價。青島的文旅，前3天有100萬的人流，人擠人。這些文旅城，我們下一步要想辦法做好運營，目前來看酒店運營的還不錯，樂園還需要繼續(xù)改善。也許再過5年，文旅板塊占比就會提升。

Q：下半年和19年供貨排布？對未來去化的看法和銷售策略？公司表外的收入、負債等財務(wù)狀況是什么樣的？文旅項目何時會看到比較明顯的收入貢獻？

A：我先回答一個好回答的，文旅中住宅已經(jīng)有貢獻了。文旅持有物業(yè)貢獻大利潤的時間，需要5年左右，5億、10億就不算了。最后一個項目2021年開業(yè)。市場在變化，其實大家能力都差不多，但是這幾年我們在節(jié)奏上踩對了。所有項目中，我們只有1-2個項目虧損。我們覺得現(xiàn)在市場的變化，對我們是好事。第一，我們的產(chǎn)品和品牌，這幾年限價情況下，什么爛產(chǎn)品都能賣出去。但現(xiàn)在市場預(yù)期變化了，爛房子賣不出去了。最近幾件，我們一直在堅持提升產(chǎn)品、服務(wù)占了很大便宜；第二是我們在一二線很多，現(xiàn)在三四線冷卻的快，我們影響不是很大；第三是并購，我們口碑好，并購能力強。

我們銷售一直很好，政府批多少我們就賣多少，基本上我們都賺錢了，只是有些時候掙得少。最近你看很多開發(fā)商業(yè)績很好，那是16、17年賣的房子；等到19年、20年看今年賣的項目的情況，其實有些開發(fā)商是虧很多錢的。到2020、2021年地產(chǎn)公司的業(yè)績會出現(xiàn)很大的分化。下一步，政府批多少，我們就賣多少，因為我們土地有優(yōu)勢，我們相對靈活。

這幾年我們的優(yōu)勢就是對市場判斷是對的，節(jié)奏是準的，執(zhí)行得比較堅決。我們現(xiàn)在拿地標準很高，上半年拿了3000萬平，雖然權(quán)益少，但是別人拿地別人出錢。別人出錢，利潤達到10%就夠了，因為我們自己不出錢。下一步還會堅決地跟著市場去做，大家都想隨行就市，但是并不是都可以隨行就市。我們從2016年10月份以后，其實就對市場的判斷比較嚴峻。另一方面，消費預(yù)期已經(jīng)出現(xiàn)變化了。除了16年還在拿地之外，后來我們執(zhí)行得很堅決。經(jīng)過這幾年我們在產(chǎn)品、業(yè)務(wù)布局、并購方面的優(yōu)勢為下一步、明年、后年的發(fā)展準備了很多。

我們項目做得好，人員也有優(yōu)勢，挖人挖不走。我們的產(chǎn)品會有大量開發(fā)商去學習，一個公司的地位兩個指標衡量，有多少開發(fā)商住在你開發(fā)的小區(qū)里面，第二個指標是有多少人來跟你學習。

Q：今年1-7月融創(chuàng)土儲還是在正增長，行業(yè)轉(zhuǎn)冷后，還能否保持增長？未來行業(yè)集中度能到什么程度，行業(yè)格局是什么樣的？未來3-5年戰(zhàn)略目標？投資標準？凈負債率下降的目標？IRR 持續(xù)50%的標準是否會持續(xù)？

A：現(xiàn)在市場的價格會快速分化。過去幾年大公司占便宜，貸款容易。過去土儲增長多少不是最重要，重要的是質(zhì)量，拿地如果拿貴了就不太好。未來我們會看到前10、20、30進入快速分化、集中的階段，但是市場份額到誰手中，還是很大不確定性的。今年股市不行、P2P 不行、傳統(tǒng)行業(yè)也不行，但是再差的行業(yè)，龍頭企業(yè)都活的挺好。這可能就是一個大趨勢，再差的行業(yè)龍頭企業(yè)都會活得很好，因為中國沒有反壟斷。有些公司會踏步、有些公司還會往前走，下一步分化會繼續(xù)、集中度也會繼續(xù)，但是最終是誰并不知道，再過兩年會看的更清晰。

去年下半年投資標準是IRR>50%，凈利潤率大于15%。兩個原因，收并購市場和公開市場熱情都很高，公司的成本很高。我們會根據(jù)投資市場，也是會調(diào)整投資的標準，但整體我們會保持很高的投資標準，這是我們內(nèi)部一貫的目標，要控制好自有資金的風險。

凈負債率我們相信未來2-3年，會持續(xù)下降，凈資產(chǎn)持續(xù)明顯提升。未來2-3年是我們業(yè)績釋放的一個階段。我們凈負債、有息負債的水平，基本和年初持平略有下降，到了年底可能還是持平，但我們銷售會上的更多。未來兩三年，我們凈負債率會持續(xù)下降，往后兩年都是非常明顯的下降。

Q：經(jīng)濟狀況不好，房價會不會降，比如10%？

A：經(jīng)濟不好會影響任何行業(yè)，尤其是房地產(chǎn)。房地產(chǎn)市場紅火跟市場上錢比較多，有很大關(guān)系。銀行資金收緊對市場影響特別大，經(jīng)濟下行還是比較明顯的。中美貿(mào)易戰(zhàn)在短期內(nèi)有沒有結(jié)果，不知道。這么多年了，中國實體經(jīng)濟和通脹沒那么快，都跟房價有關(guān)系。所以經(jīng)濟下行肯定對房地產(chǎn)特別有影響，批量和售價都有影響。8月開始市場快速冷卻，但對我們來說，我們不看整體市場了，因為每個城市的差太多了。因為有的城市必然會調(diào)整，有的市場還是會保持熱度。

現(xiàn)在中國房地產(chǎn)市場發(fā)展很不均衡，市場正常的時候要看產(chǎn)品、買地水平和看市場是否長遠。在經(jīng)濟下行的時候，及時調(diào)整自己，而且需要看的長遠，如果經(jīng)濟下行之后再調(diào)整是來不及的。對某些城市，房價可能會降10%很正常，但是我們不用擔心。

我們現(xiàn)在的毛利水平即使受到市場大環(huán)境的沖擊有所下滑，也有下滑空間也還在安全水平，這就是市場和風險控制能力。當然不是任何人都有這種風險控制能力，但是對我們來說，每天我們收到大量的信息讓我們?nèi)ベI地，有的時候我直接篩選出去95%，剩下的拿給下面的人去操作，我們拿地的時候很嚴格的。我們抓住了2016年10月份的機會，體現(xiàn)出了對市場足夠的前瞻性。我認為，國家對房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控比任何人想現(xiàn)象得都要嚴格，過去上有政策下有政策?，F(xiàn)在誰也不敢動了，形式會很嚴峻。對我們來說，今年是安全第一，投資標準要提高另外就是提高運營管理能力。其實我們企業(yè)能力很被認可，因為我們的項目管理的都很好，被市場認可。我們之前替別人管了很多項目，這段時間鍛煉了不少的管理人員。綠城那幾個賺錢的項目，都是我們當時給他們拿的。這些管理人員在外面成長、鍛煉好了，回來之后就形成了很強的戰(zhàn)斗力，幫助我們拓展市場。從去年開始，我們就開始調(diào)整內(nèi)部的能力，在每個區(qū)域公司都有融創(chuàng)學院，針對各個層級進行大量的培訓。我認為這個行業(yè)還是比較顛簸的，房地產(chǎn)市場有10幾萬億市場，比全球汽車市場還大。

我們現(xiàn)在還進入了旅游，也是比較大的十幾萬億的市場。房地產(chǎn)行業(yè)肯定一直會有顛簸的，國家、銀行、百姓其實都在博弈。但這么大的行業(yè)一定會有很好的公司，未來會出現(xiàn)千億利潤的公司。現(xiàn)在大家就覺得地產(chǎn)行業(yè)賺的錢不是錢，再過5年，這個行業(yè)掙的錢會在投入其他產(chǎn)業(yè)，賺的錢也就是錢了。在這個行業(yè)里面，我們一直位于比較堅實的地方，掙了錢就買地。

現(xiàn)在市場里面不認錢，沒關(guān)系，再過五年可能大家認為就沒有那么大的風險了?，F(xiàn)在有人擔心我們流動性，那我勸你別買房地產(chǎn)，因為你不懂這個行業(yè)。在這個行業(yè)里面，銷售量和負債的比例大于1就沒有風險，我們現(xiàn)在銷債比超過了1.5-2，基本上沒什么風險。我們現(xiàn)在是批什么價格都賺錢，不用擔心。

Q：重估收益今年占多少？非并表的收入和凈利率大概是多少？融創(chuàng)的回款率是多少？是否有優(yōu)化空間？目前分紅率有20%+，未來分紅率會不會提升？有沒有回購的計劃？

A：從整個公司來看，合作項目還是比較重要的方式。上半年拿地3000萬平米，相比之前的權(quán)益比例下降了20個點左右。為什么會下降？因為前幾年融資環(huán)境比較好拿地容易，現(xiàn)在我們就調(diào)整自己，吸收真正的股東和合作方，真正的引進股權(quán)投資的方式。

上半年結(jié)轉(zhuǎn)了700多億，并表了400多億，我們的權(quán)益比例還是挺高的。我們的收入結(jié)構(gòu)和利潤結(jié)構(gòu)還是不錯的，上半年主要是三個影響因素，一是核心業(yè)務(wù)利潤大概是50個億，另外兩個影響因素是收并購的付賬率和會計政策的調(diào)整。我們有負商譽的評估，降低了不少毛利率，不考慮這塊有34%。負商譽和投資性物業(yè)重估不一樣，負商譽基本在2-3年就完全變現(xiàn)了，所以上半年你看到我們有43億的負商譽攤銷。

關(guān)于分紅，我們對20%這個比例保持的很好，未來幾年可以用于分紅的利潤會越來越高，所以分紅的絕對值會大幅度提升。半年報里也披露了，現(xiàn)在管理層已經(jīng)回購了10億港幣，董事會批了5%，后續(xù)我們會繼續(xù)回購。

關(guān)于回款率，我們上半年1915億合同銷售，回款1700億，水平接近90%。

Q：如果房價下降10%，融創(chuàng)的利潤敏感度怎么樣？

A：我們現(xiàn)在土地成本加上重估后，大概4400元，我們均價一萬六七。售價再怎么變化，對我們的影響不大，售價下降1000元，也就影響凈利潤率1%，因為上面都是稅。

Q：未來幾年能賺500億的利潤，在杠桿率下降來后，孫總打算怎么發(fā)展？

A：不能按照目前我們有3萬億貨值，就能賣5年來算，因為我們是永續(xù)的。我們上半年還以很低的價格拿到了3000萬平米，權(quán)益接近2000億的土地。我們一邊在賣，一邊也在買。今年買地花了很少錢，花了2000億也賣了2000億。其實我們沒消耗多少土地，地產(chǎn)行業(yè)是一個永續(xù)行業(yè)。下一步，我們會逐漸持有一些其他的東西，比如目前持有的文旅產(chǎn)業(yè)。

現(xiàn)在的資產(chǎn)很貴，但是隨著公司能力變強，我們也會去談去持有更多的東西比如商業(yè)和股權(quán)等等。很多人都覺得，3000億賣完了怎么辦，但其實在這過程中還能買到好地。上半年買了2900萬平米，其中一半是持有權(quán)益的，這些土地的質(zhì)量和價格、IRR 都很好，所以機會在未來5-10年還會有的。未來因為規(guī)模變大了，銷售額增長率方面可能會有所下降，但是利潤增長是必然的，因為利潤會逐漸釋放。我們以現(xiàn)在的能力，保持規(guī)模，問題是不大的。

Q：融創(chuàng)拿地時機把握的很好，孫總對下半年拿地的預(yù)測？收并購方面會有新的機會嗎？

A：現(xiàn)在土地市場還是很貴，不便宜。為什么流派，是因為政府起拍價格每次都很高。融創(chuàng)面臨的機會很多，所以選擇就比較大，但是如果在土地市場上下大手段還是會吃虧。土地市場可能會下降，但也不知道，因為現(xiàn)在土地價格也沒有下降。很難說怎么去看待土地價格，但我們對每個城市、每個項目還是可以很好的判斷。我們現(xiàn)在在很多城市已經(jīng)是主場了，比如重慶、成都、青島、西安、鄭州，最起碼有20-30個城市已經(jīng)是主場了，在主場里很難判斷錯。我們有很好的判斷經(jīng)驗，基本上一報價我們就能知道項目劃不劃的來。有些城市熱度下降了，有些城市熱度下不來，要看當?shù)爻鞘械膸齑媲闆r，現(xiàn)在很多庫存很低。

Q：目前很多房地產(chǎn)公司在布局汽車產(chǎn)業(yè)的賽道，融創(chuàng)也進入了文旅產(chǎn)業(yè)，孫總覺得未來除了還有哪些其他產(chǎn)業(yè)值得進入？

A：我們選擇的大賽道是文旅，我們已經(jīng)是文旅行業(yè)里比較大的參與者了。文旅行業(yè)進入門檻很高，我們在萬達項目里整體投入了2600億，誰還能投這么多錢？我們還在看醫(yī)療、教育項目，但現(xiàn)在估值還是偏貴，會比較謹慎。我們看好消費升級這一賽道。至于新能源汽車行業(yè)競爭很激烈，我們肯定不參與，也不看好。電動車技術(shù)其實100年前通用就有了，現(xiàn)在談技術(shù)，我覺得沒什么技術(shù)但是這個行業(yè)競爭非常激烈。

任何一個國家，消費升級、消費降級都是同時進行的而且都有生意做。但我們堅定不移做消費升級的賽道，比如文旅、醫(yī)療、教育、文化，這些都是和房地產(chǎn)有關(guān)的，都是“房地產(chǎn)+”的范疇而不是“+房地產(chǎn)”。比如教育，很多人說教育+房地產(chǎn)，但是教育根本加不起房地產(chǎn)，是房地產(chǎn)+教育。所以，我們會選擇跟房地產(chǎn)相關(guān)的消費升級的大賽道?，F(xiàn)在很多項目，用常識說貴的邪乎。

關(guān)于投資方面，我們會聚焦主業(yè)，新的投資收的很緊基本都停了，現(xiàn)在形勢變化還是挺快的。比如美國中期大選等等這些因素其實也看不到清楚，但我們還是多看、多關(guān)注，但是多看少動或者多看不動。（供稿/白萬劍）