和諧汽車(chē)（03836）的造車(chē)夢(mèng)

港股汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商中，屬和諧汽車(chē)（03836）比較特殊，和中升、永達(dá)、正通以及廣匯這些經(jīng)銷(xiāo)商一樣，和諧主要仍是賣(mài)寶馬及路虎等豪華車(chē)，也有售后服務(wù)的業(yè)務(wù)，特殊之處在于，和諧站上了新能源汽車(chē)的風(fēng)口，旗下有FMC，一家專(zhuān)注制造新能源汽車(chē)的聯(lián)營(yíng)公司。

曾記得2017年，和諧汽車(chē)為避免FMC投產(chǎn)前未形成收入的虧損狀態(tài)影響報(bào)表質(zhì)量，該公司把FMC列作可供出售資產(chǎn)處理，2017年度還帶來(lái)了8.16億元的可供出售收益，導(dǎo)致股東凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了3.72倍。2018年上半年，F(xiàn)MC又作了幾輪融資，令投資者對(duì)該板塊會(huì)計(jì)處理的收益期望很高。

2018年8月29日，和諧汽車(chē)發(fā)布了中期業(yè)績(jī)，但業(yè)績(jī)并不理想。上半年該公司收入46.87億元，同比下滑7.8%，毛利4.77億元，同比下滑3.2%，毛利率10.2%，同比增加0.5個(gè)百分點(diǎn)，股東凈利潤(rùn)4.24億元，同比下滑25%，凈利率9%，同比減少2.1個(gè)百分點(diǎn)。董事會(huì)建議不宣派中期股息。

已經(jīng)發(fā)布上半年財(cái)報(bào)各大汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商，都有非常好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，和諧汽車(chē)的業(yè)績(jī)確實(shí)拖了行業(yè)的后腿，而且按照2017年的會(huì)計(jì)處理，可供出售部分應(yīng)該也會(huì)給公司貢獻(xiàn)部分利潤(rùn)，但為何凈利潤(rùn)仍有較大下滑呢？

FMC對(duì)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)力降低

和諧汽車(chē)代理13個(gè)豪華及超豪華品牌銷(xiāo)售，其中豪華品牌8個(gè)，包括寶馬、MINI、雷克薩斯及沃爾沃等，超豪華品牌5個(gè)，包 括 勞斯萊斯及法拉利等，該公司的核心售賣(mài)品牌為寶馬品牌，上半年該公司銷(xiāo)售新乘用車(chē)收入38.485億元，其中寶馬品牌占了71.8%的收入份額。

上半年，該公司新車(chē)銷(xiāo)量11274臺(tái)，同比下滑3.3%，而上半年，作為豪華品牌的寶馬在國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量為20.9萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)13%，和諧汽車(chē)的寶馬銷(xiāo)量增速遠(yuǎn)低于行業(yè)的增速，這也導(dǎo)致了該公司收入及毛利的下滑。

上半年，該公司銷(xiāo)售汽車(chē)收入39.99億元，同比下滑7.3%，收入占比85.3%，單車(chē)收入35.47萬(wàn)元，同比下降1.53萬(wàn)元，提供售后服務(wù)6.06億元，同比下滑9%，其他收入下滑23%。和諧汽車(chē)分錄業(yè)務(wù)均呈現(xiàn)下滑，相比于主流同行，同樣的業(yè)務(wù)，在經(jīng)營(yíng)上確實(shí)存在較大差距。

不過(guò)這和該公司把資源傾向于造新能源汽車(chē)有較大的關(guān)系，其他主流的汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商專(zhuān)注于擴(kuò)張門(mén)店，新車(chē)銷(xiāo)售和售后服務(wù)均比和諧有較高的增長(zhǎng)。上半年和諧汽車(chē)的期間費(fèi)用為3.58億元，同比增長(zhǎng)6.1%，期間費(fèi)用率為7.6%，增加1個(gè)百分點(diǎn)。

談到和諧汽車(chē)的FMC，這是該公司在2016年發(fā)起投資成立的一家制造新能源汽車(chē)的公司，2017年以可供出售資產(chǎn)處理，錄得收益達(dá)8.16億元，使得該公司同期凈利潤(rùn)10.09億元，同比增長(zhǎng)372%。該公司將FMC從聯(lián)營(yíng)劃到可供出售，確實(shí)貢獻(xiàn)了不少業(yè)績(jī)，但2018年上半年，又出現(xiàn)了新的變化。

圖片來(lái)源：和諧汽車(chē)2018年中報(bào)

根據(jù)新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，和諧汽車(chē)將可供出售投資部分劃轉(zhuǎn)至按公平值計(jì)入的金融資產(chǎn)，也就是說(shuō)FMC計(jì)入了金融資產(chǎn)端，2017年為10.076億元，新政策劃轉(zhuǎn)增加6860萬(wàn)元，為10.762億元，儲(chǔ)備63.44億元。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，和諧汽車(chē)的其他收入4.38億元，同比下滑了24%。而根據(jù)其他收入的細(xì)分，可供出售板塊的收益已經(jīng)劃轉(zhuǎn)，且出現(xiàn)了兩個(gè)細(xì)分板塊，處置按公平值計(jì)入損益的金融資產(chǎn)股份虧損2.36億元，和按公平值計(jì)入損益的金融資產(chǎn)收益4.53億元，對(duì)消之后為2.17億元，比去年的可供出售收益3.06億元下滑了29%。

圖片來(lái)源：和諧汽車(chē)2018年中報(bào)

回顧2017年度，和諧汽車(chē)的其他收益項(xiàng)為13.212億元，同比增長(zhǎng)3.05倍，其中FMC納入可供出售收益部分就貢獻(xiàn)了8.16億元，2018年上半年增加的兩項(xiàng)對(duì)消后僅為2.17億元，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，F(xiàn)MC的收益貢獻(xiàn)力度明顯削弱不少。

按照FMC計(jì)入資產(chǎn)端的金融資產(chǎn)，上半年的非流動(dòng)資產(chǎn)端的金融資產(chǎn)為11.33億元，比去年增加2.46億元，流動(dòng)資產(chǎn)端的金融資產(chǎn)1.45億元，比去年增加0.245億元。

該公司上半年財(cái)報(bào)稱(chēng)，2018年第二季度完成了5億美元的B輪融資，投后估值為22億美元，其中一汽集團(tuán)作為領(lǐng)投人投資2.64億美元，另有寧德時(shí)代、啟迪控股等多家產(chǎn)業(yè)企業(yè)及基金投資。該公司稱(chēng)未來(lái)隨著FMC多款車(chē)型發(fā)布，工廠建設(shè)完成和新車(chē)正式量產(chǎn)，F(xiàn)MC將開(kāi)始啟動(dòng)其上市計(jì)劃。

原業(yè)務(wù)為FMC資金鋪路

和諧汽車(chē)豪華車(chē)的銷(xiāo)售以及4S店的擴(kuò)張可能會(huì)比同行要慢，比如上半年該公司有54家豪華及超豪華汽車(chē)4S店，比去年同期僅擴(kuò)張2家，而中升擴(kuò)張了13家，美東汽車(chē)擴(kuò)張了7家，正通汽車(chē)擴(kuò)張16家，和諧的擴(kuò)張速度明顯是遜色的。

不過(guò)和諧汽車(chē)目前的現(xiàn)金流來(lái)源還得靠汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)，通過(guò)這部分現(xiàn)金流補(bǔ)給FMC的前期投產(chǎn)工作。該公司稱(chēng)，2018年下半年繼續(xù)申請(qǐng)更多經(jīng)銷(xiāo)商網(wǎng)點(diǎn)授權(quán)，實(shí)現(xiàn)品牌區(qū)域優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模和管道優(yōu)勢(shì)。當(dāng)然和諧售后服務(wù)板塊收入占有一定比重，也會(huì)為FMC提供一部分現(xiàn)金流。

談到售后服務(wù)方面， 市場(chǎng)一直有聲音稱(chēng)和諧將它的獨(dú)立售后公司分拆上市，但分拆進(jìn)程仍需要時(shí)間。該公司的獨(dú)立售后公司為聯(lián)營(yíng)公司河南和諧汽車(chē)維修服務(wù)有限公司，上半年共有80個(gè)服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，中心店42家，社區(qū)店38家，覆蓋全中國(guó)4個(gè)直轄市及18個(gè)省份的29個(gè)城市。

值得一提的是，該公司旗下的獨(dú)立售后公司是特斯拉及蔚來(lái)汽車(chē)的特約售后服務(wù)供應(yīng)商，部 分技師已通過(guò)特斯拉及蔚來(lái)汽車(chē)的技術(shù)認(rèn)證，是中國(guó)地區(qū)首批全球認(rèn)證技師。獨(dú)立售后公司 在超豪華汽車(chē)碳纖維復(fù)合修復(fù)技術(shù)上已成為全國(guó)唯一的碳纖維修復(fù)服務(wù)商。

和諧汽車(chē)的估值邏輯

和諧汽車(chē)只賣(mài)豪華及超豪華車(chē)品牌，在平均單車(chē)售價(jià)上要比同行高很多，其他經(jīng)銷(xiāo)商參有例如本田及豐田等中高端品牌，和其他汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商投資策略不同，該公司未來(lái)的焦點(diǎn)還是放在FMC上，且目前FMC的生產(chǎn)進(jìn)展已有時(shí)間表。

根據(jù)該公司財(cái)報(bào)披露，2018年1月FMC發(fā)布第一款概念車(chē)M-Byte （SUV車(chē)型），2018年6月份發(fā)布了第二款概念車(chē)K-ByteConcept。K-Byte Concept是一款豪華轎車(chē)，具備L4級(jí)自動(dòng)駕駛功能，目前國(guó)內(nèi)的主流車(chē)型自動(dòng)駕駛階段在L1及L2的水平，該款車(chē)型優(yōu)勢(shì)明顯，并計(jì)劃于2021年量產(chǎn)。該公司目前也在開(kāi)發(fā)第三款概念車(chē)型，是一款7座的大型豪華MPV。

此外，在生產(chǎn)設(shè)備方面，F(xiàn)MC在2018年4月，全球總部（南 京）正式啟用，工廠試制車(chē)間已經(jīng)投入使用，首批工程試制樣車(chē)已下線，并開(kāi)展相關(guān)測(cè)試工作，南京工廠四大工藝車(chē)間將于2018年年內(nèi)完工，設(shè)備陸續(xù)進(jìn)駐安裝。第一款概念車(chē)計(jì)劃于2019年第4季度正式上市交付客戶(hù)。

FMC未來(lái)貢獻(xiàn)收入及利潤(rùn)不可小覷，或?qū)⑹呛椭C主要的收益來(lái)源，上半年新能源汽車(chē)銷(xiāo)量41.2萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)111.3%，隨著各大汽車(chē)制造商車(chē)型改造升級(jí)，新能源汽車(chē)需求未來(lái)有望持續(xù)井噴式增長(zhǎng)，而越是優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品越能占領(lǐng)市場(chǎng)，優(yōu)質(zhì)的表現(xiàn)其實(shí)也就是智能化程度。如果以自動(dòng)駕駛階段來(lái)說(shuō)，F(xiàn)MC在智能化方面要比同行高得多。

一旦FMC產(chǎn)生收益，和諧汽車(chē)可能把其從金融資產(chǎn)項(xiàng)目中摘除，列入并表范圍，但步子不會(huì)很快，因?yàn)镕MC剛投產(chǎn)及上市銷(xiāo)售，離盈虧平衡點(diǎn)仍需一定的時(shí)間積累。該公司稱(chēng)會(huì)有將FMC獨(dú)立上市的打算，在沒(méi)有獲利之前，仍可能作為金融資產(chǎn)處理，享受上市前融資及上市后估值溢價(jià)收益。

綜上內(nèi)容看來(lái)，我們不能以汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商的投資邏輯來(lái)看和諧汽車(chē)，該公司進(jìn)入汽車(chē)制造領(lǐng)域，不管是從PE還是PB的估值角度來(lái)說(shuō)，都和經(jīng)銷(xiāo)商行業(yè)有較大的差別。未來(lái)隨著FMC的車(chē)型上市，以及后期的會(huì)計(jì)處理，我們相信和諧會(huì)給投資者一份不錯(cuò)的銷(xiāo)量及財(cái)務(wù)成績(jī)單。