“黑天鵝”影響深遠(yuǎn) 中國華融(02799)利空出盡了嗎?

巴菲特說過：“當(dāng)一些大企業(yè)暫時(shí)出現(xiàn)危機(jī)或股市下跌，出現(xiàn)有利可圖的交易價(jià)格時(shí), 應(yīng)該毫不猶豫買進(jìn)它們的股票?！?br/>

2018年春夏之交，一只巨大的黑天鵝降臨在了四大國有AMC“大哥”中國華融(02799)的頭頂。一場(chǎng)風(fēng)雨，一地雞毛，隨著2018年中期業(yè)績的發(fā)出，投資者可以發(fā)現(xiàn)中國華融在業(yè)績數(shù)據(jù)上降至了近年來的“冰點(diǎn)”，資產(chǎn)價(jià)值和股票價(jià)值都面臨著重估的境地。

爭議在所難免，幸運(yùn)的是，中國華融(02799)危機(jī)爆發(fā)的時(shí)間點(diǎn)恰好是2018年——港股面臨調(diào)整之際，殺估值成為不少行業(yè)的共性，這一番折騰下來，中國華融的動(dòng)態(tài)PE已降至2.71倍，PB估值已跌至0.38倍(以8月30日收盤價(jià)1.83港元計(jì)算)，與老對(duì)手中國信達(dá)(01359)相比(同日動(dòng)態(tài)市盈率為3.9倍，市凈率為0.44倍)便宜了不少。公司管理層的動(dòng)蕩，讓不少投資人降低了心理預(yù)期，業(yè)績大幅下滑早在預(yù)料之中。

請(qǐng)不要忘記，炒股的本質(zhì)是炒未來，在這個(gè)業(yè)績“大坑”的身后是否蘊(yùn)藏著投資或者投機(jī)的機(jī)會(huì)，才是應(yīng)該被關(guān)注的重點(diǎn)。

中國華融誕生的時(shí)間是1999年，當(dāng)年，為了應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)及國內(nèi)銀行日益龐大的不良資產(chǎn)，中國決定效仿美國用RTC模式解決次貸危機(jī)，經(jīng)國務(wù)院及中國人民銀行批準(zhǔn)，四大國有金融資產(chǎn)管理公司：信達(dá)、華融、東方、中國長城應(yīng)運(yùn)而生，次年開始，分批收購四大國有銀行剝離下來的不良資產(chǎn)，共計(jì)1.4萬億。四大AMC的業(yè)務(wù)分水嶺出現(xiàn)在2006年，來自銀行的不良資產(chǎn)逐漸減少，四大資管公司通過“改制、引入戰(zhàn)略投資者、上市”的方式謀求資本運(yùn)作、實(shí)行商業(yè)化轉(zhuǎn)型。按照原來的設(shè)計(jì)，華融資產(chǎn)管理公司壽命只有10年，不過公司在市場(chǎng)化程度提高后，依靠大客戶，走了一條“多元化、綜合化、國際化”的金融控股集團(tuán)的道路，最終于2013年在香港上市，中國華融也由當(dāng)初的政策性金融機(jī)構(gòu)徹底轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)化的金融機(jī)構(gòu)。

盡管2018年注定是中國華融的陣痛之年，但是該公司最大的護(hù)城河并未因此而被填平——要知道，大型AMC依靠的是全國性經(jīng)營的特許權(quán)利以及深厚的資本實(shí)力，由于公司本身擁有金融各項(xiàng)服務(wù)的全牌照，在開展大型不良資產(chǎn)的管理業(yè)務(wù)上有先天優(yōu)勢(shì)。依靠其批量轉(zhuǎn)讓的特許權(quán)利及資本實(shí)力，在債權(quán)收購和再轉(zhuǎn)讓方面也有優(yōu)勢(shì)。所以，四大資產(chǎn)管理公司自成立以來一直是行業(yè)的主導(dǎo)者。

今年之前，四大AMC逐漸傾向多元化業(yè)務(wù)的舉措，令市場(chǎng)對(duì)該行業(yè)的“合理估值”產(chǎn)生了一定困惑，甚至有投資者開玩笑的說，要把華融和信達(dá)當(dāng)做地產(chǎn)行業(yè)看待。

雖然中國華融紛繁復(fù)雜的中期報(bào)表內(nèi)多項(xiàng)數(shù)據(jù)并不盡如人意，筆者依然注意到，今年上半年，華融不良資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)收入總額為348.44億，同比略有下降，但是在總收入占比中由去年的58%提升至61.7%，該項(xiàng)稅前利潤為人民幣57.86億元，占比也有相應(yīng)提升;公司金融服務(wù)業(yè)務(wù)錄得總收入153.15億，總額同比上升的情況下，占比由去年同期的24.1%上升至27.1%，聚焦主業(yè)，并非一句空話。

監(jiān)管部門在上半年出臺(tái)了一系列加強(qiáng)監(jiān)管的政策措施，“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)回歸本源、專注主業(yè)”就是其中重要的一項(xiàng)，華融不良資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)的凈資產(chǎn)占比一直高于老對(duì)手信達(dá)，在目前市場(chǎng)波動(dòng)較大的情況下，這是一條較為穩(wěn)健的道路。

眾所周知，監(jiān)管部門今年出臺(tái)一系列政策的另一目的是去杠桿，按照官方的語言，出臺(tái)《銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合授信管理辦法(試行)》，是為了抑制多頭融資、過度融資行為，有效防控企業(yè)杠桿率上升引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)。

從數(shù)據(jù)可以看出，中國華融在安全性方面確實(shí)比較重視，上半年資本充足率達(dá)到了13.83%同比上升0.77%，高于監(jiān)管要求的12.5%的紅線，而杠桿率同比下降了0.8x，維持在10.0x的水平。目前階段求穩(wěn)，力爭恢復(fù)公司應(yīng)有的ROE、ROA水平。

過去兩年的舉債擴(kuò)張，以及慢于預(yù)期的資本補(bǔ)充計(jì)劃，也讓華融見到了風(fēng)險(xiǎn)，而新管理層上任，非常在意對(duì)注重風(fēng)險(xiǎn)管理，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，還收緊了對(duì)境外投資活動(dòng)的控制，短期內(nèi)預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)降低杠桿水平，戰(zhàn)略上與母公司集團(tuán)更趨一致，更多開展不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)，趨于穩(wěn)定發(fā)展。

公司當(dāng)前暴露的問題越多，隱藏的不確定性就越少，雖然不能確定買點(diǎn)已到，但經(jīng)過一番“洗澡”后，利空將會(huì)逐漸出盡，看看長城今年引戰(zhàn)定價(jià)時(shí)基于2017年凈資產(chǎn)1.2倍PB的估值，再看看公司當(dāng)前股價(jià)，比較充分地反映了上半年突發(fā)事件的沖擊和市場(chǎng)的預(yù)期。

回過頭不妨再琢磨一下AMC所處的行業(yè)，不良經(jīng)營業(yè)務(wù)可細(xì)分為處置類、重組類和債轉(zhuǎn)股，處置類業(yè)務(wù)的做法，是公司按賬面原值的一定折扣收購不良債權(quán)資產(chǎn)，在資產(chǎn)分類的基礎(chǔ)上進(jìn)行價(jià)值提升，然后尋機(jī)出售或通過其他方式實(shí)現(xiàn)債權(quán)回收，其內(nèi)部收益率需要考慮時(shí)間成本，也就是不良處置周期;收購重組類業(yè)務(wù)的量、價(jià)因素，目前看來都處于利好周期：上半年利率上行周期可能會(huì)導(dǎo)致未來年化收益率上升(一般是同期1-3年期貸款基準(zhǔn)利率的2到3倍)，重組類不良資產(chǎn)余額也不斷增長;至于債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)，處置收益率一般較為可觀，未上市債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)由于評(píng)估價(jià)值較賬面價(jià)值有一定溢價(jià)，也具有一定的安全邊際。

總的來說，AMC的銀行屬性和順周期性，都使投資者對(duì)其未來的發(fā)展較易作出判斷。

不要忘記，四大資產(chǎn)管理公司承擔(dān)著國家賦予的特殊使命，在國家推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展的新階段，行業(yè)發(fā)展空間巨大，截至2018年6月末，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)規(guī)模連續(xù)27個(gè)季度上升，達(dá)到1.96萬億元規(guī)模，不良率增長至1.86%，不良資產(chǎn)市場(chǎng)供給充沛。

行業(yè)紅利依舊，公司正待重新出發(fā)，在這一輪下跌后，投資者們也靜待著再次介入的時(shí)機(jī)。用雪萊的詩說：Wild Spirit, which art moving everywhere;Destroyer and preserver;hear, oh hear!