阿根廷比索動(dòng)蕩對(duì)中國(guó)影響幾何？

近期，阿根廷比索一路跌跌不休。自4月以來(lái)，兌美元匯率已由20.16一路下跌至8月13日的29.1，貶值幅度已達(dá)到36.4%，4、5月是最為動(dòng)蕩的階段，此后也仍持續(xù)貶值。2001年貨幣局制度崩潰，2014年比索危機(jī)，為何阿根廷總是麻煩不斷？其背后的國(guó)內(nèi)和國(guó)際原因如何，本輪阿根廷比索動(dòng)蕩進(jìn)一步產(chǎn)生的“蝴蝶效應(yīng)”又將怎樣演繹呢？

一、阿根廷面臨的“內(nèi)憂外患”

1、內(nèi)憂重重

（1）財(cái)政赤字嚴(yán)重

財(cái)政收入增長(zhǎng)乏力，財(cái)政支出存在剛性，財(cái)政赤字問(wèn)題嚴(yán)重。過(guò)去的半個(gè)多世紀(jì)以來(lái)，阿根廷政府更迭高達(dá)幾十次，前后不一致的政策無(wú)法為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供保證，政治不穩(wěn)定使得政府無(wú)暇顧及經(jīng)濟(jì)發(fā)展，次貸危機(jī)后其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度更是出現(xiàn)大幅下滑并一度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。政府頻繁更迭的另一個(gè)后果是總統(tǒng)候選人為拉選票，紛紛采取激進(jìn)的財(cái)政政策，財(cái)政支出規(guī)模不斷擴(kuò)大。過(guò)去十年，阿根廷政府財(cái)政支出總額逐年攀升，政府支出增速在2014年達(dá)到最高44.8%。盡管增速?gòu)?015年開(kāi)始有所下降，但仍保持在20%以上。高額的政府支出中占比最大的部分為經(jīng)常支出，主要包括公共消費(fèi)和運(yùn)營(yíng)成本、物業(yè)支出、社保支出、其他流動(dòng)支出、向私營(yíng)部門(mén)以及公共部門(mén)的經(jīng)常項(xiàng)目轉(zhuǎn)賬等，其次為資本轉(zhuǎn)移支出和資本支出，占比保持在15-20%和10%左右。這樣的支出結(jié)構(gòu)導(dǎo)致如果總統(tǒng)打算壓縮財(cái)政開(kāi)支的話，一定會(huì)帶來(lái)選民的極力反對(duì)。有鑒于此，現(xiàn)任總統(tǒng)馬克里上臺(tái)時(shí)雖然曾承諾實(shí)施削減赤字的財(cái)政緊縮政策，然而數(shù)據(jù)顯示2016年財(cái)政支出仍然出現(xiàn)陡增，導(dǎo)致財(cái)政赤字占GDP比重快速上升至-3.4%。

（2）經(jīng)常項(xiàng)目赤字，依賴(lài)國(guó)際資本流入進(jìn)行融資

阿根廷國(guó)土面積近300萬(wàn)平方公里，氣候溫和，土地肥沃，人均可耕地面積遼闊，自然資源與礦產(chǎn)資源皆十分豐富。然而阿根廷的人口數(shù)量只有4300多萬(wàn)，勞動(dòng)力較為稀缺。據(jù)世界銀行統(tǒng)計(jì)，2017年阿根廷勞動(dòng)力總計(jì)不足兩千萬(wàn)人，稀缺的勞動(dòng)力使得阿根廷難以像東南亞國(guó)家一樣發(fā)展勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，但低的儲(chǔ)蓄率和投資率導(dǎo)致阿根廷的工業(yè)發(fā)展水平較低。

金融危機(jī)后，阿根廷經(jīng)常項(xiàng)目赤字規(guī)模不斷擴(kuò)大，需要依賴(lài)國(guó)際資本流入來(lái)融資。從2017年阿根廷出口商品結(jié)構(gòu)來(lái)看，占比最多的是動(dòng)植物產(chǎn)品和食品飲料煙草，分別占29.4%和22.4%。這樣的出口結(jié)構(gòu)容易受到商品價(jià)格波動(dòng)的影響，貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性差。反觀進(jìn)口端，進(jìn)口商品結(jié)構(gòu)明顯集中于附加值更高的機(jī)電產(chǎn)品、運(yùn)輸設(shè)備以及化工產(chǎn)品等，分別占據(jù)進(jìn)口總額的27.8%、22.2%以及13.6%。2017年阿根廷國(guó)際收支逆差達(dá)307.92億美元，比2016年擴(kuò)大1倍，其中貨物服務(wù)貿(mào)易逆差為153.92億美元，向海外支付資本利息159.06億美元。阿外債規(guī)模為2329.52億美元，同比增長(zhǎng)28.5%。2016年，阿根廷經(jīng)常項(xiàng)目差額占GDP比重達(dá)到-2.7%，阿根廷財(cái)政盈余占GDP比重達(dá)到-3.4%，呈現(xiàn)典型的“雙赤字”特征。

政府財(cái)政赤字和經(jīng)常項(xiàng)目赤字的雙重重壓，反映出阿根廷對(duì)外資依賴(lài)程度高、內(nèi)生增長(zhǎng)和產(chǎn)出動(dòng)力不足的增長(zhǎng)模式。 

（3）通脹高企、主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)遺留問(wèn)題使投資者信心不足

阿根廷持續(xù)的嚴(yán)重通脹阻礙了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，同時(shí)也影響貨幣的對(duì)內(nèi)和對(duì)外價(jià)值穩(wěn)定，是阿根廷比索長(zhǎng)期趨勢(shì)性貶值的一個(gè)重要原因。2017年以來(lái)，阿根廷的嚴(yán)重通脹似有愈演愈烈之勢(shì)，目前已升至25%。由于高通脹與貨幣貶值很容易形成惡性循環(huán)，阿根廷的通脹前景仍不容樂(lè)觀。并且，阿根廷還存在著主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)的隱患。2001年，阿根廷國(guó)內(nèi)爆發(fā)了一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)危機(jī)，自此深陷債務(wù)違約、通脹飆升和失業(yè)率激增的泥潭。2002年主權(quán)債務(wù)違約事件發(fā)生后，阿根廷政府曾于2014年再一次出現(xiàn)違約，使得阿根廷政府“惡名遠(yuǎn)揚(yáng)”。

2、外患加劇

（1）美國(guó)長(zhǎng)債收益率為代表的國(guó)際利率水平上升進(jìn)一步增加阿根廷還本付息的難度

不可否認(rèn)，外圍環(huán)境的變化是阿根廷乃至所有新興市場(chǎng)當(dāng)前都面臨的不利因素。美聯(lián)儲(chǔ)加息和長(zhǎng)端利率的上行給新興市場(chǎng)、特別是依賴(lài)國(guó)際資本和外債的國(guó)家?guī)?lái)較大壓力，比如阿根廷。從2017年阿根廷國(guó)際收支情況看，經(jīng)常項(xiàng)目逆差達(dá)307.9億美元，比2016年擴(kuò)大1倍，其中貨物服務(wù)貿(mào)易逆差為153.9億美元，向海外支付資本利息159.1億美元，即一半的逆差是由于支付利息而產(chǎn)生的。隨著美元利率的上升，未來(lái)阿根廷借外債或借新還舊的成本將顯著增加，從而造成阿根廷財(cái)政狀況和經(jīng)常項(xiàng)目的進(jìn)一步惡化。

（2）強(qiáng)勢(shì)美元施壓比索

近期的貨幣貶值也并不是阿根廷獨(dú)有的現(xiàn)象，3月以來(lái)，美元指數(shù)上漲6.3%，一度升至96水平，顯示資本回流美國(guó)，這可能是阿根廷比索動(dòng)蕩最直接的導(dǎo)火索。作為美元的背面，大部分新興市場(chǎng)貨幣近期都出現(xiàn)了不同幅度的貶值，而貶值加劇了新興市場(chǎng)輸入通脹的壓力，新興市場(chǎng)基本面預(yù)期的惡化可能進(jìn)一步引發(fā)資本回流發(fā)達(dá)國(guó)家，從而使新興市場(chǎng)陷入“美元走強(qiáng)&資本外流”的惡性循環(huán)，因此美元指數(shù)的強(qiáng)勢(shì)也是造成本輪阿根廷比索動(dòng)蕩的導(dǎo)火索之一。

（3）中美貿(mào)易戰(zhàn)：“大象打架，小草受傷”

中國(guó)宣布“大量增加自美購(gòu)買(mǎi)商品和服務(wù)”，可能使得巴西和阿根廷的經(jīng)常項(xiàng)目狀況和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雪上加霜。巴西對(duì)華出口占其總出口的21.8%，阿根廷對(duì)華出口占總出口的7.4%，巴西和阿根廷對(duì)華出口農(nóng)產(chǎn)品分別占對(duì)華總出口的44.1%和70.4%，而這單一品類(lèi)單一國(guó)別的出口在兩國(guó)總出口中的比重分別為9.6%、5.2%。巴西對(duì)華農(nóng)產(chǎn)品出口占其經(jīng)常項(xiàng)目收入的比重也逐步上升，目前已達(dá)到8%以上，可見(jiàn)巴西的出口、經(jīng)常項(xiàng)目收入對(duì)中國(guó)依賴(lài)度較高，阿根廷對(duì)華出口則更加集中于農(nóng)產(chǎn)品。中國(guó)“大量”增加從美國(guó)的農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口，必然意味著顯著調(diào)整將進(jìn)口結(jié)構(gòu)，可能減少?gòu)陌臀鳌⒏⒌扰c美國(guó)農(nóng)產(chǎn)品存在競(jìng)爭(zhēng)的國(guó)家的進(jìn)口，對(duì)巴西和阿根廷的出口和經(jīng)濟(jì)基本面帶來(lái)負(fù)面影響。近期的比索動(dòng)蕩也是外匯市場(chǎng)對(duì)此擔(dān)憂的一個(gè)反應(yīng)。

二、阿根廷的積極應(yīng)對(duì)政策組合略見(jiàn)成效

面對(duì)這種情況，阿根廷推出調(diào)控組合拳予以應(yīng)對(duì)。阿根廷政府采取了上調(diào)基準(zhǔn)利率、向IMF申請(qǐng)靈活貸款、拋售美元儲(chǔ)備、調(diào)低財(cái)政赤字預(yù)算等一系列舉措來(lái)應(yīng)對(duì)。

（1）連續(xù)大幅加息：為穩(wěn)定匯率，阿根廷央行在一周內(nèi)接連3次加息，4月27日將基準(zhǔn)利率從27.25%上調(diào)至30.25%，隨后又分別于5月3日和4日上調(diào)至33.25%和40%，共提升1275個(gè)基點(diǎn)。而此前自2017年以來(lái)的一年多時(shí)間里，阿根廷基準(zhǔn)利率一直穩(wěn)定在24%-29%，期間經(jīng)歷幾次加息，但幅度相對(duì)較小。此次為應(yīng)對(duì)貨幣危機(jī)而采取的加息政策，幅度大，政策落地也非常迅速。

盡管阿根廷央行的加息政策力度大，但僅能緩解壓力，卻無(wú)法抑制比索的貶值勢(shì)頭，三個(gè)加息日后的交易日內(nèi)，比索貶值趨勢(shì)仍然明顯，但較前一交易日貶值幅度有所下降。直至本周，比索匯率下降趨勢(shì)才相對(duì)緩和。

（2）尋求IMF資金支持：5月8日，阿根廷總統(tǒng)馬克里宣布，即日啟動(dòng)與IMF的談判，尋求其金融支持以緩解阿根廷比索的貶值壓力。次日，IMF主席拉加德發(fā)表了聲明予以回應(yīng)。5月18日，IMF在華盛頓召開(kāi)了一次關(guān)于阿根廷當(dāng)局財(cái)政支持請(qǐng)求的非正式會(huì)議。IMF總裁拉加德在此次會(huì)議中表示，對(duì)于阿根廷政府向IMF申請(qǐng)的資金支持計(jì)劃以恢復(fù)市場(chǎng)信心、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等目標(biāo)是完全支持的。盡管目前會(huì)議尚未就支持計(jì)劃形成定論，但對(duì)于日后支持計(jì)劃落地仍可持樂(lè)觀態(tài)度，這意味著未來(lái)阿根廷比索有望獲得支撐。

（3）拋售外匯儲(chǔ)備、購(gòu)入比索以穩(wěn)定匯率：據(jù)媒體報(bào)道，自3月以來(lái)，阿根廷用于穩(wěn)定匯市而拋售的美元已經(jīng)達(dá)70億，而從阿根廷外匯儲(chǔ)備的變化看，4月國(guó)際儲(chǔ)備總額下降逾51億美元，占3月國(guó)際儲(chǔ)備總額的8.3%。

（4）調(diào)低財(cái)政赤字預(yù)算：為打消國(guó)際市場(chǎng)對(duì)阿根廷主權(quán)信用的擔(dān)憂，阿根廷政府將今年的財(cái)政赤字目標(biāo)由占GDP的3.2%降到2.7%，阿財(cái)政部長(zhǎng)杜霍夫內(nèi)宣布年內(nèi)將不再發(fā)行新的債券，減少公共投資50%，以減輕赤字壓力、挽回主權(quán)信用。

三、阿根廷比索動(dòng)蕩將如何演變？

1、從資本項(xiàng)目看阿根廷對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的擾動(dòng)

首先，從阿根廷的國(guó)際投資頭寸表來(lái)看，2014年以來(lái)，阿根廷私人部門(mén)的外來(lái)直接投資的存量并未顯著增長(zhǎng)，甚至有所下降，阿根廷私人部門(mén)外債的規(guī)模也無(wú)顯著增長(zhǎng)。

事實(shí)上，從阿根廷私人部門(mén)的外匯買(mǎi)賣(mài)情況看，自2014年開(kāi)始，阿根廷就開(kāi)始出現(xiàn)資本外流，顯示當(dāng)前的不利局面也并不突然。

其次，2016年以來(lái)阿根廷政府重返國(guó)際信貸市場(chǎng)造成阿根廷整體外債有所上升，這也帶來(lái)了阿根廷近兩年的一些資本流入，但增量集中于長(zhǎng)債，短債凈額有所下降，意味著短期償還壓力不大。

2001年，阿根廷爆發(fā)金融危機(jī)，國(guó)家陷入債務(wù)違約，總額高達(dá)千億美元。因債務(wù)違約闊別國(guó)際資本市場(chǎng)15年后，2016年阿根廷宣布正式發(fā)行總額150億美元的主權(quán)債券，這標(biāo)志著阿根廷重返國(guó)際信貸市場(chǎng)，這也是近20年來(lái)新興市場(chǎng)最大規(guī)模公債發(fā)行計(jì)劃。2016年、2017年阿根廷政府的國(guó)際市場(chǎng)融資規(guī)模均為約220億美元。

這解釋了阿根廷外債的顯著上升，但從結(jié)構(gòu)來(lái)看，增量部分集中于長(zhǎng)債，短債規(guī)模有所下降，意味著阿根廷政府短期償還壓力不大，出現(xiàn)違約和給全球資本市場(chǎng)帶來(lái)連鎖反應(yīng)的可能性較低。

第三，比索匯率彈性的提升有助于緩沖外部沖擊。從匯率制度看，2015年12月16日馬克里新政府宣布取消實(shí)行了近四年的外匯管制措施，開(kāi)始實(shí)施自由浮動(dòng)匯率。放棄固定匯率客觀上減少了維持匯率的壓力和必要性，比索匯率彈性的提升加大了阿根廷抗風(fēng)險(xiǎn)和自我調(diào)節(jié)的能力，這一點(diǎn)與2001年實(shí)行固定匯率制度時(shí)的情形完全不同。事實(shí)上，由于不需要固守某一匯率水平，阿根廷政府在發(fā)行國(guó)債后將一部分資金用在了重建外匯儲(chǔ)備，與中國(guó)央行的104億美元的貨幣互換也被阿根廷央行認(rèn)定為外匯儲(chǔ)備的一部分。

阿根廷政府借外債所帶來(lái)的資本流入推動(dòng)名義匯率走強(qiáng)，但由于阿根廷通脹水平相對(duì)其他國(guó)家而言更快速抬升，因此實(shí)際有效匯率在2017年總體保持穩(wěn)定，但依賴(lài)借外債而獲得的匯率穩(wěn)定顯然較為缺乏持續(xù)性。IMF的研究認(rèn)為，2017年阿根廷比索的實(shí)際有效匯率相對(duì)其中期的基本面和政策情況高估了10-25%。近期阿根廷比索已經(jīng)貶值近20%，預(yù)計(jì)實(shí)際有效匯率的下降也達(dá)到了10%，這意味從基本面角度看，未來(lái)阿根廷比索匯率并非全無(wú)支撐。

從以上三個(gè)視角看，“阿根廷比索動(dòng)蕩”在金融市場(chǎng)大幅傳染的可能性并不高，我們總體判斷阿根廷雖然會(huì)受到一些沖擊，但整體仍然可控，也暫不會(huì)“顛覆”國(guó)際金融市場(chǎng)。

2、阿根廷比索動(dòng)蕩對(duì)中國(guó)影響幾何？

阿根廷貨幣的貶值和基本面的惡化可能通過(guò)進(jìn)口收縮的渠道對(duì)進(jìn)口來(lái)源國(guó)產(chǎn)生負(fù)面影響。

從阿根廷進(jìn)口的國(guó)別結(jié)構(gòu)來(lái)看，排前三位的國(guó)家依次為巴西、中國(guó)、美國(guó)，占比分別為28.4%、18.7%、8.1%。

綜合看來(lái)，巴西、美國(guó)與中國(guó)對(duì)阿根廷需求的變化最為敏感，那么近期的阿根廷比索動(dòng)蕩對(duì)這三個(gè)國(guó)家會(huì)否產(chǎn)生蔓延效應(yīng)？進(jìn)一步地來(lái)看這三個(gè)國(guó)家的出口結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，2017年三個(gè)國(guó)家分別對(duì)阿根廷出口189.8、54.12、90.67億美元，占各自國(guó)家總出口比例分別為8.7%、0.2%、0.4%，占美國(guó)和中國(guó)的總出口均不足1%。由此可見(jiàn)，阿根廷進(jìn)口需求的波動(dòng)對(duì)美國(guó)與中國(guó)的外需影響微乎其微。

從阿根廷自華進(jìn)口主要商品結(jié)構(gòu)來(lái)看，機(jī)電產(chǎn)品占據(jù)我國(guó)出口至阿根廷總量的四成以上，與我國(guó)總體出口的結(jié)構(gòu)相近，因此預(yù)計(jì)也不會(huì)對(duì)某一行業(yè)產(chǎn)生突出的影響。

3、或許巴西更值得關(guān)注

如前所述，巴西、阿根廷出口占自身總出口比例為8.7%，巴西與阿根廷的雙邊貿(mào)易往來(lái)較大，可能受到的波及相對(duì)較大。更進(jìn)一步看，中美在貿(mào)易層面達(dá)成和解、中國(guó)宣布加大從美國(guó)的農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口，也會(huì)危及巴西的出口形勢(shì)和資本流入狀況：巴西對(duì)華出口占其總出口的21.8%，其中農(nóng)產(chǎn)品占對(duì)華總出口的44.1%，巴西對(duì)華農(nóng)產(chǎn)品出口占其經(jīng)常項(xiàng)目收入的比重也已達(dá)到8%以上，可見(jiàn)巴西對(duì)中國(guó)的出口依賴(lài)度較高。中國(guó)如果加大從美國(guó)的農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口，調(diào)整進(jìn)口結(jié)構(gòu)，減少?gòu)陌臀鞯倪M(jìn)口，這可能對(duì)巴西和阿根廷的出口和經(jīng)濟(jì)基本面帶來(lái)更加負(fù)面的影響。

對(duì)于巴西基本面的擔(dān)憂也已經(jīng)體現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格中。巴西雷亞爾對(duì)美元從3.4貶至接近3.7，巴西十年期國(guó)債收益率則從3月初開(kāi)始波動(dòng)攀升，巴西國(guó)債收益率也由前期的下行趨勢(shì)轉(zhuǎn)為上升，顯現(xiàn)出受到資本流出影響的特征。巴西自身也已經(jīng)意識(shí)到了這樣的壓力，在連續(xù)12次降息后，5月16日巴西央行宣布維持基準(zhǔn)利率在6.5%，超出了市場(chǎng)預(yù)期。

從3月數(shù)據(jù)看，中國(guó)對(duì)南美洲國(guó)家占我國(guó)出口總額的3.2%，巴西是南美洲中我國(guó)最大的出口目的地，占據(jù)我國(guó)出口總額的1.2%，阿根廷則占比約為0.4%。因此，阿根廷的需求變化雖然影響較小，但巴西、甚至整個(gè)南美洲的問(wèn)題可能給中國(guó)面臨的外需形勢(shì)帶來(lái)更大的不利影響。