沽空機(jī)構(gòu)啟示錄：Glaucus和它的“嗜血”同行

渾水、香椽、Glaucus、匿名分析，沽空大鱷們的名聲無(wú)不如雷貫耳。上市公司避之不及，律師財(cái)會(huì)為之頭疼，證監(jiān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)似乎也無(wú)能為力，到頭來，吞下苦水的反倒盡是小股民。

沽空機(jī)構(gòu)到底是吸血的金融大鱷，還是資本市場(chǎng)上辨別“害蟲”的啄木鳥?眾說紛紜。靠做空香港和美國(guó)市場(chǎng)上的中概股，沽空機(jī)構(gòu)們每年都賺得盆滿缽滿。在做空這一特殊的“課堂”上，資本市場(chǎng)參與方交出的功課也不盡相同:綠諾科技退市、西安寶潤(rùn)停牌、德普科技市值蒸發(fā)超百億……

血淋淋的事實(shí)不斷告誡著上市公司：與沽空機(jī)構(gòu)抗衡難，打鐵還需自身硬。

誰(shuí)將繼續(xù)倒在Glaucus拳下?

8月5日，遭到沽空機(jī)構(gòu)Glaucus狙擊的德普科技(03823)發(fā)出了盈警，就在當(dāng)日，Glaucus發(fā)言人Soren Aandahl在接受采訪時(shí)表示，將不會(huì)主動(dòng)與德普科技尋求和解，而該組織今年內(nèi)還會(huì)再次出手狙擊兩家港股上市公司。

下一個(gè)倒霉蛋是誰(shuí)?港股市場(chǎng)已是風(fēng)聲鶴唳。

歷史證明，被Glaucus盯上，基本沒有好果子吃。2011年4月，在紐交所上市的中國(guó)在線旅行社成為Glaucus的第一個(gè)目標(biāo)。Glaucus宣稱該公司損益表和資產(chǎn)負(fù)債表造假，并通過不必要的募資和成本高昂的收購(gòu)稀釋了股東權(quán)益，2012年4月，旅程天下從美國(guó)退市。此后，美股中的海灣資源、龍騰礦業(yè)、中國(guó)醫(yī)療技術(shù)、搜房控股先后走霉運(yùn)遭遇沽空，而在港股市場(chǎng)，首鋼資源(00639)、西部水泥(02233)、中金再生(00773)、青蛙王子(01259)、旭光(00067)等企業(yè)5年來先后被Glaucus狙擊，兇多吉少。

自2009年以后，在海外上市的中概股屢遭狙擊，而沽空機(jī)構(gòu)的操作手法也印證了那句俗語(yǔ)：蒼蠅不叮無(wú)縫的蛋。

鯊魚是如何聞到腥味的?

在著名沽空機(jī)構(gòu)渾水公司創(chuàng)始人Carson Block的眼里，所有中國(guó)公司都可能造假，阿里巴巴也不例外。

自2005年畢業(yè)后，Carson Block就來到了中國(guó)，淘金、學(xué)中文和實(shí)踐法律知識(shí)并行不悖，而一次偶然的機(jī)會(huì)，Carson Block發(fā)現(xiàn)了一家公司存在欺詐行為，這促使了渾水的誕生。當(dāng)中國(guó)赴美上市企業(yè)造假在國(guó)內(nèi)被炒得沸沸湯湯的時(shí)候，類似渾水這樣的做空機(jī)構(gòu)逐漸聲名鵲起。

渾水公司曾在官網(wǎng)中介紹，Block是一個(gè)熟悉法律的企業(yè)家，而渾水的研究團(tuán)隊(duì)則是熟悉中國(guó)商業(yè)規(guī)則的人。以Carson Block為代表的資本家對(duì)中國(guó)有多熟悉?從公司名字中便能窺見一斑，Muddy Waters Research(渾水研究)就來自于中國(guó)成語(yǔ)“渾水摸魚”。

近日準(zhǔn)備與德普科技大戰(zhàn)三百回合的沽空機(jī)構(gòu)Glaucus也來頭不小，“Glaucus”的名字取自于古希臘神話中一位魚尾人神的海神，在古羅馬詩(shī)人奧維德的《變形記》中，Glaucus被女巫喀耳刻陷害，他苦苦追求的仙女斯庫(kù)里變成了吞噬水手的怪物。

現(xiàn)實(shí)中資本市場(chǎng)上的Glaucus “吞噬”了不少公司。智通財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，Glaucus自2011年以來16次出手沽空中概股公司，僅旅程天下、西部水泥、首鋼資源、瑞年國(guó)際4家公司“幸存”，命中率高達(dá)75%。

智通財(cái)經(jīng)在閱讀多份報(bào)告后，發(fā)現(xiàn)下列風(fēng)險(xiǎn)特征在沽空?qǐng)?bào)告中頻頻出現(xiàn)：1.遠(yuǎn)高于同行業(yè)的毛利率;2.報(bào)給工商和稅務(wù)部門的文件與報(bào)給SEC的不一致;3.有隱瞞關(guān)聯(lián)交易的情形或收入嚴(yán)重依賴關(guān)聯(lián)交易;4.可疑的股東和管理層股票交易;5.管理層的誠(chéng)信不佳;6.更換過審計(jì)事務(wù)所或CFO;7.過度包裝、銷售依賴代理或中間商;8.復(fù)雜難懂的公司結(jié)構(gòu)。

從可疑數(shù)據(jù)出手，在營(yíng)業(yè)額增長(zhǎng)率、存貨量、應(yīng)收賬款項(xiàng)等復(fù)雜的數(shù)據(jù)中篩選蹊蹺的公司，再觀察其人員變動(dòng)和公開數(shù)據(jù)資料，一旦證據(jù)確鑿，沽空機(jī)構(gòu)便會(huì)下手發(fā)出沽空?qǐng)?bào)告。當(dāng)“價(jià)值為零”的判斷一旦公布，資本市場(chǎng)往往掀起一陣血雨腥風(fēng)。

Glaucus研究總監(jiān)Soren Aandahl曾在2013年接受港媒采訪時(shí)自夸Glaucus的報(bào)告專業(yè)又細(xì)致，還大贊香港監(jiān)管及法制，認(rèn)為香港制度完善，加上監(jiān)管機(jī)構(gòu)林立，比歐美市場(chǎng)作出的決定更為果斷，管理資本市場(chǎng)得宜。至于Glaucus獲利多少，Aandah自然只字不提。

獲利手段不只是沽空

在耗費(fèi)數(shù)月的精心準(zhǔn)備下，沽空機(jī)構(gòu)一旦出手很少打敗仗，往往在形成基本結(jié)論后，開始賣空目標(biāo)公司的股票并聯(lián)系有意購(gòu)買研究報(bào)告的對(duì)沖基金。在對(duì)沖基金入場(chǎng)完成布局后，沽空?qǐng)?bào)告正式發(fā)出，這時(shí)只需待股價(jià)下跌后平倉(cāng)，便可獲利了結(jié)。

此后，被坑慘的小股東也會(huì)成為沽空機(jī)構(gòu)的獲利工具，一旦“慘案”發(fā)生，一些律師事務(wù)所便“默契”地提出負(fù)責(zé)集體訴訟索賠，費(fèi)用一般由律師所預(yù)支，采取風(fēng)險(xiǎn)代理，如果訴訟成功，律師所能夠分到高額賠償，而分到參與訴訟的散戶投資人身上則很少。市場(chǎng)上還流傳著這樣的聲音，這些負(fù)責(zé)訴訟的律師事務(wù)所往往和賣空機(jī)構(gòu)之間有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。

艷羨沽空機(jī)構(gòu)獲利豐厚的同時(shí)，投資者也要看到此類機(jī)構(gòu)的專業(yè)和嚴(yán)謹(jǐn)程度，沽空機(jī)構(gòu)在選定攻擊對(duì)象后，必將對(duì)該上市公司的各種公開資料做詳細(xì)研讀。比如在調(diào)查分眾傳媒時(shí)，渾水查閱了2005-2011年這6年間的并購(gòu)重組，從中摘錄了重要信息，包括并購(gòu)時(shí)間、對(duì)象、金額等，并根據(jù)這些信息做了順藤摸瓜式的延伸，進(jìn)一步查閱并購(gòu)對(duì)象的官網(wǎng)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)等。

除了上市公司本身，沽空機(jī)構(gòu)還非常重視對(duì)關(guān)聯(lián)方的調(diào)查。關(guān)聯(lián)方一般是掏空上市公司的重要推手，包括大股東、實(shí)際控制人、兄弟公司等。在沽空綠諾國(guó)際之前，渾水發(fā)現(xiàn)該公司2008年和2009年所得稅率應(yīng)該為15%，但實(shí)際納稅為零。經(jīng)過進(jìn)一步查證，才知道綠諾國(guó)際所有資產(chǎn)和收入均在關(guān)聯(lián)方的名下。

此外，調(diào)查供應(yīng)商、調(diào)查客戶、傾聽對(duì)手、請(qǐng)教專家等皆為沽空機(jī)構(gòu)的調(diào)查手段，其細(xì)致程度往往不亞于企業(yè)IPO時(shí)所經(jīng)歷的盡職調(diào)查，理論上講，再天衣無(wú)縫的謊言，都會(huì)被此類機(jī)構(gòu)尋找到突破口。以渾水調(diào)查中國(guó)高速頻道為例，渾水實(shí)地察看了50多輛公交車上終端廣告播放情況，發(fā)現(xiàn)司機(jī)都喜歡播放自帶的DVD節(jié)目，從而佐證了高速頻道對(duì)終端控制力較弱。

(圖片來源：研究員魯衡軍)

啄木鳥還是攪局者?

在沽空機(jī)構(gòu)眼里，他們自身往往是捉出市場(chǎng)害蟲的“啄木鳥”，客觀來說，的確打壓了一些企業(yè)作假的囂張氣焰，但如何監(jiān)管和防止濫用沽空，也成為市場(chǎng)和學(xué)術(shù)界關(guān)注的一大焦點(diǎn)。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家張維迎在接受媒體采訪時(shí)曾表示，不存在“非盈利”的沽空機(jī)構(gòu)，“他們(沽空機(jī)構(gòu))的存在本身就是一種功利主義，為了達(dá)到目標(biāo)甚至可以不擇手段”。在張維迎看來，如果通過不合法、不合規(guī)的方式，對(duì)上市公司的信息進(jìn)行披露，尤其是因?yàn)槔骝?qū)動(dòng)，而在披露環(huán)節(jié)上，故意提供虛假性信息，可以視作是對(duì)包括散戶在內(nèi)的“企業(yè)產(chǎn)權(quán)所有者”的利益侵犯。

2014年12月，香港證監(jiān)會(huì)決定起訴沽空機(jī)構(gòu)香椽，今年2月，該案件在市場(chǎng)失當(dāng)審裁處聆訊。香港新聞界有聲音認(rèn)為，香港證監(jiān)會(huì)起訴香椽，有打壓言論自由的嫌疑，一旦證監(jiān)會(huì)勝訴，未來沽空機(jī)構(gòu)將不敢狙擊香港上市公司，有問題的上市公司就會(huì)肆無(wú)忌憚，放心造假。但香港證監(jiān)會(huì)認(rèn)為，言論自由不包括用虛假資料撰寫的報(bào)告，及從沽空活動(dòng)獲利。

早在香港證監(jiān)會(huì)之前，2012年，李開復(fù)牽頭的60多名中國(guó)企業(yè)家就曾聯(lián)合署名，以公開信的方式，抨擊以香椽為首的沽空機(jī)構(gòu)，“偽造信息，撰寫厚顏無(wú)恥的造謠報(bào)告，毫無(wú)道德可言”。

但對(duì)于上市企業(yè)而言，想真正壓倒沽空機(jī)構(gòu)，良好的業(yè)績(jī)才是扎根資本市場(chǎng)的王道。一旦被狙擊，想要挽回?fù)p失，那就必須以更加透明公開的方式向投資者披露信息，使投資者恢復(fù)對(duì)公司的信心。

此外，中國(guó)企業(yè)在跨入國(guó)際資本市場(chǎng)之前，必須做好準(zhǔn)備工作，充分了解并嚴(yán)格遵守政策法規(guī)以及監(jiān)管要求，熟悉資本市場(chǎng)的“游戲規(guī)則”，才不會(huì)淪為沽空機(jī)構(gòu)的“嘴中肉”。