AH股和美股回購：價(jià)值的庇護(hù)，還是成長的嫁衣？

本文來源廣發(fā)證券研報(bào)。

認(rèn)識(shí)AH、美股回購機(jī)制與監(jiān)管政策

上市公司進(jìn)行回購的目的包括穩(wěn)定股價(jià)、凸顯股票價(jià)值、股權(quán)激勵(lì)和集中控制權(quán)等四方面。AH和美股上市公司進(jìn)行回購的內(nèi)在動(dòng)因既有共性，又存差異：穩(wěn)定股價(jià)通常為首要訴求之一，AH股公司對(duì)此更為依賴，美股則相對(duì)淡定;美股上市公司回購，多用來提升股票價(jià)值，釋放更樂觀信號(hào)。

AH和美股對(duì)股票回購的監(jiān)管要求不同。美股最松，為“原則允許，而例外禁止”;A股最嚴(yán)，為“原則禁止，而例外允許”;港股則介于兩者之間。

AH和美股市場股票回購顯著加速

2018年以來，AH和美股三大市場股票回購金額和數(shù)量均呈現(xiàn)加速增長趨勢，其中AH市場7月份回購金額均達(dá)到歷史單月最高水平。

從趨勢來看，AH回購周期大致重疊，且AH股票回購行為的“異變性”更為顯著，美股回購則呈現(xiàn)出更強(qiáng)的獨(dú)立性和穩(wěn)定性;從行業(yè)分布來看，三大市場均存在共性，消費(fèi)和科技類股票回購較多。

回購的風(fēng)格之差：AH重價(jià)值，美股無特定規(guī)律

通過PE、ROE、股息率、營業(yè)收入增速、歸母凈利潤增速等核心變量進(jìn)行對(duì)比，我們歸納三大市場股票回購風(fēng)格特征：A股和H股集中回購的公司多體現(xiàn)為價(jià)值特征，其中A股兼顧成長性，而美股集中回購公司更為隨機(jī)，無顯著的風(fēng)格特征。

我們認(rèn)為，港股回購組股票價(jià)值股特征最為顯著，A股回購組股票兼具一定的成長性，美股回購組股票風(fēng)格特征不顯著。

回購的跨市場之別：AH“逆周期”，美股“順周期”

不同的市場趨勢下，對(duì)應(yīng)不同的回購行為：AH市場回購具有“逆周期”特征，往往在股市走低時(shí)集中回購，體現(xiàn)為“雪中送炭”;美股回購?fù)ǔＪ恰板\上添花”，體現(xiàn)為“順周期”。

總體而言，AH股回購是股市下跌后的“果”，AH股公司能夠通過回購止跌：美股回購是股市上漲的“因”，美股公司通過回購催化股價(jià)上漲。

風(fēng)險(xiǎn)提示

外部環(huán)境沖擊;政策大幅度變動(dòng);上市公司盈利不達(dá)預(yù)期

以下為研報(bào)原文：

一、認(rèn)識(shí)AH和美股回購機(jī)制與監(jiān)管政策

1.1 AH和美股回購機(jī)制初探

上市公司進(jìn)行回購的目的包括穩(wěn)定股價(jià)、凸顯股票價(jià)值、股權(quán)激勵(lì)和集中控制權(quán)等四方面。回購方式上，公司多使用自有資金，以集中競價(jià)交易的方式，在公開市場進(jìn)行回購?；刭徍?，回購的股票或被注銷，或保留為庫藏股。

AH和美股上市公司進(jìn)行回購的內(nèi)在動(dòng)因如何?——既有共性，又存差異。1)穩(wěn)定股價(jià)通常為首要訴求之一，AH股公司對(duì)該“雪中送炭”的手段更為依賴，美股公司則相對(duì)“淡定”;2)股權(quán)激勵(lì)注銷也是重要考慮之一，即通過股票回購注銷前期有條件授予、但現(xiàn)在不符合激勵(lì)條件的股票，常發(fā)生在A股;3)美股上市公司回購，則更多“錦上添花”，通過回購提升EPS，對(duì)股價(jià)起到正向作用。

1.2 回購監(jiān)管對(duì)比：美股最寬松，A股最嚴(yán)格

AH和美股對(duì)股票回購的監(jiān)管要求不同，美股最松，A股最嚴(yán)。美國各州對(duì)回購的規(guī)定不同，總體較為寬松，可概括為“原則允許，而例外禁止”。中國在2005年股權(quán)分置改革前對(duì)回購行為的監(jiān)管非常嚴(yán)格，規(guī)定回購目的僅限于減資或合并，且股票被回購后需立即注銷。近年來，政策對(duì)回購的限制已放寬;但整體來看，A股對(duì)回購的態(tài)度仍屬于“原則禁止，而例外允許”。

港股對(duì)回購的監(jiān)管力度介于A股與美股之間。與A股相比，港股上市公司從股東大會(huì)提出回購到正式發(fā)布回購公告所需時(shí)間更短，且在回購過程中，港股對(duì)回購信息的披露要求更加寬松;但整體而言，港股回購監(jiān)管力度仍嚴(yán)于美股。

二、AH和美股市場股票回購顯著加速

近年來，AH和美股的回購行為更加頻繁，今年以來三大市場回購金額和數(shù)量均呈現(xiàn)加速;行業(yè)層面存在共性，消費(fèi)和科技類股票回購較多。

2.1 H股：本輪集中回購始于18年年4月，7月份創(chuàng)下紀(jì)錄

10年以來港股公司回購金額持續(xù)增長，年均增速接近30%。全部港股公司2010年回購額僅為46.5億港元，2017年總回購額達(dá)263.2億港元，CAGR接近30%。港股回購具有較明顯的“逆周期”特征，從2010年至今港股出現(xiàn)多輪集中回購潮，且多始于股市持續(xù)走低階段。本輪集中回購從今年4月開始，近四個(gè)月內(nèi)全部港股上市公司累計(jì)回購172億港元，其中7月單月回購超100億港元，創(chuàng)港股單月回購金額記錄。

行業(yè)方面，港股地產(chǎn)建筑業(yè)上市公司回購力度最大，今年以來已回購107.6億港元，占全部港股回購額的57%;個(gè)股方面，中國恒大前7個(gè)月累計(jì)回購34億港元，在全部港股上市公司中排名居首(剔除廣發(fā)限制股票后)。

2.2 A股：回購規(guī)模歷史之最，集中發(fā)生在消費(fèi)和科技板塊

A股上市公司回購經(jīng)歷了從“非主流”到普遍為人接受的過程。2013年以前，A股上市公司回購較為罕見，直至近5年上市公司回購活動(dòng)開始活躍。本輪A股集中回購始于17年11月，年初至今已累計(jì)回購近170億元，遠(yuǎn)超2017年全年90億元的規(guī)模。

今年7月份，A股單月回購金額到達(dá)歷史峰值。共計(jì)136家公司進(jìn)行回購，累計(jì)金額超50億元人民幣，回購公司數(shù)量、回購次數(shù)和回購規(guī)模都創(chuàng)下A股單月歷史紀(jì)錄。

行業(yè)層面，A股28個(gè)申萬行業(yè)中，今年有25個(gè)發(fā)生了回購行為，其中商業(yè)貿(mào)易行業(yè)回購規(guī)模最大，年內(nèi)共回購28.2億元;個(gè)股方面，永輝超市(601933.SH)累計(jì)回購16.3億元，在全部A股上市公司中排名第一。

2.3 美股：回購金額較大，但分布相對(duì)均勻

標(biāo)普500指數(shù)成份公司2017年累計(jì)回購5259億美元股票，整體回購力度遠(yuǎn)大于港股與A股。從2010年至今，標(biāo)普500成份股回購分布較為均勻，整體回購額穩(wěn)中有升;數(shù)量方面，每月回購的標(biāo)普500成份公司穩(wěn)定在15-30家。

2.4 AH股回購周期大致重疊，美股相對(duì)獨(dú)立和平滑

2018年以來，AH和美股三大市場股票回購金額和數(shù)量均呈現(xiàn)增加趨勢;但從歷史數(shù)據(jù)對(duì)比來看，AH股票回購行為的“異變性”更為顯著，美股回購則呈現(xiàn)出更強(qiáng)的獨(dú)立性和穩(wěn)定性。AH和美股回購周期的異同主要體現(xiàn)在以下方面：

1)從趨勢上看，AH、美股回購規(guī)模都在不斷增加，回購周期大致重疊。但AH股回購金額波動(dòng)性更強(qiáng)，集中回購潮多出現(xiàn)市場持續(xù)走低的階段;而美股回購的穩(wěn)定性更強(qiáng)，歷史上11年、13年和18年回購顯著增加，但大部分時(shí)間回購節(jié)奏較為平滑。

2)從行業(yè)上看，無論是AH股還是美股，消費(fèi)和科技股回購金額均較高;略有不同的是，H股的地產(chǎn)建筑股在每一輪的集中回購潮中回購金額均較高。

三、回購的風(fēng)格之差：AH重價(jià)值，美股無特定規(guī)律

我們將AH和美股公司按是否進(jìn)行回購，分為回購組與未回購組，并通過PE、ROE、股息率、營業(yè)收入增速、歸母凈利潤增速等核心變量進(jìn)行對(duì)比，歸納三大市場股票回購風(fēng)格特征——A股和H股集中回購的公司多體現(xiàn)為價(jià)值特征，其中A股兼顧成長性，而美股集中回購公司更為隨機(jī)，無顯著的風(fēng)格特征。

3.1價(jià)值特征：港股回購組最為顯著

AH、美股回購組股票都具有一定的價(jià)值，特征，其中港股回購組價(jià)值特征最顯著，表現(xiàn)為PE和股息率更低、ROE更高。

AH、美股回購組PE更低。2015-2018H1，剔除當(dāng)年P(guān)E為負(fù)的公司，AH和美股三大市場回購組PE都顯著小于未回購組PE。低PE公司的價(jià)值特征更為明顯，公司所處發(fā)展階段更加成熟，再投資需求低，股票回購更加活躍。

AH、美股回購組盈利能力更高。以ROE代表盈利能力，AH、美股回購組ROE中位數(shù)均大于未回購組。AH股上市公司盈利能力弱于美股，回購組股票ROE僅略高于未回購組;而美股回購組ROE與未回購組有更大的差異，回購活躍度與盈利能力相關(guān)性更高。橫向來看，美股公司是否回購和ROE高低水平更加相關(guān)。

美股回購組股息率更低，港股回購組股息率更高。我們認(rèn)為，美股回購組股息率更低可能基于以下邏輯：美股分紅和回購機(jī)制更為成熟，作為回饋股東的兩種主要方式，分紅與回購存在一定替代性。公司根據(jù)自身情況和股東訴求，分配用于回購和分紅的資金，在回購增加的情況下，分紅減少。而港股回購組由于包含地產(chǎn)建筑等行業(yè)的屬性，高股息率的屬性體現(xiàn)得更為明顯。

3.2成長特征：僅僅A股回購組顯著

A股回購組公司營業(yè)收入增速、歸母凈利潤增速均高于未回購組，表明A股進(jìn)行股票回購的公司兼具成長特征。而港股、美股回購組未體現(xiàn)出成長特征，近3年內(nèi)港股和美股未回購組的營收增速中位數(shù)較為接近;從歸母凈利潤增速角度來看，港股和美股的成長性規(guī)律同樣不明顯，其中最近3年港股回購組歸母凈利增速中位數(shù)均小于未回購組。

A股回購公司的行業(yè)分布對(duì)此存在一部分解釋力，回購金額靠前的A股消費(fèi)和科技類板塊成長性好于回購較少的板塊(如金融、公用事業(yè)等);除此之外，由于A股回購行為較港股和美股更不常見，市場持續(xù)弱勢下不斷回購的公司釋放出更強(qiáng)的基本面“底氣”，往往兼具價(jià)值和成長雙重屬性。

3.3AH和美股回購風(fēng)格差異：價(jià)值的庇護(hù)，還是成長的嫁衣?

整體來看，AH、美股回購組股票體現(xiàn)出一定價(jià)值特征，但并非絕對(duì);而除A股外，H股和美股回購股票的成長性規(guī)律不顯著。整體而言，三大市場回購組股票風(fēng)格特征各有異同，具體體現(xiàn)為：

1)港股回購組股票價(jià)值股特征最為顯著。港股回購組股票具有低估值、高ROE與高股息率的特征，盈利能力強(qiáng)的同時(shí)再投資需求低，一方面通過現(xiàn)金回饋給投資者，另一方面通過回購釋放積極信號(hào)。

2)A股回購組股票兼具一定的成長性。除具有低估值、高ROE的特征外，A股回購組公司營業(yè)收入增速、歸母凈利潤增速也均高于未回購組，具備價(jià)值性的同時(shí)也表現(xiàn)出一定的成長性;

3)美股回購組股票風(fēng)格特征不顯著。美股回購組股票具有一定的價(jià)值股特征，表現(xiàn)為低估值、高ROE，但股息率更低，且在營收和業(yè)績?cè)鏊俜矫嫣攸c(diǎn)不顯著。整體來看，美股回購組股票不具備特定的風(fēng)格特征。

四、回購的跨市場之別：：AH“逆周期”，美股“順周期”

不同的市場趨勢下，對(duì)應(yīng)不同的回購行為：AH市場回購具有“逆周期”特征，往往在股市走低時(shí)集中回購;美股回購?fù)ǔＪ恰板\上添花”，體現(xiàn)為“順周期”。

4.1AH股回購的“逆周期”性：寄望于回購，提供“價(jià)值庇護(hù)”

AH公司多在市場走低階段開始集中回購。剔除中國恒大(3333.HK)，2010年以來，港股共出現(xiàn)過5輪集中回購，其中4次出現(xiàn)在市場持續(xù)低迷的階段;A股自2013年以來出現(xiàn)了三輪集中回購潮，同樣分布在股指、估值走低階段。

AH股集中回購帶來“止跌”效應(yīng)。AH股集中回購多開啟于大盤持續(xù)跌勢中，上市公司寄望于通過回購來維穩(wěn)股價(jià)、增強(qiáng)投資者信心。從兩市集中回購后大盤走勢來看，回購延緩了市場下跌。在港股2010-2017年的四輪集中回購中，其中三次恒生指數(shù)實(shí)現(xiàn)反彈;而另一次集中回購發(fā)生在港股牛市中，集中回購后恒指繼續(xù)加速上漲。A股前兩次集中回購后，盡管沒有顯著反彈，但回購的“止跌”效應(yīng)顯著。

AH熊市階段進(jìn)行回購的個(gè)股，短期內(nèi)取得超額收益的概率較高，但時(shí)間越長超額收益越不明顯;而牛市中的股票回購，并不能帶來股價(jià)上漲。我們認(rèn)為，股票回購短期內(nèi)能對(duì)股價(jià)起到提振作用，但股票中長期表現(xiàn)仍取決于公司盈利、估值等多方面因素，回購并不是導(dǎo)致股價(jià)上漲的充分條件。

以H股為例，2015年7月至2016年1月的持續(xù)下跌勢中，發(fā)生回購的股票在集中回購期間與結(jié)束后一個(gè)月內(nèi)，均取得超額收益，但3個(gè)月、6個(gè)月內(nèi)均跑輸恒指;2016年10月至2017年6月的牛市期間，發(fā)生回購的股票，無論是在集中回購期間內(nèi)，還是結(jié)束后，都未能跑贏恒指。

以A股為例，13年和15年兩次集中回購均出現(xiàn)在大盤持續(xù)下跌的過程中，集中回購期間與結(jié)束后一個(gè)月內(nèi)，發(fā)生回購的個(gè)股均取得超額收益，但3個(gè)月、6個(gè)月內(nèi)相比上證指數(shù)表現(xiàn)各有輸贏。

4.2美股回購的“順周期性”：回購催化股市上漲

美股公司通過回購穩(wěn)定股價(jià)、提振估值。2010年以來，標(biāo)普500公司每季度回購金額穩(wěn)中有升，與股指、估值走勢基本一致?；刭徥敲拦缮蠞q的催化劑之一，體現(xiàn)為“順周期性”：在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)的背景下，美股上市公司通過主動(dòng)回購提高公司價(jià)值，向外界傳遞更加積極的。

另外，美股回購規(guī)模與無風(fēng)險(xiǎn)收益率和稅率水平負(fù)相關(guān)。1)低利率時(shí)期，公司以較低成本借入資金回購股票，提高公司價(jià)值，催化股價(jià)上漲。在2011年與2014年美國利率持續(xù)走低時(shí)，美股回購規(guī)模顯著增大。2)減稅新政背景下，上市公司有較強(qiáng)的回購動(dòng)力。今年以來，美國利率上行但美股回購金額驟增，與稅改有極大的聯(lián)系。稅改一次性地推動(dòng)企業(yè)的利潤與現(xiàn)金增加，進(jìn)一步刺激企業(yè)開展分紅和股票回購。

4.3 AH、美股回購的跨市場之別

AH股回購是股市下跌后的“果”，AH股公司能夠通過回購止跌：股指和估值連續(xù)走低時(shí)，AH股回購趨于活躍，大盤往往在出現(xiàn)集中回購后止跌，且發(fā)生回購的個(gè)股短期內(nèi)取得超額收益的概率較高;

美股回購是股市上漲的“因”，，美股公司通過回購催化股價(jià)上漲：：2010年以來，美股回購額與股指、估值走勢基本一致。美股回購的內(nèi)在機(jī)制是：企業(yè)盈利改善的背景下，通過主動(dòng)回購提高公司價(jià)值，向外界釋放更加積極的信號(hào)，推動(dòng)股價(jià)上漲;另外，在利率持續(xù)走低、有效稅率下降的市場環(huán)境下，美股上市公司主動(dòng)回購的概動(dòng)力更強(qiáng)，因其資金成本更低、在手現(xiàn)金更為充足。

風(fēng)險(xiǎn)提示

外部環(huán)境沖擊的風(fēng)險(xiǎn)

政策大幅度變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)

上市公司盈利不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)

（編輯：劉瑞）