中信證券：金山軟件(03888)，最被低估云標的？

本文來源中信證券研報，作者中信證券計算機&傳媒團隊成員。原標題為《金山軟件(03888)深度跟蹤：比肩微軟，云起江湖》。

一、核心觀點

1、比肩微軟，最被低估的核心云標的。

我們認為市場低估了公司辦公軟件(SaaS)/金山云(IaaS)等云業(yè)務的發(fā)展?jié)摿?、小米系生態(tài)與中立第三方市場中長期的持續(xù)發(fā)展助力、以及 “以游戲/互聯(lián)網(wǎng)為現(xiàn)金牛支撐，大力開拓云業(yè)務”這一與微軟可比的業(yè)務體系核心價值。

未來隨著公司云業(yè)務收入用戶規(guī)模與付費盈利情況進一步提升，以及云的收入/市值占比提高至50%+，價值重估有望開啟。

1)辦公軟件：受益正版+自主可控+云化，上市加速成長空間廣闊。

“廣告+授權+增值訂閱”三架馬車協(xié)同驅(qū)動金山辦公高增長：

WPS用戶持續(xù)增長，截至2017年底WPS移動端月活1.45億，PC端破億、會員數(shù)量達年初四倍，正版化支撐廣告、個人增值服務(WPS會員等)同步增長。

公司在PC端辦公軟件領域具有深厚的產(chǎn)品技術及品牌積累，近年來緊抓“自主可控/移動/云機遇”開拓市場，發(fā)布面向黨政機關的“WPS政務辦公云”，助力企業(yè)端辦公軟件授權與云訂閱模式持續(xù)增長。同時金山辦公18Q4擬A股上市，借力資本市場打造云辦公平臺，前景可期。

2)金山云：穩(wěn)居前三盡享云爆發(fā)紅利，新技術新行業(yè)鞏固競爭力。

國內(nèi)外IaaS領域頭部效應顯著但非一家獨大，第一梯隊盡享行業(yè)紅利。

金山云一方面以自身業(yè)務體系現(xiàn)金流+小米系核心資源為依托，另一方面積極掘金空間廣闊的中立第三方市場，通過深耕游戲視頻等垂直行業(yè)實現(xiàn)收入持續(xù)高速增長，在國內(nèi)公有云IaaS領域排名前三。

7.2億美元D輪系列融資完成，將進一步拓展金融/醫(yī)療/政務等新行業(yè)，并結(jié)合AI等技術構(gòu)筑綜合競爭力。

3)網(wǎng)絡游戲：端轉(zhuǎn)手持續(xù)推進，下半年新游值得期待。

西山居端轉(zhuǎn)手大幕已開啟，上半年處于新老游戲銜接期，影響已被市場充分消化;

近期《云裳羽衣》、《劍俠世界2》已發(fā)布，核心端轉(zhuǎn)手IP《劍網(wǎng)3：指尖江湖》預計10月推出，將給公司下半年及后續(xù)游戲業(yè)務帶來有力支撐，公司端轉(zhuǎn)手持續(xù)進展值得進一步期待。

二、近期催化劑

小米/金山辦公上市、自主可控/版權保護政策落地、SaaS/IaaS云收入高增長占比過半重估開啟、核心端轉(zhuǎn)手游戲《劍網(wǎng)3指尖江湖》發(fā)布

三、維持“買入”評級

我們看好公司比肩微軟的業(yè)務體系和云業(yè)務廣闊前景，云將成為后續(xù)成長核心引擎;

游戲端轉(zhuǎn)手也給公司帶來持續(xù)利潤支撐，上半年新老游戲銜接對短期利潤的影響已被逐步認知;

預計公司2018-20年Non-GAAP凈利潤為12.84/14.62/16.63億元,對應GAAP凈利潤7.01/8.72/9.67億元，Non-GAAP EPS 0.93/1.06/1.21元 。

公司作為最被低估的核心云標的，持續(xù)成長已開啟?；诜植抗乐到o予6個月目標價30.72 港元(18年33x Non-GAAP PE/6x PS)，短期看45%+明年內(nèi)有望看80%+空間。(編輯：劉瑞)