新股速遞︱創(chuàng)嘉控股，這個殺很大

本文由“華盛證券”供稿，文中觀點不代表智通財經觀點。

公司概況：火爆三國殺擁有者

創(chuàng)嘉控股作為線上離線多場景社交娛樂平臺，提供多種桌游、數(shù)碼游戲、電競比賽等娛樂，同時向網(wǎng)吧提供綜合業(yè)務解決方案。

公司創(chuàng)始人潘先生曾擔任發(fā)布著名桌游《三國殺》杭州邊鋒的行政總裁，2015年杭州邊鋒將三國殺業(yè)務以及相關資產及IP轉讓予公司，自此公司獲得這一曾火爆一時的游戲IP，通過推出游戲及桌游進行商業(yè)化獲得收入。2015年公司注資并控制成都領沃，通過飛火娛樂平臺及云更新系統(tǒng)，向網(wǎng)吧提供綜合業(yè)務解決方案，開始公司的聯(lián)運游戲業(yè)務及廣告業(yè)務。

資料來源：招股書，華盛證券

行業(yè)簡析：數(shù)碼游戲市場廣闊，數(shù)碼桌游公司排名第二

受數(shù)碼游戲玩家及游戲內消費日益增加，我國數(shù)碼游戲市場規(guī)模逐年增長，2013-2017年市場總規(guī)模年復合增速達到25.1%；出生于80年代的主流玩家已經步入就業(yè)市場，形成了強大的購買力，預計2017-2022年復合增速將進一步提升，達到28.7%。其中由于移動設備滲透率的快速加深推動，手機游戲市場在2013-2017年復合增長率達到85.1%，表現(xiàn)優(yōu)于整體游戲市場。

資料來源：招股書，華盛證券

隨著計算機及互聯(lián)網(wǎng)技術的進步，部分數(shù)碼游戲已開發(fā)成復制原桌面游戲。其中，2013-2017年市場規(guī)模年復合增長率達到30.6%，預計2017-2022年增長勢頭將獲得持續(xù)，年復合增長率為30.7%。

資料來源：招股書，華盛證券

我國數(shù)碼游戲市場高度集中，由騰訊和網(wǎng)易發(fā)行、分銷的數(shù)碼游戲約占總體市場份額的70%，導致其他公司通常選擇海外分銷或更為細分的市場垂直運營。按照2017年數(shù)碼桌游收入計算，公司在我國數(shù)碼桌游市場份額為12.1%，僅次于網(wǎng)易的37%，排名第二。

資料來源：招股書，華盛證券

公司另一收入來源網(wǎng)吧管理系統(tǒng)，可通過系統(tǒng)中嵌入的游戲分發(fā)門戶產生收益，與游戲運營商、發(fā)行商、開發(fā)商共享收益；同時，可在網(wǎng)頁或互聯(lián)網(wǎng)瀏覽器等顯眼區(qū)域發(fā)布廣告獲取收益。但是，隨著移動互聯(lián)網(wǎng)日益盛行以及私有電腦更為廣泛的覆蓋面，網(wǎng)吧行業(yè)將向高標準設施和氛圍的方向發(fā)展，預計我國網(wǎng)吧數(shù)量上升速度2017-2022將維持在年復合增速1.5%的水平，到2022年數(shù)量達15.8萬間。

2017年12月，我國活躍網(wǎng)吧終端總數(shù)為1350萬，行業(yè)排名第一其覆蓋量為600萬，市場份額為44.4%。公司覆蓋量為350萬，市場份額達25.9%，自2015年進入市場的后來者，實現(xiàn)驚人擴張，快速超越自2006年就開始進入網(wǎng)吧營運市場的公司F，在中國所有網(wǎng)吧業(yè)務管理系統(tǒng)供應商中排名第二。

資料來源：招股書，華盛證券

財務簡析：外延并購營收大增

公司2016年游戲營運收入增長超過20倍，主要是由于2015年獲得邊鋒《三國殺》收入，只有一個月的數(shù)碼游戲收益，而在2016年則全年計入；而2017年數(shù)碼游戲收入增長39.4%，主要由于三國殺OL及三國殺移動版的收益。

資料來源：招股書，華盛證券

核心競爭力及風險點：單一IP可否為繼

通過公司財務可以發(fā)現(xiàn)，公司收入較為依賴數(shù)碼游戲，而且過分依賴《三國殺》這一IP，連續(xù)3年，三國殺游戲貢獻收入占公司數(shù)碼游戲收益接近100%。

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而數(shù)碼游戲業(yè)務收入受到每月付費用戶MPU及付費用戶平均收益ARPPU數(shù)據(jù)的影響。公司2018年ARPPU達到105.3元，2015-2017年復合增長率為24%，對比近期上市指尖悅動的ARPPU：從2015年的188元增至2017年的395元，45%的復合增長率，無論從增速還是量級上來看，公司的作品玩家付費意愿較低。

資料來源：招股書，華盛證券

目前公司游戲商業(yè)化主要來自銷售虛擬物品，提供武將、皮膚、道具等虛擬物品以增強玩家體驗，相較于其他種類游戲，其變現(xiàn)方式實在較弱。而且從現(xiàn)在來看，公司收購當年的第一桌游《三國殺》這一IP，本身對于游戲的后續(xù)開發(fā)、深化拓展存在阻礙：三國時期雖然猛將如云，但是數(shù)量是固定的，玩家喜愛的角色也相對集中；反過來如果觀察動視暴雪的《爐石傳說》，其游戲角色可以不斷增加，游戲內容可以持續(xù)迭代，就如同迪士尼的米老鼠案例一樣。

而且三國殺此類的策略游戲，通常擁有更加復雜的規(guī)則及內容，涉及多種組成元素，目標群體為核心玩家，限制了受眾群體的總體規(guī)模。但是，公司在未來2年無論是數(shù)碼游戲還是桌游規(guī)劃都仍是以繼續(xù)消費《三國殺》為主，新增IP極少，并且游戲類型卡牌類型居多，可以說是公司用自己新的游戲來搶公司現(xiàn)有作品已有的客戶。

資料來源：招股書，華盛證券

值得肯定的一點是，公司正在著手開發(fā)三國殺的MOBA游戲，如果設計為卡牌MOBA還能有所期待，但是暫且不論未來玩家是否對MOBA游戲產生疲勞，只是開發(fā)所需的能力就和之前大有不同。

因此，《三國殺》這個殺很大，依靠《三國殺》公司可以登陸港交所，但如果僅僅依靠《三國殺》，公司未來的增長還有待考察；鑒于所處行業(yè)及公司歷史，深耕卡牌桌游，通過外延收購，擴張公司業(yè)務，或許值得期待。