中金8月海外策略：短期風(fēng)險(xiǎn)有所積聚

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“Kevin策略研究”，作者為劉剛、董靈燕，原標(biāo)題為《【中金海外策略】海外配置8月報(bào)：短期風(fēng)險(xiǎn)有所積聚（摘要）》。

7月全球資產(chǎn)回顧：大宗回調(diào)；利率急升、美元持平；美股仍領(lǐng)先，但風(fēng)格輪動(dòng)

相比6月中下旬的劇烈波動(dòng)，7月全球主要權(quán)益資產(chǎn)都有所平復(fù)和反彈，但波動(dòng)向大宗商品蔓延、除部分農(nóng)產(chǎn)品外的主要大宗商品均明顯回落。主要發(fā)達(dá)市場(chǎng)利率7月下旬開(kāi)始快速攀升，但信用利差有所收窄；美元基本持平，新興市場(chǎng)貨幣有所企穩(wěn)但分化依然嚴(yán)重。美股在全球主要市場(chǎng)中依然相對(duì)領(lǐng)先，但個(gè)別龍頭股大跌引發(fā)了科技股的劇烈波動(dòng)和風(fēng)格輪動(dòng)。整體來(lái)看，美元計(jì)價(jià)下，比特幣、巴西、印度、大豆、歐洲和美股領(lǐng)先，高收益?zhèn)惨廊挥姓找?/strong>；相比之下，VIX多頭、主要大宗商品（油、工業(yè)金屬、貴金屬）、中國(guó)股債匯資產(chǎn)落后。

7月，1）股>債>大宗；2）全球股市多數(shù)反彈；發(fā)達(dá)>新興，發(fā)達(dá)中美>歐>日；新興市場(chǎng)多數(shù)反彈，其中阿根廷、巴西、泰國(guó)領(lǐng)漲；價(jià)值>成長(zhǎng)，防御>周期；3）受市場(chǎng)預(yù)期日本央行可能邊際調(diào)整其QQE購(gòu)債策略等因素綜合影響，包括日本在內(nèi)的主要發(fā)達(dá)市場(chǎng)利率7月中開(kāi)始快速上行，美債10年利率再度逼近3%；但信用利差有所收窄；4）大宗商品除農(nóng)產(chǎn)品外整體回落；5）美元持平，部分新興市場(chǎng)貨幣得以反彈，但分化依然顯著；6）另類(lèi)資產(chǎn)中比特幣大幅反彈，但VIX多頭大跌。

7月，全球資金繼續(xù)流入美股和日本、同時(shí)流出新興和歐洲，盡管幅度明顯縮小。主要市場(chǎng)金融條件在7月份均有所改善，特別是美國(guó)和歐洲；經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)方面，除美國(guó)外，其他市場(chǎng)均不同程度改善。

8月全球市場(chǎng)展望：風(fēng)格輪動(dòng)、弱季節(jié)性和缺乏催化劑的“空窗期”、以及利率抬升可能使得短期風(fēng)險(xiǎn)再度有所積聚

7月的全球市場(chǎng)雖然仍有反復(fù)，但整體較6月中下旬的劇烈波動(dòng)已有所改善，部分前期大幅受挫的新興市場(chǎng)甚至出現(xiàn)了股匯明顯反彈的情形（如巴西和阿根廷），這與我們?cè)谠鲁醢l(fā)表的7月報(bào)中的判斷基本一致。橫向?qū)Ρ戎饕袌?chǎng)，本幣計(jì)價(jià)下，美股依然大幅領(lǐng)先歐美和新興股市、并在月底出現(xiàn)波動(dòng)之前一度再創(chuàng)新高，主要便是得益于其二季度強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)表現(xiàn)和增長(zhǎng)“確定性”（從標(biāo)普500指數(shù)目前已經(jīng)披露的60%的業(yè)績(jī)情況來(lái)看，不僅整體增長(zhǎng)維持強(qiáng)勁、其超預(yù)期比例也處于高位），這與我們對(duì)美股“基本面向上+估值向下”、美國(guó)>日本>歐洲>新興的排序也是契合的。

不過(guò)，展望8月份，從目前觀察到的一些主要指標(biāo)來(lái)看，我們認(rèn)為短期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)有階段性再度積聚的跡象，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1) 龍頭股大跌導(dǎo)致的風(fēng)格輪動(dòng)和情緒波動(dòng)。7月末，美股部分科技龍頭股因?yàn)闃I(yè)績(jī)和管理層指引不及預(yù)期導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌，進(jìn)而拖累了整個(gè)科技板塊和納斯達(dá)克指數(shù)的表現(xiàn)（《從策略角度看，F(xiàn)acebook大跌對(duì)美股可能有何影響？》）。中期而言，美股和科技股的基本面依然穩(wěn)健，而且科技股今年以來(lái)的強(qiáng)勁表現(xiàn)并非是依靠估值的大幅擴(kuò)張、反而基本上全是盈利增長(zhǎng)所貢獻(xiàn)（圖表8）。但從短期視角看，考慮到科技股的強(qiáng)勁表現(xiàn)積累了較多獲利壓力和倉(cāng)位、且頭部少數(shù)個(gè)股貢獻(xiàn)了整體指數(shù)半數(shù)以上的漲幅，我們更為擔(dān)心的是情緒和倉(cāng)位上的“漣漪效應(yīng)”，即龍頭股如此大幅的下跌以及偏弱的業(yè)績(jī)指引是否會(huì)帶來(lái)更多投資者的減持壓力、以及基于此的相關(guān)衍生品的平倉(cāng)壓力，所謂“下跌本身帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)”。

實(shí)際上，我們一直強(qiáng)調(diào)，我們基于短期增長(zhǎng)更高的“確定性”而對(duì)美股更為靠前的排序并不意味著我們認(rèn)為美股沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，但美股的風(fēng)險(xiǎn)目前來(lái)看并不來(lái)自基本面、甚至也不來(lái)自于估值，而主要來(lái)自情緒的波動(dòng)和流動(dòng)性上的約束。情緒的波動(dòng)可能引發(fā)在一些意外事件下的下跌螺旋，主要是由于巨大的獲利壓力和擁擠倉(cāng)位可能加速市場(chǎng)下行。2月份市場(chǎng)因?yàn)榇蟮旧碛|發(fā)了錨定波動(dòng)率的投資策略被迫平倉(cāng)進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)進(jìn)一步暴跌就是一個(gè)典型案例，但實(shí)際上當(dāng)時(shí)基本面卻沒(méi)有出現(xiàn)任何大的問(wèn)題。流動(dòng)性的角度，已經(jīng)明顯偏高的美國(guó)居民在股市上的直接資產(chǎn)配置、以及機(jī)構(gòu)投資者較高的配置比例都是潛在約束。當(dāng)然，近期一個(gè)積極跡象是，海外資金持續(xù)在回流包括美股市場(chǎng)在內(nèi)的美國(guó)資產(chǎn)，流出歐洲和新興市場(chǎng)。

2) 偏弱的季節(jié)性和缺乏催化劑的“空窗期”。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，8～9月份往往是海外特別是美股市場(chǎng)全年表現(xiàn)最弱的月份，直到四季度再度好轉(zhuǎn)。這一明顯偏弱的季節(jié)性背后所反映的客觀環(huán)境是二季度業(yè)績(jī)期結(jié)束后（8月中旬），上市公司和政策層面都會(huì)進(jìn)入一個(gè)相對(duì)缺乏催化劑的“空窗期”。雖然這一歷史經(jīng)驗(yàn)不能機(jī)械的“生搬硬套”，但在這種環(huán)境下，如果出現(xiàn)負(fù)面事件，也的確容易對(duì)市場(chǎng)造成擾動(dòng)。

3) 主要發(fā)達(dá)市場(chǎng)利率的再度快速抬升。受日本央行行長(zhǎng)表示將允許日本國(guó)債收益率在正負(fù)0.1%兩倍范圍內(nèi)波動(dòng)的表態(tài)影響，雖然日本央行7月份的議息決議依然維持寬松姿態(tài)且僅小幅調(diào)整了ETF的購(gòu)買(mǎi)范圍，但日本國(guó)債利率近期依然快速大幅攀升，最新已經(jīng)到0.13%的2016年初決定實(shí)施負(fù)利率政策以來(lái)的高位。由于日本投資者持有大量的海外債券，近期日本國(guó)債利率的快速抬升有可能使其對(duì)于一部分國(guó)內(nèi)投資者而言再度出現(xiàn)吸引力，不排除使部分資金回流，而資金從其他債市流出又會(huì)帶來(lái)推升利率水平的連鎖反應(yīng)，例如美債10年期利率再度回到3%附近便可能與此有一定關(guān)系。債券利率的快速抬升，如我們此前多次強(qiáng)調(diào)的那樣，值得密切關(guān)注，因?yàn)槿绻俣冗^(guò)快，其波動(dòng)也可能會(huì)傳導(dǎo)到其他資產(chǎn)，類(lèi)似于2月份的情形。

4) 貿(mào)易摩擦的潛在擾動(dòng)。盡管市場(chǎng)其實(shí)已經(jīng)計(jì)入了對(duì)于貿(mào)易摩擦相當(dāng)悲觀的預(yù)期，但是未來(lái)一些潛在政策的擾動(dòng)依然無(wú)法完全忽視。進(jìn)入8月，從時(shí)間流程上，第二批160億美元的關(guān)稅商品清單（7月底聽(tīng)證會(huì)）、以及國(guó)會(huì)可能對(duì)投資限制的立法，都是值得關(guān)注的潛在動(dòng)向。

綜上所述，短期市場(chǎng)環(huán)境上，我們認(rèn)為階段性而言，不確定性因素有再度積聚的跡象，因此我們建議投資者注意防范因?yàn)榍榫w和事件性因素造成的擾動(dòng)，特別是對(duì)于獲利壓力和倉(cāng)位較為擁擠的部分市場(chǎng)和板塊。不過(guò)，我們并不認(rèn)為上述情緒和倉(cāng)位因素將帶來(lái)整體市場(chǎng)趨勢(shì)上的徹底逆轉(zhuǎn)，穩(wěn)健的基本面依然是我們判斷市場(chǎng)中期走勢(shì)的核心依據(jù)。

8月資產(chǎn)配置建議：關(guān)注并防范因情緒和事件性因素的擾動(dòng)；降低日本國(guó)債和大宗商品配置比例、關(guān)閉新興債市空頭倉(cāng)位

7月，我們的海外資產(chǎn)配置組合累計(jì)上漲1.65%（本幣計(jì)價(jià)），與股債60/40組合（1.70%）基本相當(dāng)；明顯好于全球債市（-0.21%，美銀美林全球債券指數(shù)，美元計(jì)價(jià)）和標(biāo)普大宗商品指數(shù)（-4.64%），但不及全球股市（2.99%，MSCI全球指數(shù)，美元計(jì)價(jià)）。自2016年7月成立以來(lái)，該組合累積回報(bào)32.9%，夏普比率2.3%。分項(xiàng)來(lái)看，美國(guó)股市依然是組合最主要的收益來(lái)源之一（1.4%），歐洲、新興、日本股市、以及美國(guó)高收益?zhèn)簿鶎?duì)組合有正貢獻(xiàn)；但VIX和大宗商品的大幅下跌使得二者拖累7月組合幅度最大，分別為0.5%和0.2%，同時(shí)發(fā)達(dá)市場(chǎng)主要利率大幅抬升也使得主要利率債資產(chǎn)拖累了組合表現(xiàn)。

對(duì)于8月，根據(jù)上文中分析，我們建議投資者關(guān)注并防范因情緒和事件性因素可能造成的擾動(dòng)。在整體基本面趨勢(shì)和邏輯上沒(méi)有發(fā)生大的變化前提下，我們暫時(shí)依然維持美國(guó)>日本>歐洲>新興的整體排序、以及整體組合配置建議不變，不過(guò)針對(duì)近期的一些最新變化對(duì)組合做出如下微調(diào)：1）考慮到日本央行政策姿態(tài)的微調(diào)和近期利率的大幅上行，下調(diào)組合中對(duì)日本國(guó)債的配置比例；2）考慮到大宗商品未來(lái)可能逐漸進(jìn)入淡季，以及前期漲幅過(guò)多，略微調(diào)降組合內(nèi)大宗商品的比例；3）考慮到經(jīng)過(guò)大幅的調(diào)整，雖然上行空間仍有待時(shí)日，但短期大幅下行空間可能相對(duì)有限，故關(guān)閉對(duì)與新興市場(chǎng)債市的空頭倉(cāng)位；4）由上述調(diào)整產(chǎn)生的-4%的倉(cāng)位變化從美股市場(chǎng)中調(diào)降。