怎么看美國經(jīng)濟(jì)？——兼評(píng)美國二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)

本文來自微信公眾號(hào)“廣發(fā)香港”，作者廣發(fā)證券資深宏觀分析師張靜靜。

美國二季度經(jīng)濟(jì)整體向好，稅改影響出現(xiàn)邊際變化

美國二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體向好。7月27日，美國經(jīng)濟(jì)分析局（BEA）公布了二季度美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：實(shí)際GDP環(huán)比折年率為4.1%，高于前值2.2%，并且刷新2014年三季度以來的新高；名義GDP環(huán)比折年率7.4%，前值4.3%；GDP平減指數(shù)環(huán)比折年率3.3%，前值2.1%；實(shí)際GDP同比2.85%，符合我們此前的預(yù)估。

稅改影響出現(xiàn)邊際變化：個(gè)人消費(fèi)支出回升，私人投資動(dòng)能趨弱

稅改影響出現(xiàn)分項(xiàng)數(shù)據(jù)方面，無論是同比口徑或者環(huán)比折年率口徑，均顯示個(gè)人消費(fèi)支出對(duì)美國二季度經(jīng)濟(jì)增長提振回升，凈出口及政府消費(fèi)支出也均為正向貢獻(xiàn)，唯獨(dú)私人投資貢獻(xiàn)下滑。其中，庫存和設(shè)備投資是私人投資的兩個(gè)掣肘項(xiàng)。

我們認(rèn)為二季度美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分項(xiàng)特征或反映了稅改影響的邊際變化：今年前5個(gè)月美國個(gè)人所得稅平均稅率持續(xù)下滑，大概率是稅改紅利釋放的結(jié)果。截至今年5月，美國個(gè)人所得稅平均稅率降至12.21%，為2015年以來最低水平，這是二季度消費(fèi)支出回升的主要?jiǎng)幽苤?。但設(shè)備投資增速的放緩則可能說明稅改對(duì)私人企業(yè)部門的邊際影響正在趨弱。美國經(jīng)濟(jì)分析局（BEA）的數(shù)據(jù)顯示今年一季度美國企業(yè)海外利潤回流規(guī)模高達(dá)3056.41億美元，為此前若干季度單季回流規(guī)模的十倍有余，這一過程帶來兩個(gè)結(jié)果：一是快速推升了離岸美元成本；二是帶動(dòng)美國企業(yè)在境內(nèi)的資本開支增長。盡管二季度資金回流數(shù)據(jù)尚未公布，但從3個(gè)月LIBOR美元利率走勢來看，二季度回流資金規(guī)?；蝻@著低于一季度，這也可能是導(dǎo)致設(shè)備投資增速放緩的主因。當(dāng)然，這一結(jié)論仍需跟蹤、印證。

關(guān)注美國房地產(chǎn)市場變化，上升周期拐點(diǎn)或臨近

我們?cè)谌ツ昴甓日雇刑岢觯?018年美國經(jīng)濟(jì)存在三大支撐力——房地產(chǎn)上升周期、稅改疊加資本開支上升周期以及稅改紅利下的個(gè)人消費(fèi)支出擴(kuò)張。從今年前兩個(gè)季度的宏觀數(shù)據(jù)看，美國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長以及背后邏輯均符合預(yù)期。但往后看，需要警惕美國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)拐點(diǎn)，從當(dāng)前的數(shù)據(jù)評(píng)估，拐點(diǎn)極有可能出現(xiàn)在今年下半年或者2019年初。一旦美國房地產(chǎn)市場迎來拐點(diǎn)，美國經(jīng)濟(jì)增速大概率回落。疊加我們對(duì)于稅改等因素的分析，我們維持本輪美國經(jīng)濟(jì)增長峰值或出現(xiàn)在今年三季度的預(yù)期不變。

2016.3Q-2018.2Q為美國房地產(chǎn)內(nèi)生性上升階段

邏輯上：2016年之后美國20-45歲中青年齡段人口增速企穩(wěn)，2017-2018年增速回升帶來的購房需求上升；金融危機(jī)后美國家庭部門凈儲(chǔ)蓄率回升帶來的購房能力修復(fù)。

表象上：2016年三季度開始，美國住房自有率持續(xù)8個(gè)季度回升。地產(chǎn)庫存快速消化，并帶動(dòng)新屋開工增速中樞抬升。

美國房地產(chǎn)上升動(dòng)能或正衰減，但仍需跟蹤印證

我們觀察到5-6月的相關(guān)數(shù)據(jù)幾乎無一例外地指向美國房地產(chǎn)上升周期動(dòng)能或正衰減。銷售數(shù)據(jù)層面：6月新屋銷售折年數(shù)為63.1萬套，為年內(nèi)最低，同比僅增2.44%，為去年9月以來最低；6月成屋銷售折年數(shù)538萬套，也年內(nèi)最低，且成屋銷售同比連續(xù)4個(gè)月為負(fù)。當(dāng)然，我們?cè)诖饲暗膱?bào)告中提到，目前美國地產(chǎn)庫存去化周期均為歷史較低水平，因此銷售疲軟與庫存偏低有關(guān)。

但最新的新屋開工和房價(jià)數(shù)據(jù)也均低迷。6月新屋開工折年數(shù)117.3萬套，為去年9月以來最低水平，同比增速-4.24%，前5個(gè)月新屋開工增速均值則高達(dá)10.04%；6月新屋及成屋銷售中位價(jià)同比分別為-4.2%及5.2%，前值分別為-4.3%及5.0%。5月新屋售價(jià)疲軟有基數(shù)效應(yīng)因素，但6月已無基數(shù)影響；且以價(jià)格增速平穩(wěn)的成屋中位價(jià)增速看，2016.9-2017.7期間增速在6%附近，2017.8-2018.4在5%以上，2018年5-6月跌至5%附近。

此外，圖15為美國各州2018年5月當(dāng)月房價(jià)同比與1-5月平均房價(jià)同比差值，除密西西比、蒙大拿、新墨西哥、懷俄明等少數(shù)州該差值為正外，多數(shù)州5月差值為負(fù)。換言之，近期美國房價(jià)增速放緩并非個(gè)別地區(qū)拖累，更可能是一個(gè)整體現(xiàn)象。

2018年2H到2019年初，美國大概率迎來房地產(chǎn)拐點(diǎn)

盡管美國地產(chǎn)數(shù)據(jù)疲軟有可反映了一些臨時(shí)因素，但三因素表明美國房地產(chǎn)周期拐點(diǎn)也有可能出現(xiàn)在今年底到明年初：

第一、 人口結(jié)構(gòu)。盡管美國20-45歲中青年齡段人口增速的峰值出現(xiàn)在2020年，但2019-2020年增速斜率放緩；

第二、 居民加杠桿空間有限。圖11所示，2017年居民家庭凈儲(chǔ)蓄率大幅回落，其原因大概率與中青年齡段人口增速回升，居民部門出現(xiàn)購房需求和消費(fèi)增長有關(guān)，但該指標(biāo)已降至2004年水平。若2018年居民部門進(jìn)一步加杠桿，該指標(biāo)或?qū)⒌翚v史最低水平附近，2019年加杠桿空間明顯受到約束；

第三、 抵押貸款利率中樞抬升。今年1-7月美國30年期抵押貸款固定利率均值為4.43%，2017年均值為3.99%，2016年均值為3.65%；抵押貸款利率的上浮與長端美債收益率節(jié)奏一致，若2019年10年期美債收益率高點(diǎn)落至3.3-3.7%區(qū)間（對(duì)10年期美債收益率的詳細(xì)分析請(qǐng)見報(bào)告2018年4月24日《怎么看美債？》），則30年期抵押貸款固定利率或?qū)⑴噬?%附近。盡管金融危機(jī)后，美國房地產(chǎn)始終保持處于上升周期，但在抵押貸款利率回升的2013年，美國地產(chǎn)投資增速、房價(jià)同比等數(shù)據(jù)也均現(xiàn)下滑。

一旦美國房地產(chǎn)市場迎來拐點(diǎn)，美國經(jīng)濟(jì)增速大概率回落。疊加我們對(duì)于稅改等因素的分析，我們維持本輪美國經(jīng)濟(jì)增長峰值或出現(xiàn)在今年三季度的預(yù)期不變。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

（1）歐美貨幣政策超預(yù)期；

（2）美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期；

（3）中美貿(mào)易摩擦超預(yù)期；

（4）美國財(cái)政政策超預(yù)期。