投資筆記 | 春立醫(yī)療（01858）：股價(jià)年內(nèi)漲幅居行業(yè)第一，到底還有多大空間？

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春立醫(yī)療（01858）股價(jià)在經(jīng)歷2016-2017整兩年的橫盤之后，近期量價(jià)齊升走勢明顯轉(zhuǎn)強(qiáng)，年初至今累計(jì)漲幅高達(dá)85.5%，位居港股醫(yī)療板塊之首。以下對其所處行業(yè)及業(yè)務(wù)變量進(jìn)行梳理，看看未來幾年業(yè)務(wù)增長空間以及股價(jià)目標(biāo)空間。

一、公司概況

按照公司官方資料，春立醫(yī)療由史春寶先生及其妻于1998年2月在北京創(chuàng)辦，專注于骨科醫(yī)療器械的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，產(chǎn)品包括關(guān)節(jié)假體產(chǎn)品及脊柱產(chǎn)品。集團(tuán)是中國關(guān)節(jié)假體領(lǐng)域醫(yī)療器械注冊證最為齊備的企業(yè)之一，涵蓋肩、肘、髖及膝四大人體關(guān)節(jié)假體產(chǎn)品，而脊柱產(chǎn)品為脊柱內(nèi)固定系統(tǒng)的全系列產(chǎn)品組合。目前已經(jīng)建立起一個(gè)龐大的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，遍布中國所有省份、直轄市及自治區(qū)，以銷售額計(jì)算在國產(chǎn)假體中排名第二。

二、主營業(yè)務(wù)所處行業(yè)狀況

骨科植入物行業(yè)一般可分為三個(gè)主要細(xì)分市場：創(chuàng)傷類、脊柱類和關(guān)節(jié)類。

關(guān)節(jié)類適用癥是關(guān)節(jié)病癥，如關(guān)節(jié)炎、骨質(zhì)增生和風(fēng)濕、骨腫瘤和關(guān)節(jié)周圍骨缺損等，尤其以老年人和運(yùn)動(dòng)過度損傷居多，在保守治療無果后，多數(shù)會(huì)采取關(guān)節(jié)置換手術(shù)。

脊柱類適用癥是畸形和病變，如脊柱系統(tǒng)畸形、先天性脊柱側(cè)彎、退行性腰間盤病變、退行性胸腰段側(cè)彎、椎體滑脫、胸腰段脊柱失穩(wěn)、脊柱腫瘤等。

2017年春立醫(yī)療營收為3.0億人民幣，其中關(guān)節(jié)類收入占比97.5%，脊柱產(chǎn)品占比2.5%。

1、未來四年行業(yè)整體年復(fù)合增速大于10%，其中占收入比重97.5%的骨關(guān)節(jié)產(chǎn)品年復(fù)合增速預(yù)計(jì)為13.7%，占收入2.5%的脊柱產(chǎn)品年復(fù)合增速為9.5%。

根據(jù)弗若斯特沙利文對中國市場的分析報(bào)告，2012年至2016年中國整體骨科植入物市場由約人民幣74億元增長至人民幣123億元，復(fù)合年增長率為13.5%，預(yù)期2021年將增長至人民幣203億元，對應(yīng)復(fù)合年增長率10.6%。其中骨關(guān)節(jié)植入物由2012年約人民幣24億元增長至2016年的人民幣41億元，復(fù)合年增長率為13.9%，預(yù)計(jì)將于2021年進(jìn)一步增長至人民幣78億元，2016年至2021年期間的復(fù)合年增長率為13.7%；脊柱置換植入物市場預(yù)期將由2016年的人民幣32億元增長至2021年的人民幣51億元，復(fù)合年增長率為9.5%。

2、國產(chǎn)品牌市占率將逐年提升。

目前中國關(guān)節(jié)植入物市場高度集中，前幾名均被跨國企業(yè)所主導(dǎo)，近年隨著中國醫(yī)療改革進(jìn)展及政府透過有利的政策支持中國公司，預(yù)期境內(nèi)公司將透過提升其產(chǎn)品組合而增加于關(guān)節(jié)類植入物的市場份額。

分級診療方面，基層醫(yī)院醫(yī)生接收基層醫(yī)院病人越來越多，把病人分流在縣級醫(yī)院和地市級醫(yī)院，提高了病人的報(bào)銷比例。之前的市場格局是，國產(chǎn)企業(yè)主要服務(wù)于基層醫(yī)院，外國公司主要服務(wù)大醫(yī)院，分級診療實(shí)施后縣級醫(yī)院報(bào)銷70%-80%，地市級醫(yī)院報(bào)銷60%-70%，北京協(xié)和報(bào)銷30%，同時(shí)國產(chǎn)與進(jìn)口產(chǎn)品質(zhì)量差距在變小，國家鼓勵(lì)進(jìn)口替代，春立及愛康的主要市場都在地市級醫(yī)院，行業(yè)受益將較大。

3、國產(chǎn)品牌兩強(qiáng)鼎立，難有黑馬介入

結(jié)合券商報(bào)告與公司資料來看，近幾年全球前十名骨科公司名次基本沒有發(fā)生變化。骨科植入物行業(yè)進(jìn)入門檻高，新加入市場者需時(shí)約4-5年才能取得所需牌照和許可證，約10年才可達(dá)到收支平衡。關(guān)節(jié)植入物產(chǎn)品規(guī)格多，不同產(chǎn)品需要不同的注冊證，要想取得較全的產(chǎn)品許可證需要的時(shí)間非常長。

目前中國前十大骨科植入物品牌中，只有愛康與春立兩個(gè)國產(chǎn)品牌。春立醫(yī)療上市后資金充裕，在研發(fā)、營銷和并購方面均有非上市公司不可比擬的優(yōu)勢，有助進(jìn)一步鞏固其國產(chǎn)關(guān)節(jié)植入物的龍頭地位。

另一方面關(guān)節(jié)不僅僅是技術(shù)問題，對于產(chǎn)品操作的依賴性、對銷售員和經(jīng)銷商的依賴性也很強(qiáng)，因此關(guān)節(jié)領(lǐng)域想要出現(xiàn)一個(gè)新的爆發(fā)式的公司難度比較大。

三、公司業(yè)務(wù)進(jìn)展

1、產(chǎn)品具質(zhì)量與價(jià)格優(yōu)勢

目前我國市場上應(yīng)用比較廣泛的金屬頭配聚乙烯內(nèi)襯的髖關(guān)節(jié)摩擦界面，這種假體有臨床經(jīng)驗(yàn)長、使用廣泛、價(jià)格相對經(jīng)濟(jì)等優(yōu)勢，但該摩擦界面磨損率較高，易產(chǎn)生聚乙烯顆粒造成骨溶解，從而影響假體存活時(shí)間。陶瓷產(chǎn)品通過降低磨損率和避免過敏風(fēng)險(xiǎn)，大幅度提高了人工關(guān)節(jié)假體的壽命，目前春立的陶瓷關(guān)節(jié)和國外品牌產(chǎn)品無差異，價(jià)格僅為國外品牌的一半。

北京的協(xié)和醫(yī)院與積水潭醫(yī)院屬于全國知名的三甲醫(yī)院，過去都基本不用國產(chǎn)品牌，但目前春立的產(chǎn)品已經(jīng)陸續(xù)在其招標(biāo)中中標(biāo)，品牌認(rèn)同度在增加。

2、收入增長加速

骨科關(guān)節(jié)基于其產(chǎn)品的特殊性，銷售員要負(fù)責(zé)與醫(yī)生溝通貨、款和培訓(xùn)等問題，平均每個(gè)銷售人員有300-400萬銷售任務(wù)。一個(gè)銷售員如果有400萬以上的任務(wù)，可能忙不過來，必須新增銷售員。去年年中銷售人員接近100人，今年年中已經(jīng)達(dá)到180多人，其中北京地區(qū)銷售人員從原先的1個(gè)增加到現(xiàn)在的10個(gè)。

2017年年中公司開始推行DAMIS（前側(cè)入路微創(chuàng)髖關(guān)節(jié)）千人計(jì)劃，旨在未來3-5年內(nèi)，通過理論授課、手術(shù)演示與實(shí)際上臺(tái)操作、全國范圍內(nèi)建立省級、地市級DAMIS培訓(xùn)中心、國內(nèi)外專家路演、國外實(shí)地觀摩培訓(xùn)等多種方式，培養(yǎng)1000名對DAMIS感興趣、求知好學(xué)的關(guān)節(jié)醫(yī)生掌握DAMIS手術(shù)技術(shù)，從而更好地為臨床患者服務(wù)。

受益于品牌推廣，營收在2017H2出現(xiàn)巨大的提升，同比增速達(dá)81.8%，而2016年及2017H1同比增長分別為17.2%、11.9%。在今年4月份公司年度業(yè)績電話會(huì)上管理層表示，今年首季銷售趨勢在延續(xù)，產(chǎn)品一度出現(xiàn)斷貨。

3、產(chǎn)能不會(huì)成為銷量增長瓶頸

根據(jù)招股書，截至2014年9月底公司位于通州經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)南區(qū)的兩個(gè)生產(chǎn)基地既有設(shè)備的使用率均處于96%以上，接近滿產(chǎn)。新的廠區(qū)——大興新生產(chǎn)基地預(yù)計(jì)在2019年底左右投產(chǎn)，期間產(chǎn)能的壓力通過增加工人與班次、增加設(shè)備、提高效率、在老廠區(qū)旁新租工廠進(jìn)行緩解，預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能能夠滿足未來兩年需求的增加。

四、估值

愛康醫(yī)療與春立醫(yī)療銷售規(guī)模分別為居國內(nèi)骨科植入物行業(yè)第一、第二，收入利潤規(guī)模相差并不大，由于春立增速優(yōu)于愛康，估值差異預(yù)計(jì)將收窄。

愛康醫(yī)療2017年12月20日上市，每股定價(jià)1.75港元，2017年全面攤薄每股收益0.12港元對應(yīng)PE為14.6倍，目前股價(jià)4.75港元較招股價(jià)漲幅171%。假設(shè)2018年盈利增長30%，動(dòng)態(tài)PE則為30.5倍。

春立醫(yī)療2015年3月11日上市，每股定價(jià)13.88港元，2014年每股收益0.94港元對應(yīng)PE為14.8倍?，F(xiàn)價(jià)23.5港元較招股價(jià)漲幅69%，同樣假設(shè)2018年盈利增長30%，動(dòng)態(tài)PE則為15.3倍。

從兩者IPO時(shí)的定價(jià)來說，PE基本相同，而目前動(dòng)態(tài)PE相差整一倍。愛康醫(yī)療在上市之初發(fā)行商并沒有因?yàn)槠洹褒堃弧钡匚患邦I(lǐng)先的3D打印骨科產(chǎn)品布局而給予高昂的估值，這就直接導(dǎo)致了股價(jià)遭到爆炒，半年時(shí)間最高漲幅將近4倍。

在一個(gè)自然需求雙位數(shù)增長，前幾大公司集中度逐漸提升的行業(yè)，采取PEG的估值方式明顯更加合理。站在現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)上看，保守來算“龍一”愛康靜態(tài)PE30倍年內(nèi)目標(biāo)價(jià)5.1港元，“龍二”春立靜態(tài)PE25倍今年目標(biāo)價(jià)30港元，以后幾年在業(yè)績增速下來之前每年目標(biāo)價(jià)跟隨盈利增幅一起變動(dòng)。

而在實(shí)際情況中，基于行業(yè)的優(yōu)異性以及公司未來幾年利潤的高指引，未來幾年的目標(biāo)價(jià)往往將會(huì)提前實(shí)現(xiàn)。