天倫燃氣(01600)深度分析：內(nèi)生外延雙驅(qū)動，煤改氣助推業(yè)績高增

本文來源于光大海外研報，作者殷磊/劉佳/秦波。原標題為《天倫燃氣(1600.hk)投資價值分析報告：內(nèi)生外延雙驅(qū)動，煤改氣助推業(yè)績高增》。

創(chuàng)立于河南，拓展至全國的民營城燃企業(yè)：天倫燃氣于2002年成立于河南，通過新簽及并購將業(yè)務范圍拓展至全國16個省份，經(jīng)營范圍包括五大領(lǐng)域：城市燃氣運營、加氣站、LNG加工廠、長輸管線以及工業(yè)用戶直供。截至17年底，公司擁有6個燃氣大區(qū)的57個城市燃氣項目，51座投運加氣站，2個LNG工廠，以及6條長輸管線。公司由實際控制人持有55%的股權(quán)，IFC持有18%的股權(quán)，其他投資者持有27%股權(quán)。

內(nèi)生外延雙驅(qū)動，獨特區(qū)域布局受益于產(chǎn)業(yè)外遷：截至17年底，公司在河南省擁有18個城市燃氣項目，覆蓋全國16個省份。過去5年公司共獲取30個城市燃氣項目，其中并購、新簽項目分別為23個、7個。隨著已有項目氣化率的提升、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級推動工業(yè)用戶改用天然氣，以及公司繼續(xù)推動兼并收購，將共同促進公司業(yè)績穩(wěn)健增長。此外，公司的城市燃氣項目主要布局在三、四線城市或省會城市的周邊，所布局的區(qū)域多是工業(yè)密集區(qū)域，或城市中心區(qū)產(chǎn)業(yè)外遷的承接區(qū)域。因此，有望受益于產(chǎn)業(yè)外遷、工業(yè)用戶凈流入。

煤改氣帶來新機遇，攜手豫資控股布局新戰(zhàn)略：河南省積極推動“氣化河南”，規(guī)劃到2020年天然氣消費量達到170億方，預計16-20E天然氣消費量CAGR達16%，超過行業(yè)整體增速。公司業(yè)務覆蓋省內(nèi)大部分地區(qū)，在接駁、管道、氣源方面具有明顯先發(fā)優(yōu)勢。公司攜手河南省級投融資平臺中排名第一的豫資控股，合資成立100億煤改氣基金投資于河南鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤改氣。規(guī)劃18-20E年分別完成新增接駁煤改氣30、100、150萬戶。公司將作為基金的投資方之一，并承擔煤改氣項目的建設(shè)和運營，預計將實現(xiàn)建設(shè)收入、管理收入以及基金的投資收益，有望實現(xiàn)業(yè)績高增長。

首次覆蓋給予“買入”評級，目標價HK$13.57：公司作為河南本土的燃氣企業(yè)，攜手豫資控股成立100億煤改氣基金，有望抓住河南鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤改氣的良機，實現(xiàn)業(yè)績快速增長。公司當前估值18年P(guān)/E13x，低于行業(yè)均值水平。預計公司18-20E收入、凈利CAGR為45%、63%。結(jié)合絕對估值和相對估值法，目標價HK$13.57，首次覆蓋給予公司“買入”評級。

風險提示：行業(yè)政策調(diào)整、冬季氣荒帶來限氣、煤改氣實施不及預期、LNG價格大幅攀升

【投資聚焦】

關(guān)鍵假設(shè)

1、假設(shè)公司18-20E年分別新增接駁城鎮(zhèn)居民20萬戶、20萬戶、20萬戶;分別新增接駁農(nóng)村煤改氣用戶30萬戶、100萬戶、150萬戶;分別新增接駁工商業(yè)用戶5,000戶、5,000戶、5,000戶。

2、預計公司18-20E年業(yè)務量合計將分別為22億方、26億方、31億方，對應增速分別為16%、17%、18%;其中城燃項目的銷氣量將分別為8.1億方、10.2億方、12.9億方，對應增速分別為24%、26%、27%。

創(chuàng)新之處

1. 詳細分析了公司的項目布局特征。截至17年底，公司擁有6個燃氣大區(qū)的57個城市燃氣項目，51座投運加氣站，2個LNG工廠，以及6條長輸管線。其中河南是公司項目布局最多的區(qū)域。此外，公司項目主要布局在三、四線城市或是省會城市的周邊，所布局的區(qū)域多是一些工業(yè)密集區(qū)域，或者城市中心區(qū)產(chǎn)業(yè)外遷和工業(yè)遷移的承接區(qū)域。因此，公司的城市燃氣項目有望受益于產(chǎn)業(yè)外遷、工業(yè)用戶凈流入。

2. 詳細分析了公司過往項目增長驅(qū)動力。我們統(tǒng)計過去5年公司共獲取30個城市燃氣項目，其中23個通過收購取得，7個通過新簽取得。兼并收購是過去公司項目拓展及業(yè)績增長的重要推動力。未來3年隨著公司煤改氣戰(zhàn)略實施，煤改氣項目建設(shè)收入及運營管理費將成為公司新的增長驅(qū)動力。

3. 詳細分析了公司的煤改氣戰(zhàn)略，包括公司及合作方的競爭優(yōu)勢、煤改氣規(guī)劃。公司管理總部位于河南，業(yè)務覆蓋省內(nèi)大部分地區(qū)，在煤改氣的接駁、管道、氣源方面具有先發(fā)優(yōu)勢。合作方豫資控股是河南省財政廳獨資成立的省級投融資公司，總資產(chǎn)在省內(nèi)政府投融資公司中排名第一。雙方合資成立煤改氣基金，優(yōu)勢互補、資源協(xié)同，共同推動河南鄉(xiāng)村煤改氣建設(shè)，預計18-20E年分別新增接駁農(nóng)村煤改氣用戶30萬戶、100萬戶、150萬戶。

4. 詳細分析了公司煤改氣戰(zhàn)略的創(chuàng)新之處以及盈利模式。公司投資的煤改氣項目將突破傳統(tǒng)的安裝費模式，由投資控股公司替老百姓出資做煤改氣安裝，從而提高安裝率。通過規(guī)?；惭b，降低單位成本?；饘⒆鳛槊焊臍忭椖康耐顿Y者，通過政府補貼和資產(chǎn)經(jīng)營獲得長期回報。天倫燃氣將作為煤改氣項目的工程建設(shè)方以及運營方。投資控股公司的收入來源主要分為3部分：銷氣收入、增值服務收入、各級政府補貼。天倫燃氣的收益來源主要分為3部分：建設(shè)收入、管理收入、以及持有基金40%股權(quán)帶來的投資收益。

股價上漲的催化因素

煤改氣規(guī)劃順利實施，進度符合或超預期;銷氣量增長超預期;并購帶來銷氣量及業(yè)績超預期;毛差高于預期;調(diào)入港股通名單。

估值與目標價

我們預計公司2018-2020E年收入、凈利CAGR分別為45%、63%，EPS分別為0.62、1.30、1.78元。我們結(jié)合絕對估值和相對估值法，給予公司目標價HK$13.57，首次覆蓋給予公司“買入”評級。

【正文部分】

1、公司概況——民營城燃公司，全產(chǎn)業(yè)鏈布局

1.1、公司概況

天倫燃氣于2002年成立，2010年在香港聯(lián)交所主板上市。2015年IFC(國際金融公司，世界銀行兩大附屬機構(gòu)之一)作為戰(zhàn)略股東入股天倫燃氣，持有公司18%的股權(quán)，成為公司第二大股東。公司總部位于河南，業(yè)務范圍拓展至全國16個省份，經(jīng)營范圍包括五大領(lǐng)域：城市燃氣運營、加氣站、LNG加工廠、長輸管線以及工業(yè)用戶直供。截至2017年底，公司擁有6個燃氣大區(qū)的57個城市燃氣項目，51座投運加氣站，2個LNG工廠，以及6條長輸管線。

1.2、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

天倫燃氣于2010年11月在香港聯(lián)交所主板成功上市，截至2017年底，由實際控制人張瀛岑主席及其配偶孫燕熙女士合計持有54.6%的股權(quán)，IFC持有18.4%的股權(quán)，其他投資者持有27%股權(quán)。

1.3、公司歷史業(yè)績

2013-2017年，公司實現(xiàn)收入、凈利CAGR分別為34%、25%。業(yè)績增長主要是受益于兼并收購以及新簽項目帶來銷氣量快速增長。2013-2017年，公司總銷氣量(不含代輸)CAGR達到47%，從而推動公司業(yè)績快速增長。銷氣量增速高于收入、凈利增速主要是公司于15年新取得長輸管線業(yè)務，長輸管線銷氣量增速高于城燃項目，但單價、毛利率均低于城燃項目。

2017年，公司的收入結(jié)構(gòu)中，城市燃氣占比達到49%，長輸管線達到28%、接駁收入達到20%;公司的利潤構(gòu)成中，接駁占比50%、城市燃氣占比33%、長輸管線占比10%。

1.4、管理團隊穩(wěn)定，股權(quán)激勵到位

公司管理團隊穩(wěn)定，并進入大量優(yōu)秀人才。公司創(chuàng)始人、董事長張瀛岑先生擁有16年燃氣企業(yè)管理經(jīng)驗，負責公司的整體戰(zhàn)略規(guī)劃，并一直參與領(lǐng)導公司業(yè)務的開拓和投資。

為激勵核心骨干，公司于2017年7月授出1,500萬份購股權(quán)予3位執(zhí)行董事，行使價4.97港幣，購股權(quán)可在2018年7月至2021年7月之間行使，每年可行使三分之一。

為激勵核心骨干及員工完成煤改氣任務，公司于2018年7月12日授出3,000萬份購股權(quán)，行使價9.12港幣，購股權(quán)可在2019年7月至2024年7月之間行使，每年可行使五分之一。

兩份購股權(quán)合計占公司截至2017年底已發(fā)行股份數(shù)的約4.5%。長期限的行使期顯示公司對于未來幾年業(yè)務拓展和業(yè)績增長的信心，并有利于激勵核心員工，穩(wěn)定團隊骨干。

2、獨特的項目布局，受益于產(chǎn)業(yè)外遷

2.1、立足河南走向全國，內(nèi)生外延雙驅(qū)動

公司創(chuàng)立于河南，截至2017年底在河南省內(nèi)擁有18個城市燃氣項目。此外，公司積極通過并購將業(yè)務范圍拓展至全國16個省份。目前公司的城市燃氣項目主要集中于河南省、吉林省以及西南片區(qū)。

公司在豫北及豫南片區(qū)合計擁有22個城市燃氣項目、20座加氣站，以及4條長輸管線。其中平頂山市的管線已經(jīng)投運;魯山至汝州已完成過半的場站線路工程建設(shè)，有望于18年投運;禹州至長葛項目已經(jīng)列入河南省能源十三五規(guī)劃，有望于19年投運;濮陽至鶴壁管線已通過河南省發(fā)改委十三五規(guī)劃，預計將于20年投運。公司的長輸管線建設(shè)主要是服務于公司的城市燃氣項目，保障氣源供應穩(wěn)定并降低用氣價格，此外可以在沿線發(fā)展工業(yè)直供用戶。

公司在吉林片區(qū)擁有10個城市燃氣項目、1條長輸管線、16座加氣站以及1座LNG加工廠。受益于17年底LNG價格上漲，LNG加氣站取得了良好的業(yè)績。

在西南大區(qū)擁有13個城市燃氣項目、6座加氣站以及1座LNG加工廠。

我國燃氣行業(yè)集中度較低，存在上千家中小型民營燃氣公司，部分公司隨著股東年齡增長存在退出需求，行業(yè)整合空間較大。我們統(tǒng)計過去5年公司共獲取30個城市燃氣項目，其中23個通過收購取得，7個通過新簽取得。兼并收購是過去公司項目拓展及業(yè)績增長的重要推動力。

此外，公司的城市燃氣項目平均氣化率約為40%，而成熟的項目平均氣化率為70-80%，仍有較高提升空間。隨著已有項目氣化率的提升、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級推動工業(yè)用戶改用天然氣，以及公司繼續(xù)推動兼并收購，將共同促進公司業(yè)績穩(wěn)健增長。

2.2、獨特的區(qū)位布局，承接產(chǎn)業(yè)外遷

公司的城市燃氣項目主要布局在三、四線城市或是省會城市的周邊，所布局的區(qū)域多是一些工業(yè)密集區(qū)域，或者城市中心區(qū)產(chǎn)業(yè)外遷和工業(yè)遷移的承接區(qū)域。因此，公司的城市燃氣項目有望受益于產(chǎn)業(yè)外遷、工業(yè)用戶凈流入。例如，甘肅白銀是有色金屬冶煉的主要區(qū)域，山東曹縣和東明是主要的化工工業(yè)區(qū)域，四川成都金堂是成都主要的工業(yè)分布區(qū)，河南鄭州上街是鄭州市區(qū)工業(yè)遷出的主要承接區(qū)域，吉林的九潭和長春空港也是吉林主要規(guī)劃的工業(yè)區(qū)域。

公司的長輸管線也為工業(yè)直供用戶、城燃企業(yè)供氣以及為燃氣發(fā)電廠代輸，主要客戶包括南玻、湖南中鋁，以及華電、華能、大唐的燃氣電廠等。

工商業(yè)用戶是公司發(fā)展的重點。2017年公司工商業(yè)銷氣量同比增長48%，工業(yè)用戶占比逐步提升，銷氣結(jié)構(gòu)更加健康。

2.3、售氣毛差低于行業(yè)平均，政策風險較小

2017年6月，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于加強配氣價格監(jiān)管的指導意見》，要求配氣價格按照“準許成本加合理收益”的原則定價，其中供銷差率不超過5%、全投資稅后內(nèi)部收益率不超過7%。政策出臺的主要目的是加強配送環(huán)節(jié)價格監(jiān)管，促進天然氣行業(yè)健康發(fā)展，防止絕對價格以及毛差過高。

公司的銷氣價格以及銷氣毛利率低于同業(yè)公司，主要是因為公司項目主要位于三、四線城市，用戶價格承受能力有限。公司的毛差也處于行業(yè)較低水平，其中居民用戶的毛差不足0.4元/方，低于行業(yè)平均的0.4-0.6元/方;工商業(yè)毛差不足0.6元/方，低于行業(yè)平均的0.6-0.9元/方。因此，公司售氣業(yè)務毛差受到政策影響的風險亦較小。此外，公司的輸差只有約2%，顯示出公司良好的管理以及成本管控能力。

3、河南煤改氣帶來新機遇

3.1、河南煤改氣空間巨大

2017年7月，河南省政府印發(fā)《河南省“十三五”煤炭消費總量控制工作方案》，提出到2020年，全省煤炭消費總量較2015年下降10%左右，控制在2.13億噸以內(nèi)。擴大天然氣利用規(guī)模。在熱負荷相對集中的開發(fā)區(qū)、工業(yè)集聚區(qū)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)新建和改建天然氣集中供熱設(shè)施，鼓勵新型工業(yè)、高技術(shù)企業(yè)利用天然氣。加快推動城鎮(zhèn)居民、公共服務、采暖等領(lǐng)域“氣代煤”,鼓勵發(fā)展燃氣壁掛爐、燃氣空調(diào)等采暖設(shè)施。到2020年，力爭全省天然氣消費量達到170億立方米，占全省能源消費總量的比重達到8.5%以上。據(jù)此測算，河南省16-20E天然氣消費量增速為16%。

河南省煤改氣空間巨大。截至2017年末，全省人口1.09億人，戶籍人口全國第一。河南省有108個縣級市及縣，約1,900個鄉(xiāng)鎮(zhèn)，約1,500萬戶鄉(xiāng)鎮(zhèn)居民。目前河南省鄉(xiāng)鎮(zhèn)氣化率不足5%，發(fā)展?jié)摿薮?。河南地處平原，鄉(xiāng)鎮(zhèn)人口居住集中，便于大規(guī)模氣化。此外，河南省位于中部地區(qū)，西氣東輸一線、二線、榆濟線等國家干線管道均經(jīng)過河南，具有良好的天然氣供應條件。

根據(jù)“氣化河南”工程，規(guī)劃依托新粵浙等國家骨干天然氣管線，加快建設(shè)唐河—平頂山—伊川等省內(nèi)天然氣配套支線，實現(xiàn)全部市和部分重點縣(市)雙管道供氣。加強儲氣調(diào)峰設(shè)施建設(shè)，建設(shè)儲氣庫和一批調(diào)峰儲備設(shè)施，調(diào)峰能力達到20億立方米。逐步形成通連市縣、延伸城鄉(xiāng)、互通互補、協(xié)調(diào)有序的燃氣供應網(wǎng)絡。爭取2020年全省天然氣長輸管道突破7,000公里，城市居民天然氣普及率達到80%。

3.2、覆蓋河南大部分區(qū)域，先發(fā)優(yōu)勢顯著

公司在河南擁有17個城市燃氣項目、4條長輸管線，以及多個加氣站，覆蓋省內(nèi)大部分地區(qū)，在鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤改氣的接駁、管道、氣源方面具有明顯先發(fā)優(yōu)勢。此外，公司也是唯一一家創(chuàng)立于河南、管理總部位于河南的全國性城市燃氣上市公司，在政府資源方面亦具有一定優(yōu)勢。

3.3、攜手豫資控股，實現(xiàn)互補協(xié)同

2018年6月，公司公告河南天倫(作為有限合伙人)與河南中豫(作為普通合作人)及豫資發(fā)展(作為有限合伙人)就成立河南豫資天倫新能源投資基金(煤改氣投資基金)訂立合伙協(xié)議，基金規(guī)模為100億人民幣，其中河南天倫出資40億，投向河南省鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤改氣項目及天然氣上下游產(chǎn)業(yè)鏈。

河南中豫和豫資發(fā)展均由豫資控股控制。而豫資控股為河南省最大的投融資公司，成立于2011年，是河南省政府為支持全省新型城鎮(zhèn)化建設(shè)，批準由河南省財政廳獨資成立的省級投融資公司，截至17年底總資產(chǎn)達到2,500億元人民幣，在河南省內(nèi)政府投融資公司中排名第一。其承擔著河南省“百城提質(zhì)”的重任，主要從事舊城改造、精準扶貧、美麗鄉(xiāng)村等基礎(chǔ)設(shè)施項目。

豫資控股具有強大的資金實力以及政府支持，可以引導政府補貼與融資，在資金及政府資源方面具有雄厚實力。而天倫燃氣作為創(chuàng)立于河南、在河南具有多個城市燃氣項目以及長輸管線積累的專業(yè)燃氣公司，在工程建設(shè)、項目運營方面具有明顯優(yōu)勢。兩者合資成立煤改氣基金，共同推進河南鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤改氣戰(zhàn)略，可以實現(xiàn)優(yōu)勢互補、資源協(xié)同。

3.4、煤改氣新戰(zhàn)略，多渠道保障氣源供應

煤改氣基金首期規(guī)模為10億元人民幣，由豫資發(fā)展出資6億人民幣、河南天倫出資4億人民幣。煤改氣基金下設(shè)投資控股公司(河南豫天新能源公司)，作為煤改氣實施主體，目前已經(jīng)完成工商注冊，標志著煤改氣戰(zhàn)略正式落地。

1)煤改氣戰(zhàn)略特征及規(guī)劃：

根據(jù)規(guī)劃，煤改氣項目將突破傳統(tǒng)的安裝費模式，由投資控股公司替老百姓出資做煤改氣安裝，降低老百姓的負擔，使得鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤改氣更容易大規(guī)模鋪開，提高安裝率。通過規(guī)?；惭b，實現(xiàn)規(guī)模效應、降低單位成本。

基金將作為煤改氣項目的投資者，通過政府補貼和資產(chǎn)經(jīng)營獲得長期回報。

天倫燃氣將作為煤改氣項目的工程建設(shè)方以及運營方，為煤改氣項目提供專業(yè)建設(shè)及運營。為實現(xiàn)鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤改氣規(guī)劃目標，天倫燃氣對施工保障、運營人員進行擴充。目前公司總施工隊伍規(guī)模達到約7,000人，為順利完成建設(shè)目標提供保障。

公司力爭在未來五年完成1,000萬鄉(xiāng)鎮(zhèn)用戶煤改氣。預計18-20年將分別開工60、120、200萬戶，完工30、100、150萬戶。預計煤改氣項目的建造及管理收入將為公司帶來較高的業(yè)績增長。由于河南省地處平原，鄉(xiāng)鎮(zhèn)人口居住相對集中，公司計劃以村為單位，做相對集中的供氣站。在部分區(qū)域沒有完全實現(xiàn)供氣量達標之前，采取管道氣配合小型點供、儲氣罐的模式。

2)資源來源：豫資控股與天倫燃氣按照6：4共出資100億元設(shè)立鄉(xiāng)鎮(zhèn)“煤改氣基金”，“煤改氣基金”將為投資控股公司實施煤改氣項目提供啟動資金。此外，政策性銀行及金融機構(gòu)將向投資控股公司按照1:4提供長期貸款融資支持。首批基金10億目前已經(jīng)落地。

此外，借助合伙人的優(yōu)勢，“煤改氣基金”可引導各級政府補貼，借助長期投資，集中資源，作為鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤改氣的投資者。

投資控股公司將使用基金提供的資金、政府補貼、政策性銀行和金融機構(gòu)提供的長期資金，投向河南省鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤改氣項目及天然氣上下游產(chǎn)業(yè)鏈，以抓住中國天然氣行業(yè)快速發(fā)展的機遇，充分利用合伙人優(yōu)勢，開發(fā)河南省鄉(xiāng)鎮(zhèn)天然氣市場的巨大潛力。

3)氣源保障方案：公司的“鄉(xiāng)鎮(zhèn)氣代煤”項目主要為鄉(xiāng)鎮(zhèn)居民提供生活用氣(做飯、燒水)，以每戶每年生活用氣為300方氣測算，預計18-20E年公司鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤改氣用戶新增用氣量分別為0.9億方、3億方、4.5億方。2016年河南省天然氣消費量為93億方，規(guī)劃到2020年達到170億方以上，據(jù)此測算每年新增用氣量為19億方。因此滿足鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤改氣新增用氣量并不會對河南省整體用氣量造成太大壓力。

此外，公司在河南省擁有17個城市燃氣項目、4條長輸管線、21座CNG加氣站，并且在天倫集團非上市公司體系內(nèi)還有多個LNG加氣站?？梢酝ㄟ^管道氣、加氣站，多渠道為煤改氣項目提供氣源保障。

4)控股公司及天倫燃氣盈利模式：投資控股公司的收入來源主要分為3部分：銷氣收入、增值服務收入，以及各級政府補貼。同時，控股公司需要替老百姓出資建設(shè)、安裝。通過上述3部分收入，通過長期運營收回成本并產(chǎn)生利潤。

天倫燃氣的收益來源主要分為3部分：建設(shè)收入、管理收入、以及持有控股公司40%股權(quán)帶來的投資收益。天倫燃氣作為煤改氣工程的承包方，按照工程進度向投資控股公司收取建設(shè)收入。同時，公司作為煤改氣項目的運營方，向投資控股公司收取運營管理費。

此外，隨著鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤改氣的用氣量增大，公司的長輸管線、加氣站的利用率有望得到提升，從而增強盈利能力。

4、盈利預測與投資評級

4.1、關(guān)鍵假設(shè)及盈利預測

我們根據(jù)公司的煤改氣規(guī)劃及過往歷史數(shù)據(jù)，假設(shè)公司2018-2020E年分別新增接駁城鎮(zhèn)居民20萬戶、20萬戶、20萬戶;分別完成新增接駁農(nóng)村煤改氣用戶30萬戶、100萬戶、150萬戶;分別新增接駁工商業(yè)用戶5,000戶、5,000戶、5,000戶。受益于新增接駁以及原有用戶用氣量提升，預計公司2018-2020E年業(yè)務量合計將分別為22億方、26億方、31億方，對應增速分別為16%、17%、18%;其中城燃項目的銷氣量將分別為8.1億方、10.2億方、12.9億方，對應增速分別為24%、26%、27%。

為反應居民氣門站價格調(diào)整，以及冬季供給緊張可能帶來的氣價上漲的影響，我們假設(shè)18-20E年公司的銷氣毛利率會略有下降。

我們基于以上假設(shè)，預測公司2018-2020E年收入分別為45、73、95億元，凈利潤分別為6.2、12.8、17.7億元，預計2018-2020E年收入、凈利CAGR分別為45%、63%，EPS分別為0.62、1.30、1.78元。

4.2、關(guān)鍵假設(shè)及盈利預測

當前港股燃氣公司平均估值為2018年P(guān)/E20x，其中行業(yè)龍頭中國燃氣2018年P(guān)/E23x，華潤燃氣2018年P(guān)/E19x，新奧能源2018年P(guān)/E20x。

當前A股燃氣公司平均估值為2018年P(guān)/E16x。

公司當前估值2018年P(guān)/E13x，顯著低于港股同業(yè)均值水平，我們認為主要是公司業(yè)務體量較行業(yè)龍頭仍有差距。公司當前Forward P/E、Forward P/B均低于歷史均值水平，反應其業(yè)務拓展加速、業(yè)績增速提升。我們認為隨著未來三年公司業(yè)績加速增長，以及公司可能進入港股通名單，其估值仍然有提升空間。我們認為公司2018年P(guān)/E合理區(qū)間應在17-19x，對應目標價區(qū)間為HK$12.44-HK$13.90。

4.3、絕對估值

關(guān)于基本假設(shè)的幾點說明：

1、長期增長率：基于對燃氣行業(yè)看好，我們假設(shè)公司的長期增長率為2%;

2、稅率：2017年公司有效稅率為25%，我們假設(shè)公司有效稅率保持不變。

基于DCF估值法，給出目標價HK$13.57。

4.4、估值結(jié)論與投資評級

首次覆蓋公司，給予“買入”評級：綜合絕對估值和相對估值，給出公司目標價HK$13.57，隱含2018年P(guān)E 18.5x。我們預計公司2018-2020年收入CAGR為45%，凈利CAGR為63%，EPS分別為0.62、1.30、1.78元，首次覆蓋給予“買入”評級。

4.5、股價驅(qū)動因素

1、煤改氣規(guī)劃順利實施，進度符合或超預期：我們預計未來三年，煤改氣帶來的建設(shè)收入將是公司業(yè)績增長的主要推動力。若公司按照規(guī)劃實現(xiàn)18-20E年分別完成新增接駁鄉(xiāng)鎮(zhèn)氣代煤用戶30萬、100萬、150萬，或者超額完成規(guī)劃目標，將為公司業(yè)績增長帶來堅實基礎(chǔ)，從而推動公司股價上漲。我們測算若公司新增鄉(xiāng)鎮(zhèn)氣代煤接駁完工用戶數(shù)超額完成5%，18-20E年公司業(yè)績將會提升2.3%、3.7%、4.1%。

2、銷氣量增長超預期：目前銷氣業(yè)務(不含代輸)占到公司收入的77%、毛利的43%。若是公司的銷氣量增長超過預期，將會提振公司業(yè)績。我們測算若是公司銷氣量提升5%，對公司18-20E凈利潤影響將約為1.4%、1.6%、2.0%。

3、并購帶來銷氣量及業(yè)績超預期：過去5年，兼并收購為公司業(yè)績增長的重要驅(qū)動力。未來公司計劃繼續(xù)推動并購帶來業(yè)務量及業(yè)績增長。若公司通過并購帶來銷氣量及收入與、利潤超預期，有望推動公司股價提升。

4、毛差高于預期：若是公司的實際毛差超過我們預計，將會增厚公司利潤，可能會推動公司股價上漲。

5、進入港股通名單：若公司獲得調(diào)入港股通名單，可能帶來其流動性改善以及估值提升。

5、風險分析

1、行業(yè)政策調(diào)整

燃氣行業(yè)受到政策監(jiān)管。若是對于長輸管線的定價政策、城市燃氣項目的政策、煤改氣政策等有所調(diào)整，可能會對公司的盈利能力以及業(yè)績增長帶來影響，從而可能會影響公司的業(yè)績以及股價。

2、氣荒帶來限氣

天然氣用氣量的峰谷差較大，冬季用氣量顯著超過夏季用氣量。若是冬季天然氣需求增長，超過了供氣能力，可能會引起限氣，并帶來氣價上漲。若是發(fā)生限氣，可能會對公司的銷氣量以及毛差帶來影響，從而影響公司的業(yè)績以及股價表現(xiàn)。

3、煤改氣實施進度不及預期

我們預計未來三年，煤改氣帶來的建設(shè)收入將是公司業(yè)績增長的主要推動力。若公司不能按照規(guī)劃實現(xiàn)18-20E年分別完成新增接駁鄉(xiāng)鎮(zhèn)氣代煤用戶30萬、100萬、150萬，將會影響公司的業(yè)績增長，從而可能影響公司股價表現(xiàn)。我們測算若公司新增鄉(xiāng)鎮(zhèn)氣代煤接駁完工用戶數(shù)較規(guī)劃低5%，18-20E年公司業(yè)績將會下降2.3%、3.7%、4.1%。

4、LNG價格大幅攀升

若是LNG價格大幅上升，可能會影響公司銷氣毛差，從而影響公司的業(yè)績以及股價表現(xiàn)。

(編輯：劉瑞)