新股速遞︱歌禮制藥(01672)，未盈利就赴港上市的丙肝“藥神”

本文由“華盛證券”供稿，文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

一、招股信息速覽

信息來源：Wind，華盛證券

歌禮制藥(01672)發(fā)行2.24億股，其中90%為國際發(fā)售，10%為公開發(fā)售，另有15%超額配股權(quán)。以發(fā)行價中位數(shù)計算，上市所得款項凈額29.76億元，其中30%用于核心產(chǎn)品線的持續(xù)研發(fā);25%將用于戈諾衛(wèi)(達諾瑞韋)及拉維達韋商業(yè)化;15%將用于尋求新在研藥物的引進許可;10%將用于通過啟動及進行臨床試驗進行ASC21的研發(fā);10%將用于支持研發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施及HBV及NASH發(fā)現(xiàn)階段兩個內(nèi)部藥物計劃的早期開發(fā);10%將用于營運及作其他一般公司用途。

基石投資者為新加坡政府投資公司(GIC Private Limited)，是新加坡最大的國際投資機構(gòu)，負(fù)責(zé)管理新加坡政府大部分海外資產(chǎn)。該公司按發(fā)售價認(rèn)購總額7500萬美元可購買的發(fā)售股份數(shù)目。

二、核心觀點

公司各業(yè)務(wù)團隊實力強勁。歌禮創(chuàng)始人吳勁梓在創(chuàng)立公司前曾任葛蘭素史克副總裁，研發(fā)團隊、臨床團隊和商業(yè)化團隊均有跨國醫(yī)藥行業(yè)背景。

行業(yè)增長空間非常大。中國抗病毒藥物市場收入過去幾年復(fù)合增長率10.9%，到2030年將增長至1770億人民幣，其中丙型肝炎藥物市場將占到三分之一。中國目前的丙型肝炎患病人群逐漸增高但治療率低，現(xiàn)有治療方案的治愈率不理想。治療丙肝的新型DAA藥物可以用更短療程達到更高治愈率，產(chǎn)生巨大的市場需求。

公司在丙肝藥物市場具有本土先發(fā)優(yōu)勢。戈諾衛(wèi)(達諾瑞韋)是首種由國內(nèi)公司開發(fā)的丙肝治療藥物，已于6月27日在國內(nèi)首次銷售。另一藥物拉維達韋臨近商業(yè)化，將在上市后與達諾瑞韋聯(lián)合組成國內(nèi)首個本土原研全口服無干擾素治療方案。同時，公司提早組建商業(yè)化團隊并在爭取將藥物納入醫(yī)保。

公司目前處于虧損狀態(tài)，主要依賴此前融資進行研發(fā)。公司在過去兩年內(nèi)處于虧損，并且因研發(fā)費用增長虧損擴大，但受益于融資現(xiàn)金流充裕。研發(fā)費用增長迅速，拉維達韋和達諾瑞韋合計占總研發(fā)費用的90%以上，是這兩年公司的核心重點。

丙肝藥物市場競爭非常激烈，公司過于依賴兩款藥物存在風(fēng)險。戈諾衛(wèi)(達諾瑞韋)和拉維達韋面臨國外進口藥、國內(nèi)新藥、國內(nèi)仿制藥和印度仿制藥的競爭，銷量和利潤可能被壓縮。而公司未來幾年收入很大部分取決于該產(chǎn)品的銷售收入，如果銷售狀況不佳，公司財政預(yù)期將受到影響。

三、公司概況：跨國藥企前高管的創(chuàng)業(yè)公司

歌禮制藥是一家生物技術(shù)公司，已發(fā)展成為一個一體化抗病毒平臺，擁有從新藥探索和開發(fā)直到生產(chǎn)和商業(yè)化的完整價值鏈。目前公司共有在研和上市藥物7項，包括5項抗病毒藥物、1項癌癥藥物和1項脂肪肝藥物。其中丙肝直接抗病毒(DAA)藥物達諾瑞韋已于今年6月27日開始銷售;另一項DAA藥物拉維達韋預(yù)計在今年第三季度提交新藥申請，此外HIV在研藥物已完成IIa期臨床試驗，肝癌在研藥物已經(jīng)完成Ⅰ期及Ⅰ期擴張臨床試驗，HBV和脂肪肝藥物還在臨床前階段。公司產(chǎn)品管線見下圖：

資料來源：招股書，華盛證券

公司創(chuàng)始人吳勁梓博士于2013年4月成立歌禮生物科技，美籍華人，1996年取得美國亞利桑那大學(xué)腫瘤生物學(xué)博士學(xué)位，入選中國政府推出的“千人計劃”。在創(chuàng)辦歌禮生物之前，于2008年-2011年在葛蘭素史克擔(dān)任副總裁，負(fù)責(zé)HIV藥物研發(fā)。公司的研發(fā)團隊由來自葛蘭素史克、羅氏等全球醫(yī)藥公司的資深科學(xué)家領(lǐng)導(dǎo)，臨床團隊也擁有良好的往績記錄，商業(yè)化團隊的多位領(lǐng)導(dǎo)者擁有在全球領(lǐng)先制藥公司的豐富經(jīng)驗。

公司此前已有過數(shù)輪融資，投資方包括天士力、高盛集團、康橋資本，前海股權(quán)投資基金、分眾傳媒江南春基金會、蔡氏家族投資公司等，其中2015年A輪融資金額達5500萬美元、2017年又完成1億美元B輪融資，不過具體估值并未透露。公司在兩輪融資之后，創(chuàng)始人吳勁梓仍持有公司66.61%股份，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，具體見下圖：

資料來源：招股書，華盛證券

四、行業(yè)分析：潛力巨大的丙肝藥物市場

丙肝藥物將占中國抗病毒藥物市場三分之一

2017年中國抗病毒藥物的市場收入為262億人民幣，2013至2017年的復(fù)合年增長率為10.9%，整體穩(wěn)步增長。未來十年，預(yù)期創(chuàng)新丙型肝炎藥物將在中國日益普及，中國抗病毒藥物市場將在2022年增長至562億元，到2030年增長至1770億元。中國丙型肝炎藥物市場于2028年將達到約479億元，占整體抗病毒藥物市場約33%的份額。

資料來源：招股書，華盛證券

患病人數(shù)不斷增高，治療率仍然很低

2017年，中國丙型肝炎(HCV)的患病率為1.82%，估計有2520萬HCV感染者，新感染人數(shù)為35萬。因為高風(fēng)險丙型肝炎患者群體不斷擴大以及生活方式的改變，未來每年新感染人數(shù)將繼續(xù)上升，預(yù)計2028年將增長至41萬人。目前由于缺少抗HCV的突破性治療，2017年僅約7.4萬名患者得以治療，治療率僅0.3%。由于疾病認(rèn)知、診斷率及治療率較低，在2025年之前，每年新增丙型肝炎感染及再次感染人數(shù)均超過接受治療的患者人數(shù)。

資料來源：招股書，華盛證券

技術(shù)突破：DAA藥物產(chǎn)生全新療法

中國目前對于丙型肝炎廣泛采用的是長效干擾素+利巴韋林療法，治愈率只有40-70%，不良反應(yīng)明顯，周期長達1年。而國際市場上直接抗病毒藥物(DAA)給丙肝治療領(lǐng)域帶來了革命性突破：只需12周，即可實現(xiàn)90%以上的治愈率。2017年，CFDA批準(zhǔn)四項DAA療法的新藥申請，批準(zhǔn)的治療方案包括了DAA+PR方案以及DAA全口服方案，前者治愈率更高達到94%-97%，治療周期12周;后者治愈率高于90%，治療周期12至24周，適用于無法耐受干擾素的患者。由于新療法治愈率高、治療周期短，預(yù)計DAA藥物在中國普及后將取代原有療法成為主流。

競爭格局：DAA藥物競爭激烈

目前丙肝DAA市場競爭激烈，來自跨國公司的7款丙肝新型藥物已經(jīng)獲批進入市場，還有吉利德和艾伯維的兩款新藥正在等待審批。國內(nèi)廠家東陽光，寅盛、銀杏樹和凱茵的丙肝DAA新藥也在研發(fā)階段。除了原研藥，吉利德的索磷布韋還是眾多國內(nèi)廠家的仿制對象。CDE數(shù)據(jù)庫顯示，申報臨床和生產(chǎn)的索磷布韋仿制藥的國內(nèi)廠家超過20家，具體見下圖：

資料來源：CDE數(shù)據(jù)庫，華盛證券

五、業(yè)務(wù)分析：產(chǎn)品本土先發(fā)，提前布局商業(yè)化

競爭優(yōu)勢：兩款本土首個自研藥物

公司的達諾瑞韋與拉維達韋都屬于國家食藥監(jiān)總局指定的一類新藥，是指從未在任何國家上市銷售的創(chuàng)新藥。目前，一類新藥在中國屬于稀缺品種，已上市藥物較少，僅占所有藥物的6%。其中，達諾瑞韋是中國首種由國內(nèi)公司開發(fā)的已上市丙肝治療藥物;拉維達韋是一種針對丙肝NS5A靶點的泛基因型DAA，將與達諾瑞韋聯(lián)合組成國內(nèi)首個本土原研全口服無干擾素治療方案。此兩項產(chǎn)品相對國內(nèi)其他自研藥物具有先發(fā)優(yōu)勢。

另一方面，由于國內(nèi)已經(jīng)意識到丙型肝炎流行的嚴(yán)重程度，已經(jīng)為相關(guān)藥物研發(fā)生產(chǎn)商提供支持。2016年公司獲得政府補助200萬元，2017年獲得補助3141萬元。

增長策略：提前組建商業(yè)化團隊，尋求納入醫(yī)保

公司現(xiàn)階段最重要的任務(wù)是達諾瑞韋的銷售成績，所以公司從2016年2月開始組件商業(yè)化團隊，為首批產(chǎn)品的商業(yè)化奠定基礎(chǔ)。目前該團隊規(guī)模150人，藥物商業(yè)化經(jīng)驗豐富，大部分成員都擁有在大型跨國制藥公司的銷售經(jīng)驗。已經(jīng)進行的商業(yè)化策略包括對5500名肝炎領(lǐng)域?qū)＜液鸵庖婎I(lǐng)袖進行教育，以及選取國內(nèi)丙肝高發(fā)地區(qū)的850家醫(yī)院定為市場目標(biāo)。同時，公司將利用達諾瑞韋作為一類新藥和創(chuàng)新療法的地位，尋求列入國家及省級報銷目錄，提高患者對該產(chǎn)品的負(fù)擔(dān)能力。

六、財務(wù)分析：研發(fā)費用為主

公司營收：主要來自里程碑付款

歌禮制藥2016年及2017年并未將任何產(chǎn)品商業(yè)化，因此并未產(chǎn)生任何產(chǎn)品銷售收益，近兩年持續(xù)虧損，2016年虧損3187萬元，17年因為研發(fā)費用增長近一倍，虧損額提升至8693萬元，因此公司目前主要靠之前融資維持新藥開發(fā)運轉(zhuǎn)。

公司收益來源是來自羅氏就戈諾衛(wèi)(達諾瑞韋)許可安排作出的分期前期付款，當(dāng)期分別確認(rèn)收益為人民幣3300萬元及5320萬元。此外公司其他收益包括政府補助、銀行利息和金融資產(chǎn)利息收入。其中2017年銀行利息和金融資產(chǎn)利息收入分別為1000萬和700萬人民幣，證明公司目前現(xiàn)金流充裕，在滿足研發(fā)成本和其他開支之外，還可以利用部分閑置現(xiàn)金獲得收入。

資料來源：招股書，華盛證券

研發(fā)費用：拉維達韋和達諾瑞韋為主

公司近兩年研發(fā)費用猛增，2016年為6269萬元，2017年增長近一倍達到1.14億元。其中兩項臨近商業(yè)化藥物——拉維達韋和達諾瑞韋的研發(fā)費用合計在16年總占比95.5%，17年總占比93.5%，可以看出公司近兩年的重點是盡快推動這兩種藥物進入市場。

資料來源：招股書，華盛證券

七、估值與申購策略

風(fēng)險因素：對單一市場過于依賴

在公司產(chǎn)品中，6月上市的達諾瑞韋和臨近商業(yè)化的拉維達韋是核心關(guān)鍵。首先，公司未來幾年的財務(wù)前景很大程度上取決于兩項核心產(chǎn)品的銷售收入;其次，公司后續(xù)產(chǎn)品的商業(yè)化也依賴于它們的市場經(jīng)驗。而在丙肝DAA藥物市場，公司雖然有一定本土先發(fā)優(yōu)勢，但同時也面臨著國外進口藥、國內(nèi)研發(fā)藥和國內(nèi)仿制藥的競爭。在貿(mào)易戰(zhàn)的背景下，國家可能考慮批準(zhǔn)印度仿制藥的進口，一旦發(fā)生則市場競爭將更加激烈，達諾瑞韋的銷量和利潤將被壓縮，影響公司收入并對后續(xù)藥物的研發(fā)投入產(chǎn)生不利影響。

估值：

資料來源：Wind，華盛證券

歌禮制藥目前尚未盈利，從公司估值來看，CBC 12 Limited于2017年1月3日以1000萬美元現(xiàn)金購買歌禮生物科技約1.36%的股權(quán)，以此計算當(dāng)時估值約7.35億美元，按當(dāng)時匯率計算約57億港元。而根據(jù)目前數(shù)據(jù)，公司上市市值出現(xiàn)1.36-2.14倍的溢價，可以得出估值相對較貴。

申購策略：歌禮制藥作為第一個未盈利就獲批上市的生物股備受市場關(guān)注，所以短期可能存在投機機會。但由于丙型肝炎藥物市場競爭激烈，公司仰賴的新產(chǎn)品市場表現(xiàn)無法預(yù)測，所以存在一定風(fēng)險，長線投資需要持續(xù)關(guān)注公司業(yè)務(wù)進展。（編輯：胡敏）