從世茂(00813)開始說起，房企ABS兩重天

種種跡象來看，繼傳統(tǒng)的銀行、信托和發(fā)債融資外，成本相對(duì)有優(yōu)勢(shì)的ABS(資產(chǎn)證券化)正成為房地產(chǎn)行業(yè)新的融資渠道。

世茂集團(tuán)(00813)在上交所發(fā)布的“世茂-華能-開源住房租賃信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，最近成功發(fā)行，該項(xiàng)目是全國(guó)首單住房租賃儲(chǔ)架式租金ABS項(xiàng)目，儲(chǔ)架規(guī)模10億元，首期發(fā)行5億元。

儲(chǔ)架式ABS

根據(jù)該ABS項(xiàng)目資料顯示，世茂住房租賃租金ABS此次獲得了AAA評(píng)級(jí)，期限20年，票面利率5.6%。項(xiàng)目原始權(quán)益人為上海薇捷企業(yè)管理有限公司，財(cái)務(wù)顧問為江蘇銀行，聯(lián)合交易安排人為華能貴誠(chéng)與招商銀行，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)為世聯(lián)評(píng)估，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為聯(lián)合信用評(píng)級(jí)公司，審計(jì)師/現(xiàn)金流預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)為中興財(cái)光華，法律顧問為大成，資產(chǎn)服務(wù)法律顧問為融孚律師事務(wù)所，增信主體和承諾人為世茂集團(tuán)。

據(jù)了解，這項(xiàng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的靈活性體現(xiàn)于，原始權(quán)益人將貨幣資金委托給華能貴誠(chéng)信托設(shè)立“華能信托·世茂住房租賃”單一資金信托，從而擁有“華能信托·世茂住房租賃”單一資金信托的信托受益權(quán)。信托項(xiàng)下，華能信托以信托資產(chǎn)向借款人發(fā)放信托貸款。

可租賃住宅部分為建筑面積1.49萬平方米的房屋所有權(quán)和所分?jǐn)偟氖Ｓ嗍褂媚昶跒?6.5年住宅用途國(guó)有出讓土地使用權(quán)，共計(jì)48套。可租賃房部分為建筑面積約5.5萬平方米的房屋所有權(quán)和所分?jǐn)偟氖Ｓ嗍褂媚昶跒?6.5年公寓用途國(guó)有出讓土地使用權(quán)，共計(jì)732套。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，“儲(chǔ)架式”是指一次核準(zhǔn)，多次發(fā)行的機(jī)制。傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化發(fā)行監(jiān)管模式是一事一審的事前行政審批管理模式，儲(chǔ)架發(fā)行轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)一攬子項(xiàng)目進(jìn)行事前、事中、事后的持續(xù)監(jiān)管模式。 有業(yè)內(nèi)人士指出，相比一次性融資額，儲(chǔ)架式發(fā)行的很大好處就是不受到市場(chǎng)環(huán)境的影響，市場(chǎng)流動(dòng)性不管好還是不好都不會(huì)對(duì)此產(chǎn)生沖擊，因?yàn)榭梢苑峙?/p>

在海外發(fā)債受限、成本高企以及國(guó)內(nèi)去杠桿對(duì)表外融資嚴(yán)格要求資管新規(guī)史上最嚴(yán)的當(dāng)下，通過ABS融資，不管是政策優(yōu)勢(shì)上，還是對(duì)房企自身成本等綜合考量來說，都成為新的融資窗口。

上半年900億 房企紛紛涉足

當(dāng)上帝關(guān)上一扇門，它又打開了一扇窗。雖然房地產(chǎn)調(diào)控不斷升級(jí)，但房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)證券化春天已經(jīng)開啟。

政策層面而言，今年4月25日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》再次鼓勵(lì)租賃住房資產(chǎn)證券化。該通知明確了符合證券化的租賃物業(yè)的要求，如物業(yè)已建成并權(quán)屬清晰，有穩(wěn)定現(xiàn)金流，發(fā)起人(原始權(quán)益人)公司治理完善，運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)，最近2年無重大違法違規(guī)行為;優(yōu)先支持大中型城市、雄安新區(qū)等國(guó)家政策重點(diǎn)支持區(qū)域、以及利用集體建設(shè)用地建設(shè)租賃住房試點(diǎn)城市項(xiàng)目，開展資產(chǎn)證券化;鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)房東開展資產(chǎn)證券化;試點(diǎn)REITs。

從整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)來看，近兩年房企對(duì)ABS的融資需求正在不斷擴(kuò)大。據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP不完全統(tǒng)計(jì)，今年以來包括藍(lán)光發(fā)展發(fā)行購(gòu)房尾款A(yù)BS融資8.2億元;首創(chuàng)置業(yè)發(fā)行14.2億購(gòu)房尾款A(yù)BS;碧桂園獲批400億元ABS融資，目前共發(fā)行4單購(gòu)房尾款A(yù)BS項(xiàng)目，發(fā)行規(guī)模107.41億元;恒大獲得100億元儲(chǔ)架發(fā)行額度,期限不超過1年,第一期規(guī)模約10億元;萬科成功發(fā)行萬科松花湖信托收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，產(chǎn)品總規(guī)模10.59億，其中優(yōu)先級(jí)規(guī)模10.06億，AAA評(píng)級(jí)，產(chǎn)品期限8年，加權(quán)發(fā)行利率5.26%。

天風(fēng)證券研究數(shù)據(jù)顯示，目前房地產(chǎn)企業(yè)共發(fā)行ABS產(chǎn)品3200億元，其中，2018年上半年發(fā)行近900億元?？紤]到今年房企信用債發(fā)行規(guī)模大幅縮水，ABS這一相對(duì)寬松的融資方式更加顯示出其重要性。

天風(fēng)證券分析師孫彬彬指出，從房地產(chǎn)ABS的融資類型來看，地產(chǎn)企業(yè) ABS 融資類型近年來出現(xiàn)的一個(gè)重要變化，就是供應(yīng)鏈保理、購(gòu)房尾款這兩種現(xiàn)時(shí)債權(quán)類ABS占比持續(xù)提升，這也反映出當(dāng)前投資者更加偏好現(xiàn)時(shí)債權(quán)類ABS產(chǎn)品。

輕重資產(chǎn)模式下的ABS

“ABS今年發(fā)行量很大，這是政策允許的，也是符合資管新規(guī)的，所以目前會(huì)成為房地產(chǎn)企業(yè)增量融資渠道的重要方向。過去兩年，ABS是70%-100%的增長(zhǎng)，今年也基本上會(huì)維持這樣的增速。因此對(duì)房企而言，能發(fā)ABS，肯定是要去發(fā)的?！眹?guó)泰君安證券房地產(chǎn)行業(yè)分析師劉斐凡在7月19日向智通財(cái)經(jīng)APP這樣表示。

興業(yè)證券在一篇深度的《全景解讀住房租賃ABS》研究報(bào)告中指出，市場(chǎng)主體運(yùn)營(yíng)模式可分為輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)與重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)下,從業(yè)主體不持有租賃物業(yè)產(chǎn)權(quán),僅通過長(zhǎng)期租賃的形式獲取物業(yè)使用權(quán),再將其轉(zhuǎn)租至消費(fèi)者,通過收取租賃費(fèi)的價(jià)差和提供增值服務(wù)來獲取利潤(rùn)。該業(yè)務(wù)模式下，根據(jù)租賃物業(yè)來源,又可以分為整租模式和散租模式。重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)下，從業(yè)主體通過收購(gòu)、自建等方式持有租賃物業(yè)產(chǎn)權(quán),通過收取租金收入和提供增值服務(wù)來獲取利潤(rùn)。該模式的租賃物業(yè)一般會(huì)相對(duì)集中,客戶定位明確,裝修風(fēng)格一致,從業(yè)主體以房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)為主。

輕資產(chǎn)模式下發(fā)行ABS產(chǎn)品可采用“信托計(jì)劃+專項(xiàng)計(jì)劃”雙SPV的模式,以未來租金收入為底層資產(chǎn)，實(shí)質(zhì)仍然是收費(fèi)收益權(quán)ABS,但要關(guān)注房源租賃期限與ABS存續(xù)期的匹配性。而重資產(chǎn)模式下，從業(yè)主體擁有物業(yè)產(chǎn)權(quán)，因此發(fā)行住房租賃ABS可采用收費(fèi)收益權(quán)ABS、類REITs模式和CMBS,前者放棄了標(biāo)的物業(yè)產(chǎn)權(quán)融資低成本,融資人一般不會(huì)采用;后兩者均涉及標(biāo)的物業(yè)轉(zhuǎn)讓/抵押，可能涉及用地?fù)芨?、產(chǎn)證未辦、其他土地性質(zhì)轉(zhuǎn)為租賃用地的合規(guī)性問題。

ABS的長(zhǎng)袖玩家

值得一提的是，在大多數(shù)房企對(duì)ABS剛開始運(yùn)用的這兩年，世茂房地產(chǎn)早已經(jīng)對(duì)此玩得不亦樂乎。

2015 年 8 月，世茂天成物業(yè)服務(wù)集團(tuán)有限公司作為原始權(quán)益人的 " 博時(shí)資本 - 世茂天成物業(yè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃 " 成功發(fā)行，這是全國(guó)首單物業(yè)費(fèi) ABS 項(xiàng)目，產(chǎn)品規(guī)模 15.10 億元。

2015 年 11月，上海世茂建設(shè)有限公司作為原始權(quán)益人的 " 匯添富資本 - 世茂購(gòu)房尾款資產(chǎn)支持專項(xiàng)管理計(jì)劃 " 成功發(fā)行，這是全國(guó)首單購(gòu)房尾款 ABS 項(xiàng)目，產(chǎn)品規(guī)模 6 億元。

2016 年 4 月，深圳市博資創(chuàng)新管理有限公司作為原始權(quán)益人的 " 博時(shí)資本 - 世茂酒店信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃 " 成功發(fā)行，這是當(dāng)時(shí)全國(guó)規(guī)模最大酒店 ABS 項(xiàng)目，也是世茂在非住宅領(lǐng)域的首次證券化實(shí)踐，產(chǎn)品規(guī)模 26.9 億元。

2017 年 3 月 3 日，諾斯 ( 上海 ) 融資租賃有限公司作為原始權(quán)益人的 " 華福 - 世茂諾斯租賃第一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃 " 成功發(fā)行，產(chǎn)品規(guī)模 5.72 億，這是全國(guó)首單地產(chǎn)類租賃 ABS 項(xiàng)目。

2017 年 10 月，由尚雋商業(yè)保理 ( 上海 ) 有限公司作為原始權(quán)益人的 " 長(zhǎng)城 - 世茂 - 尚雋保理 1 號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃 " 成功發(fā)行，這是世茂集團(tuán)內(nèi)首單供應(yīng)鏈金融 ABS 項(xiàng)目!儲(chǔ)架發(fā)行額度 100 億元。

劉斐凡認(rèn)為，ABS里面產(chǎn)品很多，每家公司也不一樣，雖然ABS增速這幾年非常迅猛，但規(guī)模如果跟前幾年幾十萬億的委外、十萬億的信托、十萬億的非標(biāo)比起來，體量還是很小。

被終止的宿命

融資成本普遍低于6%的ABS，雖然吸引了房企們爭(zhēng)先恐后進(jìn)場(chǎng)，但受政策層面規(guī)定，不少也宣告中止，在最近變現(xiàn)的尤為明顯。

7月6日，“百度租房分期-華泰資管2017年一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”終止審查，計(jì)劃發(fā)行金額為3.46億元。

7月10日，云南省城鄉(xiāng)建設(shè)投資有限公司被叫停的“國(guó)開-云南城鄉(xiāng)投保山棚改安置房資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，為首支被暫停的棚改ABS產(chǎn)品，計(jì)劃發(fā)行金額為10.5億元。

7月11日，共17.85億元ABS被叫停，其中包括鑫苑股份(870929)信托授權(quán)ABS中止審查的10.45億元，以及平遙古城景區(qū)管理有限公司“交銀施羅德—平遙古城景區(qū)運(yùn)營(yíng)管理資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”的7.4億元。

7月12日，朗詩(shī)集團(tuán)股份有限公司(00106)與保利置業(yè)集團(tuán)(00119)ABS被叫停。其中朗詩(shī)集團(tuán)被中止產(chǎn)品為“中山證券-東興企融一期朗詩(shī)寓長(zhǎng)租公寓一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，涉及金額7.87億元。保利置業(yè)“光大-國(guó)盛-保利置業(yè)購(gòu)房尾款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃計(jì)劃說明書”終止審查，原定發(fā)行額為15.14億元。