安信齊?。簞偣饸w來，堅定看好鈷牛

本文節(jié)選自微信公眾號“齊丁有色研究”，作者為安信有色齊丁團隊，原標題為《【安信有色周觀點】剛果金歸來，堅定看好鈷牛!》。

近日，有色金屬行業(yè)2018年中報業(yè)績預告集中披露，從以披露的公告來看，有色企業(yè)中報業(yè)績主要呈現(xiàn)以下三個特征。一是有色企業(yè)2018年中報業(yè)績整體持續(xù)改善;二是18Q2單季業(yè)績增速相比與18Q1增速有所下降;三是有色企業(yè)業(yè)績與其主營金屬品種上半年均價水平密切相關，其中鈷、鋰、銅、鉛、鋅、稀土等相關標的業(yè)績保持增長，鋁及鋁加工相關標的業(yè)績略有減速。

流動性和供需進一步惡化的預期有望逐步緩解，仍然看好有色下半年反彈。6月中旬以來流動性抽緊以及風險偏好下降，將逐步帶來通脹下行和經(jīng)濟復蘇受阻的壓力，尤其是對美國經(jīng)濟的高歌猛進帶來降溫，屆時有望迎來美聯(lián)儲由鷹轉鴿的轉化，金屬價格反彈值得期待。重點推薦逐步進入旺季的鈷，關注銅以及成長性強、低估值的轉型標的。鈷：洛陽鉬業(yè)(03993)、金川國際(02362);銅：紫金礦業(yè)(02899)、江西銅業(yè)(00358)。

鈷：剛果金歸來，旗幟鮮明看好鈷牛

鈷和鋰下游庫存水平已經(jīng)較低，補庫一觸即發(fā)。我們認為新能源車需求將持續(xù)向好，一是產(chǎn)銷持續(xù)超預期，6月新能源乘用車7.1萬輛的銷量。環(huán)比下降22%，同比增長74%;二是作為國家戰(zhàn)略，政策層對新能源車產(chǎn)業(yè)的政策扶持力度逐步增強;三是越來越多的海外汽車大廠加入到電動化的大趨勢，電動車爆款車型的不斷涌現(xiàn)會進一步帶動電動車產(chǎn)銷量的增長，提升需求預期;四是越來越多的新能源車產(chǎn)業(yè)鏈的大廠謀求鎖定鈷原料未來供應，與上游供應商鎖定長單的趨勢愈發(fā)明顯。目前來看，短期內在大幅下跌之后，鈷的下游庫存已經(jīng)落在一個比較低的水平，這個緩沖墊已經(jīng)非常薄，一旦出現(xiàn)比較明顯的需求邊際向好的情況，再考慮到長期供應的擔憂，鈷價有望開啟反彈。

國內估計開始反彈，下游需求持續(xù)向好

7月13日MB低等級鈷報價37-38.3美元/磅，周跌幅為4.76%-4.25%;AM硫酸鈷報價10.2萬/噸，周漲幅為0.99%;AM四鈷報價報價402.5元/公斤，周跌幅5.85%。

我們看好近期鈷價上漲

一是2018年剛果金鈷礦供應整體處于偏緊狀態(tài)，需求邊際逐步走強，看好Q3旺季補庫。從我們7月1-8日在剛果金銅鈷產(chǎn)業(yè)鏈調研的情況看，2018下半年剛果金鈷礦及粗鈷供應大體符合我們此前預期，整體處于偏緊狀態(tài)，2019-2020年雖有新增產(chǎn)能投建，但產(chǎn)能投建進度可能低于預期。再加上短期內國內庫存去化顯著，尤其是下游正極材料廠商平均庫存不到一個月水平，以及新能源車、3C電池需求在Q3邊際走強，看好Q3旺季補庫所帶來的鈷價上漲。

二是國內庫存去化明顯，國內外鈷價倒掛將迎來修復。5月初至今，國內外鈷價顯著倒掛，按照當前國外MB鈷價向貿易商采購，國內硫酸鈷價格銷售硫酸鈷，噸鈷虧損10萬元。在此背景下，邊際上越來越多的依賴貿易商采購原料的鈷鹽廠商首選國內先前采購的低成本原料庫存進行生產(chǎn)，這使得國內持續(xù)去庫，比如無錫電子盤庫存從3月初至今已從1400噸降至300噸左右;國內5月末電解鈷生產(chǎn)商庫存(亞洲金屬網(wǎng))環(huán)比下滑29%，同比下滑50%。庫存消化殆盡后，國內不得已向海外采購原料，由于成本偏高使得廠家惜售，鈷價將向海外MB報價貼近。

繼續(xù)看好鈷龍頭企業(yè)估值重估

一方面剛果金礦業(yè)法逐步實施，但暴利稅等較為極端政策短期難以落地，這使得剛果金當?shù)仄髽I(yè)的利潤空間不會驟然被侵蝕，生產(chǎn)秩序較為穩(wěn)定。在12月份剛果金重新大選的政治訴求下，卡比拉政府堅持推行新礦業(yè)法，先后與3月9日、6月9日簽署生效以及推出新礦業(yè)法實施細則，我們認為礦業(yè)法實施是必然的。但是，考慮到當?shù)囟愂铡⒎蓤?zhí)行力弱，目前唯一兌現(xiàn)、有可操作性的就是銅、鈷出口權利金由先前的收入2%提升到占收入3.5%，其中鈷暫時并未列入“戰(zhàn)略礦物”而面臨10%的稅率。而暴利稅由于參考標準為銀行級可研價格，并無統(tǒng)一標準，而且征收的簿記難度和企業(yè)的抵觸力量大，所以短期內實現(xiàn)概率很小。

另一方面，粗鈷冶煉的商業(yè)模式可持續(xù)性強，看好鈷龍頭企業(yè)的進化進程。

一是當前剛果金的供應瓶頸仍在粗鈷冶煉，我們認為在未來的一到兩年內，隨著高品位手抓礦越來越少，低品位礦必須通過粗鈷冶煉才具備出口的經(jīng)濟性，而由于剛果金當?shù)鼗A設施差，粗鈷投建周期長，相對于鈷原礦更為稀缺，議價能力很強，這使得采購粗鈷原料的成本可控。

二是剛果金的民采礦已從散亂的采購逐步發(fā)展到租賃礦山、合作開發(fā)的模式，將更為組織化和機械化，這使得具有整合前端原料保障的鈷龍頭企業(yè)具備越來越強的壁壘，從而保障原料供應，降低原料成本，強者恒強。

三是粗鈷冶煉畢竟不是長久之計，但在粗鈷冶煉仍為稀缺品的幾年間，鈷龍頭企業(yè)迅速積累現(xiàn)金，并積極通過并購積累和培育原礦資源，將逐步進提升礦石自給率，徹底鎖定低成本資源。站在目前時點展望全年，新能源車產(chǎn)銷量持續(xù)強勁，緩沖期過后高端爆款車型有望持續(xù)涌現(xiàn)，我們預計將帶動新的一波鈷產(chǎn)業(yè)鏈的強勁補庫，鈷價在短暫調整過后有望進一步創(chuàng)出新高，鈷仍是當前有色品種中邏輯最硬的領域，鈷板塊重估的力量正在積蓄醞釀。

鋁：價格下跌，逐步具備安全邊際

上周倫鋁下跌2.42%(2036美元/噸)，滬鋁下跌0.28%(14110元/噸)。上周LME庫存增加3.87萬噸，上漲3.5%，國內主流五地庫存減少2.9萬噸，國內庫存則連續(xù)12周減少，國內表觀庫存的下降一定程度上表明鋁的需求正逐步向好。

上周山西、河南鋁土礦供應繼續(xù)邊際抽緊且氧化鋁市場成交保持活躍，山東地區(qū)成交價在2850-2950元/噸區(qū)間，山西河南成交高點達到2900元/噸。貴州成交價格在2800元/噸左右，廣西成交在2690-2750元/噸區(qū)間。氧化鋁成本端和需求端共振推升氧化鋁價格，有望對電解鋁價格形成支撐。

我們認為鋁品種目前有較好的安全邊際。一是當前鋁價在14000元/噸左右，接近成本線，向下空間有限。二是鋁庫存持續(xù)去化，根據(jù)以往規(guī)律，預計Q3鋁將持續(xù)去庫，價格重心有望上移。三是7月3日，國務院發(fā)布《關于印發(fā)打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計劃的通知》，將重點整治京津冀及周邊地區(qū)、長三角地區(qū)、汾渭平原冬季空氣污染問題，環(huán)保壓制因素將持續(xù)，鋁的供給端仍受限制。四是鋁需求仍將保持高速增長，鋁價預計將穩(wěn)步回升。

銅：價格下跌，慢牛不改

上周倫銅下跌1.48%(6215美元/噸)，滬銅下跌0.83%(48860元/噸)。LME庫存下降6.1%，上期所庫存下降9.3%。據(jù)百川統(tǒng)計27家電解銅冶煉廠(總產(chǎn)能837萬噸有效產(chǎn)能822萬噸)6月產(chǎn)量共計65.06萬噸，環(huán)比下降1.4%同比上升7.9%，平均開工率91.44%，較上月下降1.36個百分點。

上周必和必拓稱已經(jīng)向旗下智利Escondida銅礦的工人工會提供了一份新的勞工合同提案，內容包括根據(jù)通脹調整薪水，以及每名工人23000美元獎金。但最新的合同提案仍不及工會之前提出的部分需求，工會罷工風險依然存在。2018年下半年Cerro Verde、EI Teniente、Andina等大型銅礦均面臨勞資談判，據(jù)公司公告數(shù)據(jù)顯示，下半年面臨薪資談判的礦山2017年銅礦合計產(chǎn)量為131.86萬噸，約占全球礦銅產(chǎn)量的6.4%，幾大礦山一旦出現(xiàn)罷工對產(chǎn)量端的沖擊不容忽視。

貴金屬板塊：短期震蕩加劇，慢牛繼續(xù)

美元上漲，黃金上漲，白銀下跌。上周美元指數(shù)上漲0.73%，Comex黃金上漲0.56%(1,247美元/盎司)，Comex白銀下跌1.28%(15.76美元/盎司)，SHEF黃金下跌0.44%(271元/克)，SHEF白銀下跌0.54%(3,688元/千克)。最新公布的美國6月ISM制造業(yè)PMI為60.2，較五月上升1.5個百分點，創(chuàng)14年來新高。6月美國新增非農(nóng)就業(yè)人口21.3萬人，預期值為19.5萬人。失業(yè)率回升至4.0%，勞動參與率反彈至62.9%。

通脹方面，5月美國PCE環(huán)比上漲0.2%，與上月持平，同比上漲2.3%,為六年來最大漲幅;核心PCE同比達到2%，六年來首次觸及聯(lián)儲通脹目標。近期，美國經(jīng)濟持續(xù)改善為美聯(lián)儲偏鷹表態(tài)提供支持，美元持續(xù)走強。歷史經(jīng)驗表明，美聯(lián)儲加息節(jié)奏及政策主要關注國內經(jīng)濟變化，尤其是就業(yè)和核心物價走勢。目前美國就業(yè)率和通脹兩項指標基本達到美聯(lián)儲加息的合意水平，美聯(lián)儲近期偏鷹表態(tài)也可以理解，總體而言支持漸進加息的理由充分。美國可能在今年9月和12月分別有一次加息。美元短期內可能會繼續(xù)走強，貴金屬價格可能繼續(xù)承壓。

中期看，從美國經(jīng)濟改善的持續(xù)性上看，雖然美聯(lián)儲短期內對強勁的美國經(jīng)濟表現(xiàn)較為樂觀，對美國之外經(jīng)濟體的風險幾乎只字未提，但是，從全球經(jīng)濟的高度聯(lián)動性來看，如果進一步緊縮的流動性帶來歐元區(qū)、新興市場國家經(jīng)濟增長的實質性掣肘，全球經(jīng)濟不穩(wěn)定性會進一步上升，繼續(xù)看好黃金配置價值。

值得關注的是，美債收益率曲線的進一步走平暗示加息空間和進度受到壓制。雖然聯(lián)儲會議后美債收益率總體上行，但整體幅度有限，而且10年期美債收益率與1、3、5、7年期收益率的利差出現(xiàn)進一步收窄，美債收益率曲線進一步走平，這暗示美國經(jīng)濟復蘇的中長期的預期并非特別強勁，進一步加息的空間和進度受到壓制。短期強勢貨幣政策與長端經(jīng)濟增長預期偏弱的矛盾在加劇，流動性進一步緊縮將打壓歐元區(qū)經(jīng)濟同時激化新興市場危機，同時反噬美國經(jīng)濟，強勢貨幣政策及強勢美元難以持久，中期看美元有望階段性回調。

我們看好黃金中長期牛市行情，一是再通脹進程中實際利率可能受系統(tǒng)性壓制，黃金下行風險有限;二是中長期看，美國大打貿易戰(zhàn)及軍事戰(zhàn)有深遠的政治經(jīng)濟背景，后續(xù)我們有可能看到貿易戰(zhàn)、匯率戰(zhàn)等各類沖突事件的持續(xù)性發(fā)生，美元貨幣體系備受考驗，黃金作為對人類信用體系的對沖，在這一進程中有望大放異彩。

風險提示：1)美聯(lián)儲加息進程超預期;2)全球宏觀經(jīng)濟回暖低于預期。3)新能源車需求低于預期;4)高鎳三元材料占比提升超預期。(編輯：胡敏)