寬客眼中的港股那些事兒——另類因子&成長因子初探

本文來源興業(yè)證券研報(bào)。

隨著陸港通的推進(jìn)，港股受到內(nèi)地投資者越來越多的關(guān)注。繼動量反轉(zhuǎn)效應(yīng)及價(jià)值維度研究后，我們推出“獵金系列二十五”，港股研究的第三篇深度報(bào)告。

我們構(gòu)建17個(gè)另類因子，測試結(jié)果顯示：絕大多數(shù)另類因子在港股中的選股效果相對較弱，僅過去240天日收益率峰度(RealizedKurtosis_240D)以及過去20天日均成交量/過去240天日均成交量(VolAvg_20D_240D)兩個(gè)因子選股效果顯著。以VolAvg_20D_240D為例，IC為0.035,T統(tǒng)計(jì)量4.69，多空組合年化收益17.9%，夏普率1.36，最大回撤9.1%。

另類因子在港股中失效而在A股中顯著與市場結(jié)構(gòu)不同有關(guān)：A股過去十多年呈現(xiàn)較強(qiáng)的小盤股效應(yīng)以及非流動性溢價(jià);而港股市值因子的選股策略波動較大，是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子;另外流動性在港股市場屬于稀缺資源，長期具有流動性溢價(jià)。

我們構(gòu)建13個(gè)成長因子，從測試結(jié)果來看，半年度凈利潤、營業(yè)利潤同比增速的指標(biāo)具有顯著的選股能力。以營業(yè)利潤同比增速為例：IC為0.032，T統(tǒng)計(jì)量4.09，多空組合年化收益10.0%，夏普率0.99，選股能力突出。

1、引言

相比于A股不足30年的發(fā)展歷程，港股卻有著近百年的歷史。作為成熟市場的代表，仔細(xì)觀察近20年來香港恒生綜指及恒生指數(shù)的表現(xiàn)，不難發(fā)現(xiàn)其具有明顯的周期性特征。每一輪漲跌的背后都有著政治、經(jīng)濟(jì)、社會事件的深刻背景：從本世紀(jì)初的互聯(lián)網(wǎng)泡沫、SARS、911恐怖襲擊到08年的美國次貸危機(jī)、歐債危機(jī)、再到近年的滬港通、深港通等等，都在港股市場打下了深深的烙印。

隨著內(nèi)地與香港金融市場彼此融合程度的不斷加深，港股也受到內(nèi)地投資者越來越多的關(guān)注。有鑒于此，我們興業(yè)定量研究團(tuán)隊(duì)開始布局港股研究。我們將從港股基本特征談起，逐漸過渡到量化因子篩選及有效選股策略的開發(fā)，希望為大家提供一個(gè)全方位的認(rèn)知視角。

從整體市場來看，港股市場以機(jī)構(gòu)投資者為主、整體呈現(xiàn)低估值、仙股較多、流動性較差的特征;從動量反轉(zhuǎn)效應(yīng)來看，港股整體呈現(xiàn)短期、長期反轉(zhuǎn)，中期動量的特征;從價(jià)值因子的角度來看：和凈利潤以及現(xiàn)金流相關(guān)的EP_SQ、EP_TTM_Deducted、OCFP_TTM、EP_TTM指標(biāo)有效性較強(qiáng)。在本篇報(bào)告中，我們將詳細(xì)測試另類以及成長兩大類因子的選股效果。本報(bào)告中所有因子的測試時(shí)間窗口為：2005年1月1日-2018年5月31日。

2、港股數(shù)據(jù)庫構(gòu)建及因子測試流程

資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)以及套利定價(jià)模型(APT)孕育了多因子選股體系。整個(gè)多因子體系包括：Alpha模型、組合優(yōu)化、風(fēng)險(xiǎn)模型，尤以Alpha模型最為重要，是多因子體系的核心和基石。Alpha因子是構(gòu)成Alpha模型的基礎(chǔ)，我們興業(yè)定量研究團(tuán)隊(duì)針對A股構(gòu)建了價(jià)值、成長、動量&反轉(zhuǎn)、質(zhì)量、分析師情緒、另類等六大類共計(jì)112個(gè)因子，在以往的報(bào)告中也分別驗(yàn)證了不同因子的表現(xiàn)。

2.1、興業(yè)定量多因子平臺簡介

經(jīng)過幾年的積累，我們構(gòu)建興業(yè)定量多因子研究平臺，完整地覆蓋了A股數(shù)據(jù)的更新、因子有效性衡量、策略回測、績效優(yōu)化等功能。在日常的分析和研究之中，該平臺起著非常重要的作用。對于港股，我們首先會將Wind相應(yīng)的港股上市公司基本資料、行情類數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)類數(shù)據(jù)遷移到平臺，形成完善的港股數(shù)據(jù)庫，而后進(jìn)一步去構(gòu)建因子并進(jìn)行單因子回測和策略研發(fā)。

2.2 、 因子有效性測試的方法

為了對因子的表現(xiàn)進(jìn)行檢驗(yàn)，我們采用Rank IC(Spearman 秩相關(guān)系數(shù))和分位數(shù)組合測試兩種方法。兩種方法的邏輯參見后續(xù)圖文說明(圖表-3、4)。

2.2.1、C Rank IC 測試

如果一個(gè)因子對股票的預(yù)期收益具有預(yù)測作用，那么股票當(dāng)期的因子值與下期股票的收益之間就會存在一定的相關(guān)性，我們可以用相關(guān)系數(shù)來刻畫二者之間相關(guān)性，從而反映該因子對收益的預(yù)測效果。如果計(jì)算兩者之間的 Pearson 線性相關(guān)系數(shù)，那么某些異常值可能會對結(jié)果產(chǎn)生很大影響。因此，在這里我們將采用更為穩(wěn)健的 Spearman 秩相關(guān)系數(shù)來衡量因子的有效性。如下圖所示，按照所有股票當(dāng)期因子值大小進(jìn)行排序，得到名次序列 A，按照所有股票下期收益大小進(jìn)行排序，得到名次序列 B，計(jì)算序列 A，B 之間的相關(guān)系數(shù)，即為 Rank IC。Rank IC的絕對值越大，表明該因子對股票收益的預(yù)測能力越強(qiáng)。一般地，我們會統(tǒng)計(jì)樣本區(qū)間內(nèi) Rank IC 的均值、標(biāo)準(zhǔn)差和 T-統(tǒng)計(jì)量，從預(yù)測能力的顯著性、穩(wěn)定性等多個(gè)角度分析因子的表現(xiàn)。

2.2.2 、分位數(shù) 組合 測試

分位數(shù)組合測試是一種較為常用的用來衡量因子有效性的方法，如圖表-4 所示。首先，按照當(dāng)期因子值的大小將股票分為 1-5 五個(gè)等權(quán)的分位組合，組合下期的收益分別為 R1，R2，…，R5，我們根據(jù)多空組合的收益 R1-R5 來判斷因子的有效性，如果多空組合收益顯著異于零則表明該因子是有效的，組合夏普比率越高，表明因子越有效。但是值得注意的是，由于分位數(shù)組合法只考慮了多空兩個(gè)極端組合的收益，而忽略了中間各分位組合的相關(guān)信息，因此對因子有效性的刻畫上可能存在一定的局限性。

2.2.3 、因子有效性測試的其他維度

一般而言，在做 A 股相關(guān)分析的時(shí)候，對于一個(gè)新的因子，我們會考慮該因子和市值以及行業(yè)的關(guān)系，如果因子收益有部分來自于行業(yè)或者市值，通過行業(yè)市值中性化的方式剝離其對因子的影響，取殘差作為因子收益率解釋變量。那么在分析其他市場的時(shí)候，我們首先需要清楚行業(yè)和市值是否對股票收益率具有一定的解釋性，然后才考慮是否需要對因子做行業(yè)市值方面的中性化。

3 、另類因子測試

3.1 、 另類因子選股有效性研究

我們構(gòu)建了 17 個(gè)港股另類因子，具體參見圖表-5(注意，圖表-5 中的方向是根據(jù)后續(xù)的 IC 測試的結(jié)果結(jié)合經(jīng)濟(jì)邏輯綜合判斷得來)。

我們通過 IC 測試以及分位數(shù)組合測試研究上述因子的選股有效性。根據(jù) IC均值以及 T 統(tǒng)計(jì)量，我們發(fā)現(xiàn)絕大部分因子的選股效果(相應(yīng)的 IC 均值在 0.03，T 統(tǒng)計(jì)量穩(wěn)定在 3 左右)相對比較顯著。

我們針對相對有效的 13 個(gè)因子進(jìn)行分位數(shù)組合測試，發(fā)現(xiàn)結(jié)果并沒有想象中的有效。大部分因子的測試結(jié)果呈現(xiàn)兩個(gè)規(guī)律：1、各組別之間單調(diào)性較為一般;2、盡管首尾組合表現(xiàn)差異較大，但是多空組合測試并不理想。

我們進(jìn)一步探究分位數(shù)測試和IC測試差異較大的原因，這里以RealizedVolatility_240D因子為例進(jìn)行闡述。前面的測試顯示：該因子的IC為0.046，t統(tǒng)計(jì)量為2.95，同時(shí)波動率相對較大，為20%。而觀察該因子的分位數(shù)組合測試結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)雖然各組別年化收益率及夏普率單調(diào)性較好(首組年化收益率11.8%，尾組年化收益率4.3%)，但是多空組合表現(xiàn)相對較差，年化收益率-0.6%，夏普率-0.03(具體參見圖表-15)。

IC和分位數(shù)測試的差異主要源于該因子的波動性較大。實(shí)際上該因子僅在62%的月份IC為正，在2007年(金融危機(jī)前)以及2009年金融危機(jī)后的反彈期，因子IC顯著為負(fù)，這意味著市場在這兩個(gè)時(shí)段由偏好低波動風(fēng)格切換到偏好高波動的風(fēng)格，從而導(dǎo)致原來的低波動選股策略在相應(yīng)月份的組合收益顯著降低。

為什么會在這兩個(gè)時(shí)間段發(fā)生風(fēng)格切換呢? 2007 年香港股市處于牛市狀態(tài)(參見圖表 1 港股經(jīng)濟(jì)周期)，市場風(fēng)險(xiǎn)承受能力上升，進(jìn)而偏好高波動風(fēng)格的選股策略。而金融危機(jī)之后(2008 年底開始)，股市開始反彈，港股呈現(xiàn)一定的小市值特征，所以風(fēng)險(xiǎn)承受能力也有所上升，進(jìn)一步偏好高波動風(fēng)格的選股策略。

綜合IC以及分位數(shù)組合測試結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，由于波動率較高，大多數(shù)另類因子在港股中并不是特別有效，但RealizedKurtosis_240D以及VolAvg_20D_240D兩個(gè)因子依然具有較強(qiáng)的選股能力。

RealizedKurtosis_240D(過去240天日收益率數(shù)據(jù)計(jì)算的峰度)描述的是股票收益率的分布特征。IC測試結(jié)果顯示該因子與收益率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)期因子越小未來收益越大，我們知道峰度越小意味著收益率的分布越接近正態(tài)分布，尖峰厚尾的特征越弱，因而相應(yīng)股票的投機(jī)屬性也就越弱。分位數(shù)組合測試也驗(yàn)證了該因子具有較強(qiáng)的選股能力，多空組合年化收益7.2%，夏普率0.70，具體參見圖表-14。

VolAvg_20D_240D描述過去20天日均成交量/過去240天日均成交量，是股票成交短期放量的表征。IC測試結(jié)果顯示該因子越大越好，也就意味著，如果最近20天明顯放量，股價(jià)未來表現(xiàn)越優(yōu)異。近期放量實(shí)際上意味著短期流動性增強(qiáng)，

反映了投資者對流動性的偏好。從分位數(shù)組合測試來看，該因子表現(xiàn)相當(dāng)優(yōu)異，各組別嚴(yán)格單調(diào)，多空組合年化收益率17.8%，夏普率1.36，最大回撤9.1%，具體參見圖表-17。

3.2、另類因子在不同市場下的表現(xiàn)

在《寬客眼中的港股那些事兒系列一—市場特征以及動量因子研究》以及《寬客眼中的港股那些事兒系列二--價(jià)值因子研究》中，我們詳細(xì)分析了動量因子以及價(jià)值因子在高低波動市場、牛熊市中的表現(xiàn)。那么針對于有效的另類因子RealizedKurtosis_240D以及VolAvg_20D_240D，我們進(jìn)一步研究其在不同市場的表現(xiàn)差異。

在圖表1“港股周期性表現(xiàn)”中，我們研究了恒生綜指和恒生指數(shù)的周期性表現(xiàn)，從中可以發(fā)現(xiàn)恒生綜合指數(shù)和恒生指數(shù)高度相關(guān)。進(jìn)一步，我們將市場分成牛市和熊市，可以發(fā)現(xiàn)港股市場呈現(xiàn)明顯的牛長熊短的特征，具體參見圖表21。觀察峰度以及放量因子在牛熊市場以及全市場的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)RealizedKurtosis_240D因子在牛熊市場中的表現(xiàn)與全市場表現(xiàn)差異不大，而VolAvg_20D_240D在熊市中表現(xiàn)更加優(yōu)異。VolAvg_20D_240D因子是衡量近期放量的特征因子，因子越大表示流動性越強(qiáng)。我們知道熊市中市場的流動性相對較差，投資者對流動性好的股票往往會給予更高的溢價(jià)，因而該因子的表現(xiàn)更加優(yōu)異。

對比恒生綜指過去20個(gè)交易日日收益率波動率與過去250個(gè)交易日日收益率波動率大小，如果前者大于后者，則定義當(dāng)前市場為高波動，否則定義為低波動?；谏鲜鰧κ袌龈叩筒▌訝顟B(tài)的劃分，我們研究不同波動狀態(tài)下的另類因子表現(xiàn)。

對比峰度以及放量因子在高低波動以及全市場中的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)兩個(gè)因子在高波動市場中的表現(xiàn)更加優(yōu)異。

3.3 、 另類因子的其他維度探索

實(shí)際上針對于另類因子，我們還做了更多維度的嘗試和分析，比如市值中性化的分析、行業(yè)中性化的差異性分析（包括在具體行業(yè)中的選股測試）。從結(jié)果來看：1、港股的流通市值因子是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子，對另類因子做市值中性化，沒有顯著提升因子表現(xiàn)；2、行業(yè)中性化也并沒有顯著提升因子表現(xiàn)。鑒于此，我們就不對另類因子做行業(yè)市值中性化處理。

3.4 、另類因子在 A A  股及港股中差異對比及原因分析

我們知道在 A 股中另類因子選股效果顯著，以過去 20 個(gè)交易日的日均成交額為例，在 A 股中該因子 IC 為 0.107，T 統(tǒng)計(jì)量達(dá)到 8.4。分位數(shù)組合測試結(jié)果顯示該因子各組別嚴(yán)格單調(diào)，且多空組合表現(xiàn)非常優(yōu)異，年化收益率達(dá)到 30.4%，夏普率 1.62。所以，我們這里定義的另類因子在 A 股中的選股有效性遠(yuǎn)強(qiáng)于其在港股中的表現(xiàn)。

另類因子更多的是從規(guī)模、流動性、風(fēng)險(xiǎn)以及量價(jià)關(guān)系的角度去構(gòu)建的，測試結(jié)果也顯示該類因子在A股和港股中有顯著差異。從市場結(jié)構(gòu)的角度來說：過去十多年，A股呈現(xiàn)出非常強(qiáng)的小盤效應(yīng)，同時(shí)A股的流動性相對較好，小盤效應(yīng)和非流動性溢價(jià)造就了另類因子在A股中的有效性。

但反觀港股我們會發(fā)現(xiàn)：1、港股并沒有明顯的小盤效應(yīng)，前面的分析表明市值是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子；2、港股流動性相對較差。在“港股系列報(bào)告一”中，我們對比了港股日均成交金額以及換手率與A股的差異。從成交量上來看，港股的日平均成交量維持在千億港幣的水平，而A股市場目前日均成交額在4千億人民幣左右，兩者相差甚遠(yuǎn)；從換手率的角度來看，港股日均換手率穩(wěn)定在0.31%左右，而A股日均換手率為2.86%，A股的換手率約為港股換手率的9倍。港股的流動性遠(yuǎn)低于A股，這使得流動性在港股市場是更為稀缺的資源，市場往往會對流動性好的股票給予更高的正向溢價(jià)。

4、成長因子有效性測試

4.1、成長因子有效性測試

成長屬性是多因子體系中另一類重要的風(fēng)格因子，在A股中我們也論證了該類因子的有效性。針對港股，我們構(gòu)造了13個(gè)成長因子(圖表-31中的方向是根據(jù)后續(xù)的IC測試和背后的經(jīng)濟(jì)邏輯綜合得到的)。

我們通過 IC 測試以及分位數(shù)組合測試研究上述因子的選股有效性，并對比行業(yè)中性化以后的表現(xiàn)：1、從因子角度來看：半年度的凈利潤同比增速、營業(yè)利潤同比增速( Gr_Q_Earning、Gr_Q_OpEarning )相對有效，其他因子選股效果一般;這點(diǎn)與成長類因子在 A 股中的有效性規(guī)律一致;2、從行業(yè)角度來看：行業(yè)中性化以后，因子的選股有效性并沒有大幅度的變動，前面有效的半年度相關(guān)指標(biāo)選股能力依然非常強(qiáng);同時(shí)分位數(shù)組合測試顯示：行業(yè)中性化能一定程度提升Gr_Q_Earning、Gr_Q_OpEarning 因子的夏普比率 ?；诖?，我們后續(xù)相關(guān)研究均是用行業(yè)中性化下有效的成長因子( Gr_Q_Earning、Gr_Q_OpEarning )。

4.2.1、Gr_Q_Earning

從Gr_Q_Earning ( 半年度度凈利潤同比增長率 )因子表現(xiàn)來看，IC 均值達(dá)到0.024，T 統(tǒng)計(jì)量為3.41，月度IC大于0 的比例為62.50%。而從分位數(shù)組合的測試結(jié)果來看，各組在年化收益率以及夏普率方面整體滿足單調(diào)性，多空組合的年化收益率為7.5%，夏普率達(dá)到0.785，最大回撤15.4%。

4.2.2、Gr_Q_OpEarning

從Gr_Q_OpEarning(半年度營業(yè)利潤同比增長率)因子表現(xiàn)來看，IC均值達(dá)到0.029，T統(tǒng)計(jì)量為4.08，月度IC大于0的比例為65.80%。而從分位數(shù)組合的測試結(jié)果來看，各組在年化收益率以及夏普率方面嚴(yán)格單調(diào)，多空組合的年化收益率為10.0%，夏普率達(dá)到0.99，最大回撤23.7%。

總結(jié)成長類因子的表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)：1、半年度相關(guān)的指標(biāo)有效性整體較高，而較長時(shí)間周期的指標(biāo)有效性較低。這說明公司半年度增長利好會反映到接下來的股價(jià)當(dāng)中，而較長周期的財(cái)務(wù)信息可能已經(jīng)反映到早期的股價(jià)當(dāng)中，對未來的股價(jià)沒有預(yù)測作用;2、半年度營業(yè)利潤同比增長率相對最為有效。

4.2 、 成長因子在不同市場下的表現(xiàn)

前面我們分析了不同市場狀態(tài)(高低波動、牛熊市)下另類因子的表現(xiàn)，會發(fā)現(xiàn)另類因子在不同市場的表現(xiàn)會有一定的差異。這里我們進(jìn)一步分析成長因子在高低波動以及牛熊市中的表現(xiàn)。

從測試結(jié)果來看，成長類的因子在牛市中的表現(xiàn)整體強(qiáng)于其在熊市中的表現(xiàn)，而在高低波動市場中差異相對較小。成長類因子反應(yīng)的是公司財(cái)務(wù)方面的增長狀況，當(dāng)市場整體處于牛市狀態(tài)的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)形勢向好，需求增大，有利于企業(yè)的成長和發(fā)展，因而成長類指標(biāo)的選股能力也相對較強(qiáng)。而企業(yè)的成長屬性和市場波動關(guān)聯(lián)性相對較弱，因而反應(yīng)成長屬性的因子在高低波動狀態(tài)下的表現(xiàn)并無顯著差異。

5 、總結(jié)與展望

本文主要研究了另類因子以及成長因子在港股中的選股有效性。我們首先測試了因子本身的表現(xiàn)，進(jìn)一步研究市值因子對另類因子的影響。整體來看，僅部分另類因子有一定的選股能力。而研究成長因子的表現(xiàn)，半年度的營業(yè)利潤、經(jīng)營活動現(xiàn)金流以及凈利潤增速選股能力突出。

截至目前，我們已經(jīng)研究了動量反轉(zhuǎn)效應(yīng)、價(jià)值效應(yīng)、另類因子、成長因子四個(gè)大的類別的因子在港股中的選股有效性。（編輯：劉瑞）