以農(nóng)行為例，透視四大行的上漲邏輯

本文來自“雪球網(wǎng)”的雪球號“銀行ETF”，作者為中信建投銀行楊榮，原標(biāo)題為《【深度】以農(nóng)行為例，分析大行上漲的邏輯》，文中股價(jià)及估值為A股股價(jià)及估值，供投資者參考。

在四大行中，農(nóng)行似乎總是表現(xiàn)最差的那位?本文試圖從農(nóng)行最近三年股價(jià)與估值走勢分析原因。

一、最近三年股價(jià)與估值走勢及四大行對比走勢情況

通過我們對四大行的分析，其最近三年的走勢和銀行業(yè)指數(shù)趨勢是一致的，大致可分為四個(gè)時(shí)期，分為三類，分別為：緩慢上行期、加速上行期以及震蕩下行期。

2015年6月~2016年2月初：震蕩下行;

2016年2月初~2017年12月初：盤整并緩慢上行;

2017年12月初~2018年2月初：加速上行;

2018年2月初至六月：震蕩下行。

緩慢上行期：如2016年5月3日至2017年12月25日，四大行均表現(xiàn)出緩慢上行的趨勢，漲幅排位分別為：建行、工行、農(nóng)行、中行。

加速上行期：如2017年12月26日至2018年2月5日，四大行均表現(xiàn)出加速上行的趨勢，漲幅排位分別為：建行、工行、農(nóng)行、中行。

震蕩下行期：如2018年2月6日至2018年6月20日，四大行均表現(xiàn)出下跌趨勢，跌幅排位分別為：農(nóng)行、中行、工行、建行。

但在估值方面，通過與四大行平均水平的對比，農(nóng)行的估值水平持續(xù)較低。

綜合以上分析，本文擬以農(nóng)行為例從以下兩個(gè)方面進(jìn)行分析：

第一是時(shí)間序列角度的股價(jià)走勢分析。在股價(jià)方面，農(nóng)行表現(xiàn)出與四大行、銀行業(yè)和上證綜指共同的走勢，因此對股價(jià)的走勢主要受宏觀面、政策面、基本面等因素的影響

第二是橫截面角度的相對估值比較分析。最近三年農(nóng)行幾乎一直低于四大行平均水平，因此對于估值方面主要從公司面進(jìn)行分析。

二、時(shí)間序列角度的股價(jià)走勢分析——以農(nóng)行為例

1.2015年6月~2016年2月初(農(nóng)行算術(shù)平均月均跌幅3.02%)

(一)走勢

2015年6月5日至2016年2月5日，四大行、銀行指數(shù)以及上證綜指均表現(xiàn)出下跌趨勢。例如：在上述8個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，農(nóng)行共下跌24.16%，月均跌幅為3.02%(算術(shù)平均)。

(二)、原因分析

1）宏觀面——面臨轉(zhuǎn)型陣痛與下行壓力

從2015年下半年至2016年2月，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，PMI指數(shù)自2015年7月到2016年2月連續(xù)7個(gè)月維持在榮枯線以下，即高技術(shù)、高附加值的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的增長不足以彌補(bǔ)舊經(jīng)濟(jì)衰退帶來的缺口。

而2016年3月，PMI回升至榮枯線以上，這也與農(nóng)行、銀行業(yè)以及大盤在2016年2月觸底并開始回升的表現(xiàn)相一致。

2）基本面之一——信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露，不良率上升

從2013年開始，隨著東部沿海城市信用風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，整個(gè)銀行業(yè)不良率呈現(xiàn)快速上升的趨勢，從2013年一季度的0.96%上升至2016年一季度的1.75%。

3）基本面之二——央行連續(xù)降息6次，縮窄銀行凈息差

2014年11月22日，央行下調(diào)了存貸款的基準(zhǔn)利率，下調(diào)幅度大25個(gè)BP。在隨后的一年中，央行又連續(xù)5次下調(diào)基準(zhǔn)利率，每次幅度均為25個(gè)BP。對銀行來說，貸款利率的調(diào)整速度要快于存款市場，因此降息周期中，銀行業(yè)凈息差逐漸收窄，一直持續(xù)到2016年底。

4）政策面——存款利率市場化，加大市場對行業(yè)凈息差的擔(dān)憂

放開存貸款基準(zhǔn)利率浮動上下限是利率市場化的必經(jīng)之路。在節(jié)奏上，貸款利率的管制已經(jīng)在2013年7月起全面放開。但存款利率浮動比例限制的放開僅是從2015年10月開始，在當(dāng)時(shí)時(shí)點(diǎn)上也加大了市場對銀行業(yè)凈息差的擔(dān)憂，從而銀行行業(yè)估值低。

2.2016年2月初~2017年12月初(農(nóng)行算術(shù)平均月均漲幅1.39%)

(一)走勢

2016年2月5日至2017年12月5日，四大行、銀行指數(shù)以及上證綜指均表現(xiàn)出緩慢上行的趨勢。例如：在上述22個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，農(nóng)行共上漲30.48%，月均漲幅為1.39%(算術(shù)平均)。

(二)原因分析

1）宏觀面——經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇跡象

PMI指數(shù)自2016年3月回升至枯榮線以上之后，在對應(yīng)時(shí)間段內(nèi)一直維持在相對較高的水平，表明該段時(shí)間宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣度相對穩(wěn)定，為銀行業(yè)和大盤的緩慢上行打下了基礎(chǔ)。

2）政策面：強(qiáng)監(jiān)管下，大行穩(wěn)健經(jīng)營優(yōu)勢凸顯

為整治銀行業(yè)市場亂象，嚴(yán)守不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，2017年，銀監(jiān)會組織開展了“三三四十”等系列專項(xiàng)治理行動。受此影響，銀行同業(yè)負(fù)債、同業(yè)存單等成本率顯著上升，尤其是這兩塊占比較高的股份行負(fù)債壓力更大，而大行在負(fù)債端擁有較高的存款，成本壓力相對較輕。同時(shí)，大行在經(jīng)營策略上比較穩(wěn)健，風(fēng)險(xiǎn)偏好普遍較低，因此在本輪強(qiáng)監(jiān)管中影響相對較小。這是導(dǎo)致2017年大行累積漲跌幅高于股份行的核心原因。

同時(shí)由于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的持續(xù)推進(jìn)，政策效應(yīng)顯現(xiàn)，大型企業(yè)的盈利狀況改善更加明顯，而小型企業(yè)的盈利狀況改善不夠顯著，大型企業(yè)是大型銀行的客戶，而中小企業(yè)的主要是股份制等銀行的客戶。從而大型銀行資產(chǎn)質(zhì)量改善更加顯著，不良率持續(xù)下降，這也帶動大型銀行的股價(jià)回升。而且農(nóng)行的不良率改善的程度在大行中改善最為明顯，從而股價(jià)和估值上都有體現(xiàn)。

3）基本面之一：以大行為首，行業(yè)凈息差到2017年開始回升

2017年，商業(yè)銀行凈息差水平觸底并開始企穩(wěn)回升，為2017年12月~2018年1月銀行股價(jià)加速上行打下了基礎(chǔ)。

從上市公司具體來看，由于大行經(jīng)營更為穩(wěn)健，受“三三四十”檢查的沖擊影響較小，因此從2017年初開始，大行的凈息差就率先觸底回升。負(fù)債端更具優(yōu)勢的農(nóng)行，2017年息差回升幅度更大。

4）基本面之二：不良相對穩(wěn)定，農(nóng)行不良改善快于行業(yè)

隨著國內(nèi)整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，銀行顯性資產(chǎn)質(zhì)量壓力邊際改善，而地方債置換以及債轉(zhuǎn)股的有序鋪開化解銀行隱性資產(chǎn)質(zhì)量壓力，自16年3月以來，商業(yè)銀行不良率結(jié)束了之前持續(xù)上行的趨勢，開始企穩(wěn)。

從上市銀行的情況來看，在這段時(shí)間內(nèi)，大行不良的改善幅度要明顯大于股份行，這也是大行在這段時(shí)間內(nèi)的累積漲幅高于股份行的另一重要原因。具體到農(nóng)行，由于公司不良率水平值較高，因此改善幅度也更大。

3.2017年12月初~2018年2月初(農(nóng)行算術(shù)平均月均漲幅12.34%)

(一)走勢

2017年12月5日至2018年2月5日，四大行、銀行指數(shù)以及上證綜指均表現(xiàn)出加速上行的趨勢。例如：在上述2個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，農(nóng)行共上漲24.67%，月均漲幅為12.34%(算術(shù)平均)。

2017年12月初值2018年2月初，銀行板塊呈現(xiàn)出加速上行的趨勢，而上證綜指仍維持之前緩慢上行的趨勢，其中既有行業(yè)面因素影響，又有基本面因素影響。

(二)原因分析

1)行業(yè)面：利率下行帶動銀行股估值修復(fù)

從2017年12月開始，國債到期收益率逐漸下行，從而帶動銀行股估值大幅上升。

2)基本面：業(yè)績有支撐而年度估值切換未完成

從估值的角度，在2017年12月初，上市銀行估值只有0.8倍左右，而銀監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示行業(yè)基本面持續(xù)改善的邏輯不變。主要是：商業(yè)銀行NIM在環(huán)比回升;不良率連續(xù)4個(gè)季度持平;關(guān)注類貸款占比在環(huán)比下降。

基本面改善預(yù)期確立，而估值偏低，這表明2017年年底的板塊估值切換并未完成，因此2018年初迎來一波不錯(cuò)的上漲行情。

4.2018年2月初至六月初(農(nóng)行算術(shù)平均月均跌幅5.69%)

(一)走勢

2018年2月5日至2018年6月5日，四大行、銀行指數(shù)以及上證綜指均表現(xiàn)出下行的趨勢。例如：在上述4個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，農(nóng)行共下跌22.74%，月均跌幅為5.69%(算術(shù)平均)。

該段時(shí)間農(nóng)行、銀行指數(shù)和上證綜指表現(xiàn)出共同的下跌趨勢，主要是受宏觀層面美元加息預(yù)期以及中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響。

(二)原因分析

1)宏觀面之一：美國進(jìn)入加息周期，國內(nèi)存在非對稱加息的預(yù)期

2018年2月初，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象明顯，市場預(yù)期美國將進(jìn)入加息周，并且預(yù)計(jì)在2018年將至少加息三次。果然，3月22日，美聯(lián)儲決定加息25個(gè)BP。美國進(jìn)入加息周期，使得當(dāng)時(shí)很多海外資金重新回歸美國。市場也存在預(yù)期認(rèn)為，中國也將進(jìn)入加息周期，但由于不能增加企業(yè)融資成本，因此可能采取非對稱加息的方式。在這種預(yù)期之下，銀行股從2月初開始大幅下跌。

2)宏觀面之二：中美貿(mào)易戰(zhàn)不確定性，增大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

3月23日，美國打響了對華貿(mào)易戰(zhàn)的第一槍。美國總統(tǒng)特朗普簽署針對中國“知識產(chǎn)權(quán)侵權(quán)”的總統(tǒng)備忘錄，內(nèi)容包括對價(jià)值600億美元的自中國進(jìn)口商品加征關(guān)稅。此外還將針對對華技術(shù)轉(zhuǎn)移和收購施加限制。受此事件影響，上證指數(shù)單日下跌3.39%，銀行板塊同樣下跌2.51%。

截止到目前，中美貿(mào)易戰(zhàn)仍然未有緩和跡象。貿(mào)易戰(zhàn)的開啟將對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成直接沖擊，進(jìn)而也會對匯率和利率帶來影響，從而增大了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這是導(dǎo)致這段時(shí)間銀行股調(diào)整的根源。

3）行業(yè)面：一季度行業(yè)數(shù)據(jù)不如市場預(yù)期強(qiáng)勁

2018年1季度的監(jiān)管數(shù)據(jù)表明：行業(yè)基本面改善幅度并沒有如市場預(yù)期的那么強(qiáng)勁，基本面改善中部分指標(biāo)不達(dá)預(yù)期。主要是：NIM環(huán)比小幅下降2個(gè)bp，但主要來自農(nóng)商行的大幅下降;不良率小幅上升，主要來源于農(nóng)商行不良暴露加速;凈利潤增速環(huán)比持續(xù)下降，18年1季度為4.59%，環(huán)比下降1.47%。

三、橫截面角度的相對估值比較分析——以農(nóng)業(yè)銀行為例

從農(nóng)業(yè)銀行來看，估值偏低的核心原因是其明顯高于同業(yè)的不良率

自上市以來，農(nóng)業(yè)銀行的ROE一直處于較高水平，除2011和2012年外，其余年份均高于可比同業(yè)，盈利能力較強(qiáng)。但是，以PB衡量的估值一直處于較低水平，且與其不良率的變動密切相關(guān)。顯然，對資產(chǎn)質(zhì)量惡化導(dǎo)致利潤侵蝕的擔(dān)憂成為影響農(nóng)業(yè)銀行估值的首要原因。

農(nóng)行和其他大行的估值差距，與他們的不良率差距密切相關(guān)。具體來看，自2010年到2012年中，農(nóng)業(yè)銀行不良率水平高于其他四大行0.5個(gè)百分點(diǎn)以上，與之對應(yīng)的是，四大行估值同處于下降通道，但農(nóng)業(yè)銀行的估值水平顯著低于四大行平均水平約0.1倍;自2012年中到2014年，農(nóng)業(yè)銀行的不良率水平達(dá)到歷史低位，與其他四大行之間的不良率之差也在0.3個(gè)百分點(diǎn)左右，不良率差額的縮小也使得這一階段農(nóng)業(yè)銀行的估值水平與其他四大行持平，甚至部分時(shí)間段略高;而到了2015年，農(nóng)業(yè)銀行不良率水平驟升，高于其他四大行0.8個(gè)百分點(diǎn)以上，估值差距也逐步拉大。2016年以來，農(nóng)業(yè)銀行的估值水平較為穩(wěn)定，保持在0.8-1.0倍之間，而其他四大行估值先降后升，目前工行和建行估值已經(jīng)接近1.1倍，估值差異再次顯現(xiàn)，背后的最主要因素仍是農(nóng)業(yè)銀行目前仍然較高的不良率水平。

其他原因：資本消耗過大，向輕型銀行轉(zhuǎn)型步伐較慢

農(nóng)行傳統(tǒng)利息收入占比過高，但中間業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)較低。由于農(nóng)行最初定位在服務(wù)“三農(nóng)”上面，因此業(yè)務(wù)收入上比較依賴傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)獲取的利息收入。2017年，利息收入占全部營收的82.29%。過于依賴傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)可能會給農(nóng)行帶來如下負(fù)面影響。其一，收入受經(jīng)濟(jì)波動影響較大，順周期特征過強(qiáng);其二，雖然目前與同業(yè)相比，農(nóng)行息差最高，但在利率市場化背景下，息差收窄是必然趨勢;其三、貸款業(yè)務(wù)，無論是對公還是零售，均會消耗資本，因此過高的貸款比例將增加資本補(bǔ)充壓力。

因此，從趨勢來看，當(dāng)前各家商業(yè)銀行均在努力向輕型銀行轉(zhuǎn)型，即實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)、輕資本、輕運(yùn)營。從轉(zhuǎn)型步伐來看，農(nóng)行無疑是最慢的。2017年，公司中間業(yè)務(wù)收入的貢獻(xiàn)僅13.57%。我們認(rèn)為，這是市場投資者限制農(nóng)業(yè)銀行估值的重要原因之一。

四、投資建議

面對外部中美貿(mào)易摩擦不確定和國內(nèi)信用市場過度緊張的背景下，國內(nèi)宏觀貨幣政策和行業(yè)監(jiān)管政策在適度邊際上放松，再加之0.7倍行業(yè)PB對應(yīng)隱含的不良率為14%，目前估值已充分反映市場對銀行資產(chǎn)質(zhì)量最為悲觀的預(yù)期。

上周，央行的官員集體發(fā)聲表示“去杠杠”將逐步過度到“穩(wěn)杠桿”，可能的路徑是適度擴(kuò)大對風(fēng)險(xiǎn)的容忍度，對合理的非標(biāo)業(yè)務(wù)給出可能的渠道，提高長端債券的利率水平，加大部門之間的協(xié)調(diào)等。這些措施對于非標(biāo)市場和債券市場的平穩(wěn)過度都有比較有效，可適當(dāng)解決融資供給方式和融資需求方式之間不匹配的矛盾，理順資金流出銀行體系流向?qū)嶓w的通道。另外，上周末，有媒體報(bào)道：理財(cái)新規(guī)暫緩?fù)瞥?，也是對以上行業(yè)監(jiān)管政策方向轉(zhuǎn)變的回應(yīng)。

通過我們的測算顯示：目前銀行股0.7倍PB隱含的不良率為14%，而行業(yè)的資本充足率為13.64%，可見市場的悲觀預(yù)期已經(jīng)完全被反映到銀行的估值中去。

從而我們認(rèn)為：盡管存在貿(mào)易摩擦和國內(nèi)信用市場緊張的問題，但是政策可足夠支持和消化部分的負(fù)面影響，而估值也可支撐銀行股投資的右側(cè)機(jī)會，右側(cè)投資機(jī)會不容錯(cuò)過。(編輯：胡敏)