新股解讀|縱使行業(yè)底部回升，F(xiàn)SM依舊沒啥吸引力

近期，一家?guī)缀跫円凿N售鈑金產(chǎn)品為主業(yè)的新加坡企業(yè)——FSM即將登陸港股市場，目前已通過聆訊階段。

雖然該行業(yè)新加坡市場有轉(zhuǎn)向傾向，但就其行業(yè)增幅有限，以及公司大客戶過于集中的現(xiàn)狀而言，其未來業(yè)績增長性還是有待商榷的，公司可打新價(jià)值并不是很高。

行業(yè)環(huán)境正處在底部回升時(shí)期

FSM是一家以鈑金產(chǎn)品銷售為主要業(yè)務(wù)的新加坡企業(yè)，鈑金一般是將一些金屬薄板通過手工或模具沖壓使其產(chǎn)生塑性變形，形成所希望的形狀和尺寸，并可進(jìn)一步通過焊接或少量的機(jī)械加工形成更復(fù)雜的零件。鈑金為金屬制造過程中廣泛使用的材料，通?？梢郧懈?、壓彎、拉伸及成形為幾乎任何形狀，鈑金部件尺寸范圍可從半導(dǎo)體最小組件一直到飛機(jī)的框架。

公司銷售鈑金產(chǎn)品業(yè)務(wù)于2017年錄得營收近1.15億港元（單位下同），占到全營收比重的96.2%，主要方向是半導(dǎo)體制造和機(jī)械及機(jī)床制造；剩下的3.8%是2017年才開始提供的精密機(jī)械加工服務(wù)，錄得457萬元收入。

就行業(yè)而言，目前已從下滑轉(zhuǎn)入微漲的態(tài)勢。智通財(cái)經(jīng)APP了解到，受累于生物醫(yī)藥制造及運(yùn)輸工程集群的產(chǎn)出值下降，2012年至2017年金屬制造需求受到較大影響，新加坡金屬制造的總制造業(yè)產(chǎn)出價(jià)值從2012年的95億新元，下降至2017年79億新元，復(fù)合年增長率約為-3.69%。

但自2018年起，受益于全球半導(dǎo)體產(chǎn)品之持續(xù)強(qiáng)勁需求及該地區(qū)精密工程產(chǎn)品的逐漸擴(kuò)張及需求，以及新加坡政府產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型計(jì)劃，新加坡金屬加工工程的制造業(yè)產(chǎn)出趨勢將會增強(qiáng)，而作為新加坡制造業(yè)關(guān)鍵推動因素的精密工程，已被確定為主要增長領(lǐng)域之一。

根據(jù)機(jī)構(gòu)預(yù)測，新加坡金屬制造產(chǎn)出價(jià)值將于2018年后以約3.34%的復(fù)合年增長率增長，至2022年年底將達(dá)至約92億新元。

而對于金屬精密零件市場來說，2017年其市場價(jià)值達(dá)到9.48億新元，自2012年起的復(fù)合年增長率約僅為0.53%，預(yù)計(jì)2022年底市場規(guī)模將達(dá)到約10億新元，自2018年起至復(fù)合年增長率約為2.11%。

雖然行業(yè)看似迎來底部回升，但其實(shí)對FSM的利好程度還是比較有限的。

利好程度其實(shí)比較有限

FSM市占率并不大，大概率只能跟著行業(yè)增長喝口湯。智通財(cái)經(jīng)APP了解到，截至2018年2月8日，新加坡金屬制造行業(yè)中有1200多家企業(yè)，其中被分類為金屬精密零件市場的企業(yè)不到220家，然而就在這多的企業(yè)中，F(xiàn)SM的市場份額僅占到1.3%，這意味著FSM并不能享受到龍頭企業(yè)在行業(yè)擴(kuò)張時(shí)的業(yè)績增長和估值溢價(jià)等待遇。

除此之外，成本占比最高的人工成本增長速度還高于行業(yè)。智通財(cái)經(jīng)APP了解到，F(xiàn)SM2017年直接勞工成本占比最重，達(dá)到總成本的41.3%，而公司工廠主要所在地——新加坡和馬來西亞人力成本還是較快的。

首先就新加坡而言，制造行業(yè)當(dāng)?shù)毓と嗽禄竟べY由2012年2994新元，上漲至2017年3650新元，復(fù)合年增長率約4.04%。2018年后，新加坡正在努力減少對外籍工人的依賴性，當(dāng)?shù)丶夹g(shù)工人需求預(yù)期將維持高水平，所以即使按照機(jī)構(gòu)樂觀預(yù)計(jì)，平均基本月薪仍將以3.00%的復(fù)合年增長速度，由2018年3723新元的月基本工資增至2022年的月4190新元。

而馬來西亞的增速就更加快了，當(dāng)?shù)刂圃鞓I(yè)工人的基本月薪由2012年的月1706令吉，增至2017年的月2269令吉，復(fù)合年增長率約為5.87%。機(jī)構(gòu)預(yù)測，2018年后仍會以3.50%的復(fù)合年增長率，由2018年月2314令吉增至2022年月約2655令吉。

兩地人力成本增速均高于行業(yè)2.11%的年復(fù)合增長速度，這或許會對公司未來業(yè)績增長形成一定壓力，但這還些并不是限制公司擴(kuò)張最大的因素。

大客戶依賴度過強(qiáng)

FSM前五大客戶貢獻(xiàn)營收占據(jù)了絕對比重，并且有更集中化的趨勢。智通財(cái)經(jīng)APP了解到，截至2017年底的三個(gè)年度，公司源于五大客戶的收益總額分別約占收益的96.6%、98.9%及98.9%，所以公司業(yè)績?nèi)渴怯纱罂蛻糁沃?，雖然公司表示已與主要客戶維持六至十八年的業(yè)務(wù)關(guān)系，但是客戶過于集中的風(fēng)險(xiǎn)以及對于后續(xù)擴(kuò)張的限制，都將是公司的扣分項(xiàng)。

另外，公司最大客戶的收益還在逐年提高，2015-2017年分別為32.9%、43.7%及48.7%，2017年主要兩個(gè)大客戶的收益占比以及達(dá)到87.2%，之后的大客戶分別為9.8%、1.5%、0.4%；而在2015年大客戶業(yè)績貢獻(xiàn)占比還是比較平均的，分別為32.9%、30.7%、22.4%、5.6%、5.0%，因此原本就過于依賴大客戶的形勢，還有加劇的趨勢。

雖然公司表示于2018年第一季度，已完成了與新客戶產(chǎn)品的第一次生產(chǎn)，并在4月份收到新客戶訂單，但是僅12000新元的訂單金額，似乎并不能讓投資者看到很好的改善預(yù)期。

另外，公司還曾表示2018年首四個(gè)月收入按年大幅增長了65%，但公司同樣表示，無法保證本年度余下時(shí)間將能保持強(qiáng)勁的增長勢頭。

綜上來看，馬上要登陸港股市場的FSM，其并沒有太多的可關(guān)注價(jià)值。