《劍網(wǎng)三》策略轉(zhuǎn)變，新游戲重磅來襲，金山軟件(03888)下半年享好時光？

本文來自東方財(cái)富證券的研報《金山軟件(03888)：最差時點(diǎn)即將過去，靜待新游戲上線 》，作者為東方財(cái)富證券分析師盧嘉鵬。

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，東財(cái)證券發(fā)表研報稱，金山軟件(03888)依托于三家子公司，主營網(wǎng)絡(luò)游戲、云計(jì)算(IaaS)及辦公軟件(WPS)。截止到2017年底，三項(xiàng)業(yè)務(wù)收入占比分別為53.3%、31.5%和15.1%。

從公司近四年的收入占比趨勢上看，游戲業(yè)務(wù)收入占比在下降，辦公軟件收入占比維持穩(wěn)定，而云計(jì)算業(yè)務(wù)占比則持續(xù)提升。截止到2017年，公司的云計(jì)算業(yè)務(wù)收入占比已經(jīng)達(dá)到25.7%，較2014年提升了21.3 Pct。

東財(cái)證券認(rèn)為，金山軟件發(fā)布小容量安裝包能改善用戶體驗(yàn)，老玩家回流也使端游預(yù)計(jì)有較好表現(xiàn)，加上新游即將來襲，憑借騰訊(00700)強(qiáng)大的游戲運(yùn)營能力，預(yù)計(jì)公司手游收入有望重回升勢。公司最壞時點(diǎn)已過去，采用分部估值法，略微下調(diào)公司未來十二個月的目標(biāo)價到27.4港元，距目前股價尚有17.85%的上漲空間，維持“增持”評級。

網(wǎng)絡(luò)游戲

端游

公司的游戲收入占比，精品IP收入占比較重。截止到2018Q1，端游方面，《劍網(wǎng)三》的收入占比為54.6%，是公司網(wǎng)絡(luò)游戲的主要收入來源。手機(jī)游戲收入占36%，其中《劍俠情緣》手游是公司的主要精品手游IP，貢獻(xiàn)較大部分的手機(jī)游戲流水。

《劍網(wǎng)三》近三年的收入快速增長。2017年收入達(dá)18.33億元，占網(wǎng)絡(luò)游戲收入的比重達(dá)58.7%，YoY +31.7%。

得益于《劍網(wǎng)三》付費(fèi)人數(shù)維持高位，且ARPU值不斷提升，《劍網(wǎng)三》的收入呈現(xiàn)快速增長。一方面，強(qiáng)大的游戲IP及黏性一直讓游戲呈現(xiàn)較高的活躍度，另一方面，老玩家的付費(fèi)能力也在持續(xù)提升，共同推動了《劍網(wǎng)三》的收入增長。

《劍網(wǎng)三》重制版已于去年年底上線。重置版采用自主研發(fā)的引擎，通過PBR物理渲染技術(shù)來展現(xiàn)獨(dú)樹中國風(fēng)，并適當(dāng)在玩法上做了一些改進(jìn)，并在畫質(zhì)優(yōu)化上做了很大改進(jìn)，同時發(fā)布了基于畫質(zhì)效果的5個版本，分別是最簡畫質(zhì)、高效畫質(zhì)、電影畫質(zhì)、極致畫質(zhì)、極致2K。重置版比老版提升的重點(diǎn)就是畫質(zhì)，如果玩家想要下載極致2K版本，獲得良好的游戲體驗(yàn)，其對CPU、內(nèi)存、顯卡的的要求極高。另外，重置版的整個安裝容量達(dá)80G，導(dǎo)致很多玩家望而卻步，一些付費(fèi)玩家放棄安裝，從而造成付費(fèi)玩家人數(shù)及ARPU值的下降?！秳W(wǎng)三》2018Q1的平均每月付費(fèi)用戶數(shù)降至280萬，ARPU至也小幅下降至42元。

根據(jù)和公司的溝通中了解到，公司將采用新的策略，通過陸續(xù)發(fā)布較小容量的安裝包來替代原先的重置版的完整安裝包。玩家將根據(jù)當(dāng)前的游戲場景下載需要的安裝包，從而緩解重置版對電腦及系統(tǒng)要求過高的問題。從新的測試版客戶端的說明來看，玩家不需要下載全部的內(nèi)容能夠，而是下載5G即可進(jìn)入游戲，8G可以流暢體驗(yàn)全部游戲內(nèi)容，資源內(nèi)容按需下載，在一定程度上緩解了《劍網(wǎng)三》要求過高的問題。

預(yù)計(jì)《劍網(wǎng)三》有望在下半年迎來轉(zhuǎn)變。原因在于：1)6月底會有新的安裝包上線;2)預(yù)計(jì)暑期會有較多活動，《劍網(wǎng)三》的玩家以年輕人為主，假期影響也是原因之一;3)10月份《劍網(wǎng)三》將會有新的資料片推出，而去年10月份是沒有資料片推出的。

手游

公司的手游產(chǎn)品眾多，截止到2018Q1，手機(jī)游戲收入占網(wǎng)絡(luò)游戲的比重已經(jīng)占到公司網(wǎng)絡(luò)游戲收入的36%。

《劍俠情緣》手游是公司手機(jī)游戲中的精品游戲，同時也是公司手機(jī)游戲的主要收入來源。

根據(jù)QuestMobile的數(shù)據(jù)，《劍俠情緣》手游的月活自上線后的長達(dá)一年的時間里，維持了百萬以上的月活，顯示其做為精品手游，得到玩家的青睞。截止到2018年4月底，其月活數(shù)開始觸底回升，2018年5月的月活數(shù)則進(jìn)一步上漲。

從近五個季度的手機(jī)游戲收入情況來看，環(huán)比增速波動較大，但在網(wǎng)絡(luò)游戲的收入占比一直維持在30%以上，2018Q1則進(jìn)一步提升至36%。東財(cái)證券近期跟蹤的公司主要手游的月活數(shù)，特別是《劍俠情緣》手游的月活數(shù)，預(yù)計(jì)公司現(xiàn)有手機(jī)游戲的收入情況將保持穩(wěn)定。

公司有望在今年下半年推出三款重磅手游，分別是《云裳羽衣》、《劍網(wǎng)3指尖江湖》、《劍網(wǎng)2劍歌行》。其中公司預(yù)計(jì)《云裳羽衣》和《劍網(wǎng)3指尖江湖》有望分別于2018年6月底和2018年9月開始公測。三款游戲均由騰訊代理運(yùn)營。

《云裳羽衣》：《云裳羽衣》是劍俠情緣系列首款3D古風(fēng)戀愛換裝養(yǎng)成類手游，玩家將與女主角一起在劍三的世界中開啟冒險旅行，穿搭收集不同的衣尚服飾，解決各種難題。主要面向女性玩家。游戲的特色是動態(tài)換裝、古風(fēng)、門派、捏臉、邂逅等。

《劍網(wǎng)3指尖江湖》：該游戲繼承了西山居游戲的經(jīng)典，展現(xiàn)出了唯美的國風(fēng)畫面，此外，在設(shè)計(jì)上對細(xì)節(jié)更加注重，比如輕功遨游時的千姿百態(tài)。在操作上，也更符合手游的習(xí)慣。

金山云

根據(jù)IDC的統(tǒng)計(jì)，2017H1中國云計(jì)算市場總規(guī)模達(dá)16.5億美元，同比增長+55.5%，環(huán)比增速24.4%。其中，IaaS的規(guī)模為10.5億美元，占比達(dá)63.6%，環(huán)比增速31.6%。

根據(jù)IDC的數(shù)據(jù)，金山云在中國IaaS服務(wù)提供商的市場份額排名由2015年的第五名提升至2017H1的第三位，市場份額提升至6.5%。

公司的云計(jì)算業(yè)務(wù)收入呈現(xiàn)快速增長，2017年云計(jì)算業(yè)務(wù)收入達(dá)13.33億，YoY +80.8%，收入占比由2014年的4.4%提升至25.7%，顯示云計(jì)算業(yè)務(wù)處于快速增長的勢頭。

金山辦公

公司向各行業(yè)客戶提供包括WPS Office辦公軟件和金山詞霸在內(nèi)的軟件產(chǎn)品。包括WPS文字、WPS表格、WPS演示、PDF閱讀等Office產(chǎn)品組件。

按金山軟件年報披露口徑看，金山辦公及其他業(yè)務(wù)收入2017年為7.29億，YoY +32.3%。從金山辦公的A股招股說明書的口徑看，金山辦公2016年的收入為5.45億，較同期金山軟件年報金山辦公軟件及其他的口徑僅差600萬，可見金山辦公收入基本等同于金山辦公及其他。

從金山辦公各項(xiàng)業(yè)務(wù)拆分上看，互聯(lián)網(wǎng)廣告推廣的收入在2016年超過了辦公軟件授權(quán)業(yè)務(wù)收入，成為公司最大的收入來源，而辦公服務(wù)訂閱收入雖然占比相對較小，但增速很快。從同比增速看，服務(wù)訂閱2016年YoY +219.4%，互聯(lián)網(wǎng)廣告推廣YoY +61.1%，辦公軟件產(chǎn)品授權(quán)YoY +6.8%。

從收入占比看，軟件產(chǎn)品授權(quán)收入占比不斷下降，而互聯(lián)網(wǎng)廣告推廣收入占比及辦公服務(wù)訂閱收入占比不斷提升。

WPS的月活數(shù)持續(xù)增長。從WPS的合并月活數(shù)上看，由2016年的2億提升至2018Q1的2.56億。其中移動端的月活數(shù)達(dá)1.51億，PC端超過1億。月活數(shù)的持續(xù)提升，為WPS持續(xù)貨幣化提供了基礎(chǔ)。

微軟Office辦公產(chǎn)品及服務(wù)收入從2016年9月(2017財(cái)年Q1)的不到60億美元增長至2018年9月的71億美元，訂閱用戶人數(shù)也從2400萬增長至3060萬人，并且這一升勢有望延續(xù)。

微軟Office365的成功為WPS的用戶訂閱收入增長提供了較強(qiáng)的借鑒意義。隨著WPS訂閱收入及訂閱用戶數(shù)的持續(xù)增長，預(yù)計(jì)WPS受益于產(chǎn)品云化帶來的紅利。

財(cái)務(wù)分析

公司營業(yè)收入在2015、2016年均維持較快增長，而2017年為-37.4%，主要原因是獵豹移動不再并表所致。剔除獵豹移動不再并表的影響，公司2017年公司持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)YoY +35.2%。

營業(yè)成本的增長主要因?yàn)樵品?wù)用戶的使用量增加，公司持續(xù)投入帶寬及互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心，導(dǎo)致營業(yè)成本的增加。2017年?duì)I業(yè)成本下降主要原因是獵豹移動不再并表所致，剔除該影響，2017年公司持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)的營業(yè)成本較上年增長68%。

營業(yè)成本的增長導(dǎo)致公司的毛利率出現(xiàn)下降。

銷售費(fèi)用的增長主要是網(wǎng)絡(luò)游戲的市場推廣、廣告費(fèi)用的增加及人員成本的增加所致。2017年銷售費(fèi)用增速下降主要原因是獵豹移動不再并表所致，剔除該影響，22017年公司持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)的銷售費(fèi)用較上年增長69%。銷售費(fèi)用率的下降一方面是移動獵豹不再并表，此外公司加強(qiáng)了對銷售費(fèi)用的控制。

管理費(fèi)用的增長主要是人員成本的增加所致。2017年管理費(fèi)用增速下降主要原因是獵豹移動不再并表所致，剔除該影響，2017年公司持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)的管理費(fèi)用較上年增長30%。管理費(fèi)用率的下降一方面是移動獵豹不再并表，此外公司加強(qiáng)了對管理費(fèi)用的控制。

研發(fā)費(fèi)用的增長主要是研發(fā)人員增加及薪酬增長所致。2017年研發(fā)費(fèi)用增速下降主要原因是獵豹移動不再并表所致，剔除該影響，2017年公司持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)的研發(fā)費(fèi)用較上年增長33%。管理費(fèi)用率的增長一方面是移動獵豹不再并表，此外公司加強(qiáng)了對研發(fā)的投入。

公司歸母凈利潤、增速及凈利潤率變動較大，2016年大幅下降主要原因公司對世紀(jì)互聯(lián)和迅雷的賬面值計(jì)提減值撥備。2017年的大幅增長主要原因是公司視作獵豹移動出售對公司2017年當(dāng)期利潤的影響。

盈利預(yù)測與估值

盈利預(yù)測：一季度游戲收入不及預(yù)期，下調(diào)公司2018年的游戲收入增速，此外，金山云的7.2億美元優(yōu)先股的股息將于2018Q2計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用，下調(diào)公司的歸母凈利潤。預(yù)計(jì)公司18/19/20年收入分別為6617/8582/11161百萬元人民幣，歸母凈利潤分別為702/936/1292百萬元人民幣，對應(yīng)PE分別為37.81X/28.34X/20.54X。

絕對估值：根據(jù)DDM模型，預(yù)計(jì)公司每股的價格在28.26港元。

相對估值：采用分部估值法。游戲業(yè)務(wù)參考可比公司PE，給予2018年13倍PE;金山云：給予該業(yè)務(wù)5倍P/S;辦公軟件：考慮到該業(yè)務(wù)在國內(nèi)有一定稀缺性，且即面向C端，又面向B端，并已計(jì)劃在A股上市，參考東財(cái)指數(shù)分類，A股市場計(jì)算機(jī)軟件指數(shù)的平均估值為47.25X，保守給予該業(yè)務(wù)35X PE;給予公司分部累加0.85倍折讓。

略微下調(diào)公司未來十二個月的目標(biāo)價到27.4港元，距目前股價尚有17.85%的上漲空間，繼續(xù)維持公司“增持”的投資評級。

風(fēng)險提示：游戲收入不及預(yù)期的風(fēng)險;云業(yè)務(wù)虧損加劇的風(fēng)險;WPS收入及盈利不及預(yù)期的風(fēng)險;金山辦公上市進(jìn)度受阻的風(fēng)險。（編輯：胡敏）