不吹不黑，還原一個(gè)真實(shí)的小米(申購(gòu)小米必看)

本文由華盛證券供稿，作者為“麻瓜交易員”。

6月21日的小米IPO路演和6月23日的新聞發(fā)布會(huì)上，雷軍進(jìn)一步向市場(chǎng)詮釋了其眼中的小米。“新物種”，“騰訊乘以蘋果”等言論成為了坊間熱議的焦點(diǎn)，而許多人對(duì)此仍保持不屑一顧的態(tài)度，認(rèn)為雷軍在忽悠。那么小米究竟是如雷軍所言的那么好，亦或是許多人想象中的那么壞？這里，我們希望能站在一個(gè)中立的立場(chǎng)，在小米招股之際，再度審視這家萬(wàn)眾矚目的公司，試圖還原一個(gè)真實(shí)的小米。

公司定位：全能型公司？

“小米是全球罕見(jiàn)的既能做硬件，也能做電商，也能做互聯(lián)網(wǎng)的全能型的企業(yè)?！薄总?/p>

對(duì)此，我們發(fā)現(xiàn)實(shí)際上這個(gè)表述已經(jīng)與招股書中，“小米是一家以手機(jī)、智能硬件和IoT平臺(tái)為核心”的互聯(lián)網(wǎng)公司”的說(shuō)法有了微妙的變化。而眾所周知，之所以要強(qiáng)調(diào)小米是一家互聯(lián)網(wǎng)公司，最大原因還是希望投資者能給予小米更高的估值體系。但在小米互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比10%、毛利占比40%的情況下，把小米粗暴的定義為互聯(lián)網(wǎng)公司而非硬件公司始終是難以服眾的。

資料來(lái)源：招股書，華盛證券

而且可以看到，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)此有所注意。在對(duì)小米集團(tuán)公開(kāi)發(fā)行存托憑證申請(qǐng)文件的反饋意見(jiàn)中，證監(jiān)會(huì)要求其結(jié)合公司主要產(chǎn)品、業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)、收入占比、利潤(rùn)來(lái)源等，說(shuō)明公司現(xiàn)階段定位為互聯(lián)網(wǎng)公司而非硬件公司是否準(zhǔn)確。

所以在雷軍最新的表述中，小米成為了一家既能做硬件，也能做電商，也能做互聯(lián)網(wǎng)的全能型的企業(yè)。乍看之下，這比原先互聯(lián)網(wǎng)公司的表述更宏大，更像是在吹牛。但是我們認(rèn)為，相較于原先不是硬件公司就是互聯(lián)網(wǎng)公司的非黑即白的判斷，這種全能型公司的說(shuō)法實(shí)際才更加貼近真實(shí)的小米。

所謂能做硬件，可直觀反映在小米產(chǎn)品的出貨量排名上：智能手機(jī)（2018Q1全球第四）、智能電視（201804中國(guó)第一）、人工智能音響（2017年中國(guó)第一）、智能路由器（2017年全球第二）、小米手環(huán)（2017年大陸第一）、空氣凈化器、平衡車、充電寶（2017年均全球第一）等等。

而所謂能做電商，指的是小米商城是目前中國(guó)第三大3C與家電直銷線上零售平臺(tái)的身份。此外，承擔(dān)線下新零售重任的小米之家也以24萬(wàn)坪效排世界第二，僅次于蘋果41萬(wàn)坪效。

最后，所謂能做互聯(lián)網(wǎng)，體現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)毛利占比4成（今年有望超過(guò)5成），體量上看足以在中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司中排前十；公司早期團(tuán)隊(duì)主要來(lái)自谷歌、微軟、金山等知名互聯(lián)網(wǎng)/軟件公司；小米早期的MIUI和米聊也代表著這家公司在互聯(lián)網(wǎng)/軟件領(lǐng)域的敏感度。

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，華盛證券

所以，我們認(rèn)為有了這些事實(shí)的支持，小米確實(shí)有資格稱自己是一個(gè)新物種。可以說(shuō)，小米是一家兼具硬件能力和互聯(lián)網(wǎng)/軟件基因，又同時(shí)擁有強(qiáng)勁線上、線下渠道的公司。

商業(yè)模式：創(chuàng)新致勝

“如此創(chuàng)新的東西，如果大家一看就明白，就不算創(chuàng)新了。往往創(chuàng)新的東西都會(huì)超越你的認(rèn)知，不超越你的認(rèn)知，怎么能夠叫創(chuàng)新呢？”——雷軍

小米是不是一家創(chuàng)新型公司？我們認(rèn)為是的，小米是一家以商業(yè)模式創(chuàng)新制勝的公司。小米之所以能成為一家既能做硬件，也能做電商（還有新零售），也能做互聯(lián)網(wǎng)的公司，關(guān)鍵就在于其對(duì)商業(yè)模式的創(chuàng)新。

對(duì)于小米的“硬件+互聯(lián)網(wǎng)+新零售”的鐵人三項(xiàng)商業(yè)模式，最簡(jiǎn)單總結(jié)就是以硬件獲客，以互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)獲利。

資料來(lái)源：小米路演PPT

本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，新零售(線上+線下)是小米硬件的渠道，而硬件又是小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的渠道(或者說(shuō)載體)——所以實(shí)際上三者的關(guān)系鏈條應(yīng)是：新零售→硬件→互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。

該商業(yè)模式的核心保持硬件高性價(jià)比(低毛利)以低價(jià)策略快速占領(lǐng)市場(chǎng)，兩個(gè)必要條件是渠道端的高效率(低成本)和占領(lǐng)市場(chǎng)后能夠通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)實(shí)現(xiàn)盈利。

該商業(yè)模式的最大優(yōu)點(diǎn)在于突破邊界的成長(zhǎng)能力。在品類上，小米以核心單品自研+生態(tài)鏈產(chǎn)品體外孵化的形式不斷突破邊界，將小米模式成功復(fù)制到了其他智能硬件領(lǐng)域，打造了目前世界最大的消費(fèi)級(jí)IOT平臺(tái)（品類最全），該平臺(tái)由米家APP/MIUI(負(fù)一屏)/小愛(ài)同學(xué)打通。在渠道上，坪效24萬(wàn)線下直營(yíng)連鎖店小米之家目前已在國(guó)內(nèi)一二線城市及新興市場(chǎng)國(guó)家迅速鋪開(kāi)。

當(dāng)然，這個(gè)模式也并非完美無(wú)瑕——其潛在問(wèn)題在于：硬件層面，低毛利導(dǎo)致無(wú)法大量投入研發(fā)從而在產(chǎn)品力上落后于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手；渠道層面，小米之家業(yè)態(tài)主要適合一二線城市核心商圈，而傳統(tǒng)經(jīng)銷/代理模式又與小米硬件低毛利理念相沖突；互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)層面，小米現(xiàn)有的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)過(guò)于依賴硬件，無(wú)法獨(dú)立存活。

所以小米命運(yùn)最終將取決于其商業(yè)模式能否繼續(xù)有效運(yùn)轉(zhuǎn)下去。如果小米能較好控制上述潛在問(wèn)題，那么這個(gè)高效運(yùn)作的商業(yè)模式將帶著小米馳騁向遠(yuǎn)方。

競(jìng)爭(zhēng)：格局領(lǐng)先

“放眼未來(lái)十年，世界上最大的手機(jī)公司極有可能是一家中國(guó)公司，不是華為，就是小米，有極大概率，就是小米?！薄总?/p>

那么，雷軍對(duì)于小米成為世界最大的手機(jī)公司的信心來(lái)自于哪里呢？

目前智能手機(jī)市場(chǎng)僅剩下頭部玩家——蘋果、華為、小米、OPPO、VIVO（三星2017Q4在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)跌出十名外，所以暫不考慮）。而實(shí)際上，這些公司均有自己的線上線下渠道，也都具備互聯(lián)網(wǎng)收費(fèi)的業(yè)務(wù)。小米與他們的差異主要體現(xiàn)在：

資料來(lái)源：華盛證券

1、小米具備更加完整的消費(fèi)級(jí)物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)布局，且關(guān)鍵智能硬件出貨量遙遙鄰先

2、渠道效率上，小米僅次于蘋果，遠(yuǎn)超其他三家。

3、互聯(lián)網(wǎng)/軟件生態(tài)方面，小米次于蘋果，但強(qiáng)于另外三家。

可以看出，小米和蘋果都在產(chǎn)品布局、渠道效率、互聯(lián)網(wǎng)/軟件生態(tài)較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更具優(yōu)勢(shì)，而背后反映的是蘋果、小米在格局上的領(lǐng)先（蘋果的軟件生態(tài)和小米的物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)）。所以，小米是有機(jī)會(huì)成為一家蘋果級(jí)的公司的。

如果要進(jìn)一步去比較小米和蘋果，那么我們會(huì)發(fā)現(xiàn)小米和蘋果看似很多地方都非常像，但他們走的是截然不同的兩條路：蘋果以軟件生態(tài)為硬件提供溢價(jià)，并主要以硬件盈利。而小米以高性價(jià)比硬件走量，最終通過(guò)軟件/互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)盈利。所以兩者實(shí)際面向不同的客戶群體(對(duì)硬件價(jià)格敏感or對(duì)軟件使用體驗(yàn)敏感)，因而他們之間存在一定程度上的差異化競(jìng)爭(zhēng)。

業(yè)務(wù)：消費(fèi)級(jí)物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域最強(qiáng)投資機(jī)構(gòu)

“小米的估值應(yīng)該騰訊乘蘋果的估值。”——雷軍

這句被廣為吐槽，但沒(méi)必要較真的真去用騰訊市值乘蘋果市值。雷軍這句話背后的意思其實(shí)是，小米的業(yè)務(wù)中，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)硬件業(yè)務(wù)都是可圈可點(diǎn)，可以向相應(yīng)領(lǐng)域一流公司看齊的。

我們認(rèn)為硬件方面，第一，雖然小米手機(jī)近年來(lái)在量上取得了不錯(cuò)的成績(jī)，但是從平均售價(jià)看，低端機(jī)型占比依然過(guò)大。所以需要密切關(guān)注小米旗艦機(jī)型的出貨量及口碑變化，以及由此帶來(lái)的品牌價(jià)值變化。

第二，生態(tài)鏈的布局是小米卡位物聯(lián)網(wǎng)，打通新零售的關(guān)鍵所在，也是小米區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的核心點(diǎn)。目前營(yíng)收占比20%，未來(lái)有望達(dá)到50%，在這一過(guò)程中，小米的天花板會(huì)被不斷突破。

第三，小米生態(tài)鏈孵化能力使其成為消費(fèi)級(jí)物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域最強(qiáng)投資機(jī)構(gòu)。相較于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)期的騰訊對(duì)其所投資企業(yè)的流量支持，小米能做的更多——包括供應(yīng)鏈、品牌、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、渠道等等。另外，小米投資收益的持續(xù)性或被市場(chǎng)低估。

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，華盛證券

至于互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，小米互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)存在特殊性，其載體是MIUI和小米系A(chǔ)PP，但這兩者又相當(dāng)難在其他品牌手機(jī)上拓展，所以導(dǎo)致了小米互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的月活躍用戶增長(zhǎng)極端依賴小米硬件的銷售。這點(diǎn)使其并不好直接與騰訊等頂級(jí)互聯(lián)網(wǎng)公司對(duì)標(biāo)。

具體來(lái)看，小米互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)又可分為廣告業(yè)務(wù)和增值服務(wù)，前者雖然是流量變現(xiàn)的首選，但也要考慮到對(duì)用戶體驗(yàn)的的影響，因而不能過(guò)分期待。而增值服務(wù)上，核心在于內(nèi)容端，但在小米原創(chuàng)內(nèi)容乏力的情況下，極容易演變成管道業(yè)務(wù)。

最后，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的潛力在于未來(lái)小米消費(fèi)級(jí)物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)成型后的進(jìn)一步變現(xiàn)，雖然目前尚不清晰，但想象空間極大。

護(hù)城河：唯有人心不可測(cè)

“好的公司靠利潤(rùn)，偉大的公司靠人心。小米要做偉大的公司。”——雷軍

這和雷軍想要做“價(jià)格厚道，感動(dòng)人心”的產(chǎn)品的理念其實(shí)是一脈相承。我們不想否認(rèn)這個(gè)美好的愿景，但是我們認(rèn)為人心雖然重要，可資本市場(chǎng)看的還是利潤(rùn)。所以小米要做偉大的公司，意味著小米需要寬廣的護(hù)城河。而目前看來(lái)，小米其實(shí)已經(jīng)具備了兩條護(hù)城河，分別是：

1、以經(jīng)營(yíng)規(guī)模獲取的成本優(yōu)勢(shì)：小米通過(guò)銷售規(guī)模獲取供應(yīng)體系中的主導(dǎo)地位、分?jǐn)偳莱杀?、提高運(yùn)營(yíng)效率，從而實(shí)現(xiàn)低成本優(yōu)勢(shì)，并取得更大的銷售規(guī)模。這是一個(gè)正反饋循環(huán)，給小米帶來(lái)了持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。而且小米還有效的將這種優(yōu)勢(shì)賦能給生態(tài)鏈企業(yè)，進(jìn)而得到更大的規(guī)模和更大的成本優(yōu)勢(shì)。

2、率先形成物聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)：物聯(lián)網(wǎng)同PC互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代一樣，具備非常明顯網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，節(jié)點(diǎn)數(shù)的增加會(huì)導(dǎo)致網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值更快速的增長(zhǎng)，不一樣的在于這個(gè)節(jié)點(diǎn)由人變成了物。目前小米通過(guò)早期的生態(tài)鏈布局，其消費(fèi)級(jí)物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)接入數(shù)（截至0218Q1，達(dá)1億臺(tái)）居于全球第一，領(lǐng)先于對(duì)手實(shí)現(xiàn)了物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的初步搭建。

資料來(lái)源：招股書，華盛證券

這些護(hù)城河將是小米從優(yōu)秀到偉大乃至基業(yè)常青的關(guān)鍵所在，也是小米值得長(zhǎng)期跟蹤觀察的重要原因。

風(fēng)險(xiǎn)：前路坎坷,小心馳騁

小米是一家天花板很高的公司，但其前行的路上仍有相當(dāng)多不確定性，前文在討論商業(yè)模式的過(guò)程中，提到了三個(gè)潛在問(wèn)題：

“硬件層面，低毛利導(dǎo)致無(wú)法大量投入研發(fā)從而在產(chǎn)品力上落后于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手；渠道層面，小米之家業(yè)態(tài)僅適合一二線城市核心商圈，而傳統(tǒng)經(jīng)銷/代理模式又與小米硬件低毛利理念相沖突；互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)層面，小米現(xiàn)有的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)過(guò)于依賴硬件，無(wú)法獨(dú)立存活?！?/p>

除此之外，投資者還應(yīng)密切留意小米在品牌和國(guó)際化方面面臨的一些風(fēng)險(xiǎn)：

1、長(zhǎng)期以低端機(jī)型為主的銷售結(jié)構(gòu)會(huì)繼續(xù)拉低小米的品牌，也會(huì)影響小米在發(fā)達(dá)市場(chǎng)的拓展。

資料來(lái)源：招股書，華盛證券

2、由于生態(tài)鏈高度綁定，導(dǎo)致一榮俱榮，一損俱損。所以小米生態(tài)鏈產(chǎn)品出現(xiàn)重大問(wèn)題也會(huì)拖累小米品牌。

3、互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)在隨硬件國(guó)際化的過(guò)程中，出現(xiàn)水土不服或法律限制。也就是小米商業(yè)模式在國(guó)外可能無(wú)法完美復(fù)制。

講到這里，相信我們已經(jīng)盡力把小米的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)一一呈現(xiàn)，而后續(xù)價(jià)值判斷的工作將由你獨(dú)立完成。至于小米值不值得申購(gòu)，我們認(rèn)為，縱覽半年來(lái)所有獨(dú)角獸上市首日的情況，基本不存在破發(fā)的情況。而且相較于其他獨(dú)角獸上市時(shí)的估值，小米下調(diào)定價(jià)區(qū)間后的價(jià)格可以算是厚道的了。

上市后，股價(jià)的中期表現(xiàn)或如其他獨(dú)角獸一樣，有個(gè)擠泡沫的過(guò)程；但長(zhǎng)期來(lái)看，最終還是取決于小米基本面的演變。也許小米不如雷軍說(shuō)的那么好，但應(yīng)該也不會(huì)像許多人想象的那么壞。不管怎么說(shuō)，小米是家天花板高并且稀缺性強(qiáng)的公司這點(diǎn)應(yīng)該被承認(rèn)，它的未來(lái)究竟會(huì)是什么樣就讓市場(chǎng)來(lái)共同見(jiàn)證吧。