小米美團之后，同程藝龍也搶著跑進港交所

本文來源“虎嗅網(wǎng)”。作者 Eastland。

2018年6月21日，“同程藝龍”向港交所提交了招股文件。最近追著趕著跑步赴港上市的企業(yè)如過江之鯽，前有小米、美團點評，現(xiàn)有同程藝龍，上市也要追風口。

6月24日，據(jù)港媒援引消息人士的話稱，該公司計劃融資額在10億美元至15億美元之間。

“同程藝龍”由原藝龍及同程網(wǎng)絡合并而成，2017年聯(lián)合體收入52.3億、凈利潤6.86億。由于合并今年3月份才剛完成，招股文件按合并前的情況分表披露，以致個別媒體把只有“原藝龍”數(shù)據(jù)的“本集團”當成了“同程藝龍”。

2017年，國內(nèi)旅游人次突破50億，消費總額4.6萬億元(其中在線旅游約1.2萬億元，滲透率25.4%)。

預計2022年，國內(nèi)旅游人次和消費總額將分別達75億人次和和8萬億元(其中在線旅游約2.5萬億，滲透率31%)。

想要對在線旅行的“天花板”有個概念，不妨對照互聯(lián)網(wǎng)廣告、互聯(lián)網(wǎng)游戲，2017年，兩者的市場規(guī)模分別為2500億和1500億。百度、騰訊在互聯(lián)網(wǎng)廣告、互聯(lián)網(wǎng)游戲領(lǐng)域的市場份額分別為30%和40%。

互聯(lián)網(wǎng)巨頭對在線旅行都十分重視，阿里直接運營飛豬，百度幾經(jīng)周折選擇攜程為“代言人”。而同程就是騰訊的攜程，是騰訊在OTA領(lǐng)域的京東。

藝龍“城頭變幻大王旗”

藝龍成立于1999年5月，2004年10月在納斯達克上市(此時同程剛剛成立半年多)。在攜程、藝龍、去哪兒網(wǎng)之間爆發(fā)“大戰(zhàn)”、OTA全行業(yè)陷入虧損后，創(chuàng)始人早已離散、由美國大股東Expedia控制的藝龍最先露出敗相。

2014年7月11日，虎嗅曾預測“藝龍將被收購”“攜程的可能性最大”“Expedia的心理價位在8億~10億美元”。

大約一年后的2015年5月22日，Expedia及一致行動人將所持藝龍股票悉數(shù)拋出，總對價為6.71億美元。粗略推算，接盤者攜程出價對應的估值正好是10億美元。

交易完成后，攜程持有藝龍38%股權(quán)，投票權(quán)為48%(因持有1663萬高投票權(quán)股票)，騰訊持有藝龍股權(quán)、投票權(quán)分別為14.7%和15%。

并購藝龍改變了OTA競爭的格局，對攜程最終“拿下”勁敵去哪兒起到?jīng)Q定性作用。

2015年10月26日，并購藝龍5個月之后，攜程從百度獲得去哪兒網(wǎng)50%股權(quán)，代價是攜程25%股權(quán)和兩個董事席位。有意思的是，就在2015年4月1日，虎嗅以愚人節(jié)玩笑的形式預言“百度以所持去哪兒股權(quán)換取攜程股權(quán)”。

兩宗并購的不同之處在于：百度以攜程為OTA領(lǐng)域的“代言人”沒有出現(xiàn)在哪兒網(wǎng)股東名單中;騰訊卻對藝龍寄予厚望，伺機增持。

于是，攜程對去哪兒進行大刀闊斧地整合，騰訊則牽頭組成“藝龍私有化財團”。

2015年8月3日，藝龍董事會宣布接受私有化方案，總對價1.59億美元，對應估值為6.2億美元。

藝龍私有化之后，騰訊成為第一大股東，持股比例約為25%，比攜程高2個百分點。

攜程看似在藝龍估值上“虧”了幾億美元，但并購前攜程市值在100億美元左右，并購藝龍、去哪兒網(wǎng)之后，已穩(wěn)穩(wěn)地站上了200億美元?！案碑a(chǎn)品”是攜程在保持自主發(fā)展的同時，充當了百度在OTA領(lǐng)域的代言人。

“藝起同行”的邏輯

同程成立于2004年3月，當時攜程、藝龍如日中天，在線旅行領(lǐng)域比較有利可圖的業(yè)務被兩巨頭牢牢把持，后起的同程、途牛、去哪兒看似沒有多少機會。于是，三家后起之秀采取了不同的策略——

去哪兒強攻機票預訂業(yè)務，戴著“細分市場第一”的光環(huán)登陸納斯達克，然后如法炮制殺入酒店預訂領(lǐng)域并令在線旅行陷入全行業(yè)虧損，最終被攜程高價收購。

途?！俺远ā鲍@客成本高、服務鏈條長的跟團游，“臨時抱佛腳”以攜程少量投資為背書勉強上市后瘋狂燒錢，同時請兩位明星做形象代言人、贊助多檔綜藝節(jié)目，卻沒有收到理想效果，創(chuàng)始團隊持股卻已少得可憐。在這樣的背景下，陳福煒、嚴海鋒、楊嘉宏等核心高管離職，共同的去向是“小黑魚科技”，頭銜都是“聯(lián)合創(chuàng)始人”。只留下于敦德殿后，頗有“狡兔三窟”的意向。途牛在未來一兩年內(nèi)被收購的概率不小。

同程則左突右沖，在酒店預定、機票、景點門票等細分市場“搶到”不可忽視的份額。先后獲騰訊、攜程、萬達戰(zhàn)略投資，上市也被提上議事日程，一度瞄準的是“戰(zhàn)略新興板”。

2015年8月5日，藝龍私有化之后第二天，虎嗅文章認為《藝龍私有化最大的受益者可能是同程》，理由有二：

一是藝龍、同程業(yè)務不夠豐富，為用戶提供“一站式”服務及獲得資本市場認可都有一定困難。這種局面是在線旅行業(yè)的競爭態(tài)勢決定的，同程、藝龍沒有實力對攜程發(fā)起全面進攻只能根據(jù)各自的資源稟賦分別選擇景區(qū)門票和酒店預訂為主攻方向。

事實上，崔廣福早已看到藝龍與同程的互補性并努力促成雙方的戰(zhàn)略合作。2014年4月16日，同程和藝龍在北京舉辦名為“藝起同行”的發(fā)布會，宣布兩家聯(lián)手，共同御敵。攜程迫不及待地砸出2.2億美元拆散“藝起同行”，足以說明對這個組合的忌憚。

二是藝龍、同程的股權(quán)結(jié)構(gòu)。攜程是藝龍、同程的第二大股東;騰訊是藝龍的第一大股東、同程的第三大股東(同程第一大股東是創(chuàng)始團隊)。對攜程、騰訊來講，“合并同類項”是題中應有之義。

根據(jù)業(yè)務和資本兩種邏輯，得到的結(jié)論是“藝龍、同程合則兩利、分則兩傷”。

兩年零四個月之后的2017年12月，同程、藝龍宣布合并，名號為“同程藝龍”。

合并于2018年3月完成，新公司由同程主導，這一點在2015年8月文章中已經(jīng)預見。因為人無頭不走、鳥無頭不飛，不論騰訊、攜程還是未來資本市場的投資人，都希望看到由靈魂人物率領(lǐng)堅強核心團隊管理的公司。藝龍的幾位創(chuàng)始人早已淡出，同程創(chuàng)始團隊則一直團結(jié)在吳志祥周圍。所以，合并后的新公司將由同程主導。

吳志祥率領(lǐng)不占天時、地利優(yōu)勢的同程，周旋于攜程、騰訊、萬達等巨頭之間，一次次地實現(xiàn)利益最大化，與金正恩有頗為相似?！巴饨荒芰Α笔强剂客糖熬暗闹匾蛩亍?/p>

吳志祥出身于阿里(工號176)，是早期“中供鐵軍”的一員。他對媒體說：“公司起初的模式完全是按照阿里巴巴在運作?！?/p>

同程藝龍估值范圍100億~150億美元

2017年3月，與藝龍宣布合并前9個月，同程將旗下業(yè)務分為“同程線上業(yè)務”和“同程線下業(yè)務”兩部分。線上業(yè)務裝入“同程網(wǎng)絡”，主要包括酒店、機票預訂及配套增值服務;線下業(yè)務裝入“同程控股”，主要包括跟團游、景點門票、金融服務及線下旅行社的運營(注：騰訊、攜程亦為“同程控股”主要股東)。

與藝龍合并的是 “同程網(wǎng)絡”，新公司不包括“同程控股”。由于2018年3月剛剛正式合并，招股文件將原藝龍業(yè)務(稱為“本集團”)與“同程線上業(yè)務”截至2017年末的業(yè)務分表單獨披露。

2017年，“原藝龍”和“同程線上”營收分別為25.2億和27.1億，合計52.3億，同比增加43.6%。同程藝龍總營收相當于攜程的19.5%，增速比攜程高4個百分點。

近三年，同程藝龍的毛利潤率改善十分明顯。2015年營收相當于攜程的14.7%，毛利潤僅為攜程的4.2%。2017年，同程藝龍毛利潤達到攜程的16.1%，毛利潤率與攜程的差距正在縮小。

盡管原藝龍與同程線上營收、毛利潤基本相同，但在費用控制方面同程遙遙領(lǐng)先(這或許是基因決定的)。2017年，同程線上產(chǎn)品、市場、行政三項費用合計13.2億，占營收的49%。原藝龍三項費用合計17.1億，占營收的68%。2016年藝龍三項費用占營收的150%，相對而言藝龍的進步更大。

假如在香港主板能夠獲得與攜程相同的市銷率(PS)，同程藝龍市值約50億美元。但在線旅行是萬億級市場(比閱文的在線閱讀大一個數(shù)量級)，同程藝龍?zhí)钛a了香港主板在這個領(lǐng)域的空白，又有騰訊“投錢給流量”。閱文集團股價回落后，最新市值為86億美元，同程藝龍市值應在100億~150億美元。(編輯：劉瑞)