民航發(fā)展基金取消返還，給三大機場砸出了一個什么樣的坑？

作者：智通財經(jīng) 莊禾晴 2018-06-21 07:00:14

三大機場股價暴跌的背后，有很多信息值得被挖掘。

6月19日，一則民航發(fā)展基金取消返還的消息讓三大機場股價被斬得措手不及。白云機場(600004.SH)走出了兩個跌停板，北京首都機場股份(00694)及航基股份(00357)則在一個交易日內(nèi)分別大跌25%和14%。

上述三家機場發(fā)布公告稱，收到財政部通知，取消民航發(fā)展基金用于廣州白云、北京首都、?？诿捞m三機場返還作為機場收入處理，并自2018年5月29日起設(shè)置半年政策過渡期，期滿后民航發(fā)展基金返還則不再計入公司賬面收入。

2017年，白云、首都、美蘭機場的民航發(fā)展基金返還收入分別占上市公司當(dāng)期稅前利潤的38.6%、35.2%、40.2%。作為三大機場營收的一大來源，民航發(fā)展基金取消返還將在短期內(nèi)造成不小的沖擊。

消息公布后，大行一致在短期內(nèi)看空三大機場的業(yè)績表現(xiàn)，并認為在估值時應(yīng)對此部分收入予以折價。不過，市場的暴跌或已提前為股價進行了折價，情緒宣泄完成后則該理性看待這一出消息所帶來的影響，以及三大機場未來的股價表現(xiàn)將會怎樣。

民航發(fā)展基金征收始末

征收民航發(fā)展基金的歷史由來已久。

1992年，在民航發(fā)展基金成立之前，機場征收的主要項目為機場建設(shè)管理費，該費用開征之初的標(biāo)準(zhǔn)為每名乘客每次15元。1995年，多部門聯(lián)合發(fā)文統(tǒng)一征收標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)定國內(nèi)航班旅客每人次50元、國際和地區(qū)（港澳臺）航班旅客每人次70元。

2012年，征收了20年的機場建設(shè)管理費被取消，由機場建設(shè)費將其取代。2011年1月，民航局和國家旅游局發(fā)布《關(guān)于機場管理建設(shè)費和旅游發(fā)展基金政策等有關(guān)問題的通知》，并且決定繼續(xù)保留首都機場、白云機場、美蘭機場三家上市機場以機場管理建設(shè)費安排補貼作為企業(yè)收入的政策，每年補貼額不低于各機場當(dāng)年機場管理建設(shè)費收入的40%。

根據(jù)方正證券的研究報告，民航發(fā)展基金的實際返還標(biāo)準(zhǔn)為白云機場50%，首都機場和美蘭機場分別為48%。

2012年3月，財政部發(fā)布《民航發(fā)展基金征收使用管理暫行辦法》，對旅客和航空公司征收民航發(fā)展基金，同時，廢止原來對旅客征收的機場建設(shè)費以及對航空公司征收的民航基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)基金，國內(nèi)航線每名乘客50元，國際和地區(qū)航線每名乘客90元（包括20元的旅游發(fā)展基金），主要用于民航基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，對貨運航空、支線航空以及中小機場的補貼，發(fā)展通用航空等等。

雖然民航發(fā)展基金在當(dāng)時帶來了較大的爭議，但中國民航大學(xué)機場規(guī)劃研究所所長王志強曾認為，以國土面積衡量，中國大概需要500-600個商務(wù)運輸機場，而已有的200多個機場中虧損的占60%-70%，因此仍需民航發(fā)展基金補貼。

因此，針對此次民航發(fā)展基金返還的取消，方正證券認為，上市機場屬于市場化運作的盈利主體，具有優(yōu)秀的盈利能力或潛力，其持續(xù)享受高水平補貼不符合市場化改革的理念，取消本身已是大概率事件，只是具體時間和節(jié)奏問題。

歷史使命已經(jīng)基本完成

如果說民航發(fā)展基金是用于支持民航發(fā)展，那從三大機場的業(yè)績情況來看，也能理解為何會在現(xiàn)階段取消該基金的返還。

90年代末期以來，我國機場進入高速成長期，截至目前首都機場、浦東機場、白云機場吞吐量都已邁過6500萬人次大關(guān)。從2012年到2017年，國內(nèi)機場旅客吞吐量五年復(fù)合增速遠超過國際一流機場。

從上圖可以看出，國內(nèi)機場旅客吞吐量和貨郵吞吐量在過去十年內(nèi)一直保持著穩(wěn)定高速增長，甚至在2012-2015年這段宏觀經(jīng)濟蕭條期也是如此。

一線城市機場作為中國民航業(yè)最優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，近幾年陸續(xù)跨過了5000萬-6000萬旅客吞吐量的拐點，并進入成熟期。參考海外主要機場的發(fā)展成長路徑可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)旅客吞吐量超過5000-6000萬以后，機場的非航業(yè)務(wù)普遍會加速，高毛利的非航業(yè)務(wù)占比進一步提升，進而提升機場的利潤水平。

隨著機場發(fā)展到越來越不依賴于航空性業(yè)務(wù)，其利潤的穩(wěn)定性將進一步提升，從而提升行業(yè)估值水平。由此，從2017年初開始，機場板塊便開啟了一輪由外資主導(dǎo)的機場板塊集體價值回歸行情。

在旅客吞吐量邁過5000萬節(jié)點后，首都機場、上海機場和白于機場旅客吞吐量繼續(xù)保持中高增速，并未就此放緩。其中，首都機場旅客吞吐量增速在邁過8000萬門檻后減緩，原因并不是需求端的問題，而是已經(jīng)接近產(chǎn)能上限，地面保障能力不足。

整體來說，與美國、歐洲、亞太地區(qū)一流機場相比，上海、白于、深圳機場業(yè)務(wù)量進未達上限，增長空間仍然巨大。

因此，廈門航空董事長車尚輪在去年兩會期間曾建議逐步取消民航發(fā)展基金，理由是全國機場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相對完善，民航發(fā)展基金征收的歷史使命已經(jīng)基本完成。民航發(fā)展基金的補貼對象中，不少單位已完成改制上市，實現(xiàn)了自主經(jīng)營、自負盈虧，繼續(xù)補貼有違市場規(guī)律和公平競爭原則。

短期難免沖擊，長期邏輯不改

2017年，白云、首都、美蘭機場的民航發(fā)展基金返還收入分別為8.37億、12.21億、2.61億，分別占上市公司當(dāng)期稅前利潤的38.6%、35.2%、40.2%。民航基金返還取消所帶來的短期沖擊難免，但從長期的角度來看，又會有不一樣的邏輯。

如上圖所示，以人均乘機次數(shù)作為衡量航空性需求的指標(biāo)來看，過去10年中國航空性需求都保持著兩位數(shù)的高速增長。

此外，中國人均GDP約為9395美元，人均乘機次數(shù)0.395次，對比1977年人均GDP 9469美元的美國，人均乘機次數(shù)則達到了1.09次。這意味著國內(nèi)機場航空性需求還存在巨大空間。2006至2016年，人均乘機次數(shù)復(fù)合增長率達到了11%。根據(jù)民航局提出的規(guī)劃，至2020年，人均乘機次數(shù)達到0.5次，由此可以測算出，接下來3年的航空性需求增速依然可以保持在10%以上。

反觀各機場目前的供給狀況，幾乎可以說是每天都處于滿負荷運行狀態(tài)。截至2017年底，對比國內(nèi)外機場航站樓運行的相關(guān)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，中國機場航站樓的利用率普遍高于歐美機場，國內(nèi)航站樓滿負運行是一種行業(yè)共有現(xiàn)象，而機場航站樓的數(shù)量偏少是主要的原因。

目前機場的供給狀況可以說是供不應(yīng)求，這意味著一旦機場完成擴建，產(chǎn)能將持續(xù)釋放。