易鑫(02858)為什么還沒有上岸？

本文來自“虎嗅網(wǎng)”，作者為“Eastland”，原標(biāo)題為《易鑫還沒上岸》，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

2017年11月16日，易鑫集團(tuán)(02858)在香港交易所主板上市，發(fā)行價(jià)7.7港元，募集資金凈額超65億港元。易鑫上市很快就跌破發(fā)行價(jià)并股價(jià)振蕩下行。

2018年Q1，易鑫營(yíng)收、凈虧損分別為12.3億、2.2億。業(yè)績(jī)披露后股價(jià)跌到3.95港元，市值248億港元，僅為最高值的38.8%。

由于新車銷售一直被廠家主導(dǎo)的“4S專賣店”體系牢牢把控，二手車市場(chǎng)“黃?！币廊淮笮衅涞?，至今沒有成功的汽車電商浮出水面。

2018年5月30日，優(yōu)信二手車向美國(guó)SEC提交了招股文件，即將成為第二家在資本市場(chǎng)登陸的中國(guó)汽車電商。

雖然易鑫、優(yōu)信已經(jīng)或即將上市，但它們的商業(yè)模式都還沒有被持續(xù)的盈利驗(yàn)證。按虎嗅2018年4月16日文章中的說法，屬于“假上岸”。亞馬遜開始盈利之前也是“假上岸”，特斯拉還在水里“撲騰”。

2017年，中國(guó)汽車銷量突破2900萬輛，比美國(guó)高出70%以上。同期中國(guó)二手汽車交易量為1240萬輛，不足美國(guó)的三分之一。新車、二手車合計(jì)，中國(guó)汽車交易量與美國(guó)尚有25%左右的差距。

預(yù)計(jì)五年之內(nèi)中國(guó)將超過美國(guó)成為“世界第一”，增長(zhǎng)潛力主要來自二手車。根據(jù)艾瑞的預(yù)測(cè)，未來五年中國(guó)二手車交易量年均復(fù)合增長(zhǎng)率約為19%，2022年交易量達(dá)2960萬臺(tái)，大約與新車銷量持平(美國(guó)二手車銷量是新車銷量的兩倍以上)。

交易規(guī)模達(dá)數(shù)萬億元的市場(chǎng)，目前沒有真正成功的垂直電商，恰恰說明大家都有機(jī)會(huì)。易鑫、優(yōu)信都值得關(guān)注，本文先分析易鑫。

流量哪里來?

互聯(lián)網(wǎng)公司絕大多數(shù)業(yè)務(wù)都可以歸結(jié)為“流量變現(xiàn)”。對(duì)它們進(jìn)行分析的要點(diǎn)只有兩個(gè)：怎樣搞到流量和怎樣現(xiàn)變。

絕大多數(shù)電商、O2O、OTA，自然流量(organic traffic)不足，從外部獲得流量的渠道五花八門、代價(jià)不菲。京東、去哪兒網(wǎng)用股權(quán)換流量，途牛買關(guān)鍵詞、冠名電視綜藝、還請(qǐng)了兩位形象代言人，蘇寧投互聯(lián)網(wǎng)電視、養(yǎng)足球俱樂部……

易鑫的流量主要來自易車，方式十分奇特：易車免費(fèi)向易鑫提供流量支持，易鑫先把這種支持資本化，再對(duì)形成的無形資產(chǎn)進(jìn)行攤銷。

易車為易鑫導(dǎo)流的形式主要是提供“線索”。招股文件顯示，2017年上半年易鑫獲得700萬條線索，完成16萬筆“交易促成”活動(dòng)，如試駕、貸款等。2016年、2017年，易鑫完成交易數(shù)分別為26萬筆和49萬筆。截至2017年末累計(jì)77萬筆，其中63萬筆為融資交易。

易車的流量支持、不競(jìng)爭(zhēng)承諾及汽車型號(hào)數(shù)據(jù)庫(kù)被易鑫列為“無形資產(chǎn)”，其中“汽車融資租賃服務(wù)流量支持”價(jià)值4.6億、二手汽車相關(guān)業(yè)務(wù)流量支持價(jià)值8.7億、不競(jìng)爭(zhēng)承諾價(jià)值3.1億、汽車型號(hào)數(shù)據(jù)庫(kù)價(jià)值6.1億，總計(jì)22.5億，占2017年末凈資產(chǎn)的14.68%。

上述無形資產(chǎn)被分期攤?cè)搿颁N售費(fèi)用”，2017年攤銷了1.25億。

2017年，易鑫銷售費(fèi)用11.7億，占營(yíng)收的30%，較2015年降了26個(gè)百分點(diǎn)。銷售費(fèi)用中，只有1.25億無形資產(chǎn)攤銷算是流量成本，廣告費(fèi)用4.86億幾乎是流量成本的4倍。

互聯(lián)網(wǎng)公司燒錢最厲害的地方有兩個(gè)，一是流量獲取、二是補(bǔ)貼/讓利/價(jià)格戰(zhàn)。去哪兒網(wǎng)、58同城、途牛等公司的銷售費(fèi)用甚至超過營(yíng)收的100%，易鑫用營(yíng)收的30%“解決”市場(chǎng)費(fèi)用，其中流量成本僅相當(dāng)于營(yíng)收的2.5%。

易鑫解決流量問題的方式極大地縮減了流量成本。電商玩的就是流量變現(xiàn)，拿到低成本流量就已經(jīng)成功了一半。

但要注意，易鑫所謂的流量成本是“虛構(gòu)”的。母公司的流量支持值多少以及怎樣攤銷，都是“猴皮筋兒”、“橡皮泥”可以隨意拉伸和捏弄。

融資租賃漸成易鑫主業(yè)

易鑫目前有兩大主營(yíng)業(yè)務(wù)：交易平臺(tái)業(yè)務(wù)和自營(yíng)融資業(yè)務(wù)，分別可與天貓、京東類比。

1)交易平臺(tái)

具備互聯(lián)網(wǎng)基因并得到易車支持，易鑫首先采取的變現(xiàn)模式自然是廣告，更確切地說是效果廣告。

2014年廣告收入占營(yíng)收的100%，所謂的“交易平臺(tái)”完全是廣告平臺(tái)。2015年、2016年廣告收入徘徊在2億元左右，在營(yíng)收中的比重降至13.4%。2017年得到易車更大流量支持后，易鑫廣告收入達(dá)到4.88億。

廣告業(yè)務(wù)除了讓準(zhǔn)備上市的易鑫報(bào)表好看一些，不會(huì)給“易車+易鑫”體系帶來增量。

易鑫試圖打造的“交易平臺(tái)”是“垂直的天貓”：向買家C展示新車、二手車，為賣家B提供“線索”，促成交易然后收取服務(wù)費(fèi)用。

“賣家”也可以是銀行或其它金融機(jī)構(gòu)，它們與消費(fèi)者達(dá)成條款協(xié)議也要向易鑫交費(fèi)。

除了易車網(wǎng)，易鑫股東中還有騰訊、百度、京東，其行事風(fēng)格折射出純正的互聯(lián)網(wǎng)基因。

2)自營(yíng)融資業(yè)務(wù)

近兩年易鑫的明星業(yè)務(wù)是融資租賃，屬于汽車金融范疇，“融資業(yè)務(wù)”的提法有掩人耳目的意味?！白誀I(yíng)”則透露出京東式“吃甘蔗”的野心。

2015年，易鑫租賃確認(rèn)融資租賃收入為6546萬，占營(yíng)收的24.1%。2017年，該項(xiàng)收入達(dá)26.5億，占營(yíng)收的67.9%。

如果僅僅根據(jù)財(cái)報(bào)，2017年的易鑫與2015年的易鑫是兩家完全不同的公司。

易鑫向用戶收取的租金分兩部分，大頭叫做“融資租賃款”、小頭叫“融資租賃收入”，后者被確認(rèn)為營(yíng)收。

這種處理方法與OTA跟團(tuán)游業(yè)務(wù)相似。比如一家三口交3萬元去馬爾代夫玩了一星期，扣除交通、食宿、導(dǎo)游費(fèi)用等成本，OTA手里“剩下”3000元，OTA只應(yīng)把這3000元確認(rèn)為營(yíng)收，拿3萬元當(dāng)營(yíng)收，稅都交不起。

截至2017年末，易鑫賬面“應(yīng)收融資租賃款總額”達(dá)337億，其中36.3億是“未賺取收入”，占比10.9%，這個(gè)比值可近似地視為融資租賃業(yè)務(wù)的收益率。

融資租賃是資金密集型業(yè)務(wù)，2016年末、2017年末易鑫借款余額分別為118億和265億。

易鑫融資租賃業(yè)務(wù)現(xiàn)狀可概括為：借銀行270億，有340億租金可收。但能收來多少目前還是未知數(shù)。

高度倚重金融工具是易鑫汽車電商業(yè)務(wù)的重要特征。

融資租賃模式未經(jīng)驗(yàn)證

易鑫在二級(jí)市場(chǎng)遇冷是因?yàn)闆]有“上岸”，還在游泳。但與此同時(shí)，汽車電商領(lǐng)域卻涌現(xiàn)出眾多融資租賃玩家，優(yōu)信新車、彈個(gè)車、花生好車、平安車管理、車好多、毛豆新車……因?yàn)樯鲜泄就顿Y人更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，而VC機(jī)構(gòu)則敢于“賭明天”。

汽車融資租賃在美國(guó)新車市場(chǎng)的滲透率超過30%，但在中國(guó)的有效性還需驗(yàn)證。

租賃期間車輛所有權(quán)歸融資租賃的出租人所有，這是汽車融資租賃與分期付款的根本區(qū)別。

對(duì)貸款提供方，保留所有權(quán)在遇到違約可直接收回車輛，理論上風(fēng)險(xiǎn)更小。

對(duì)購(gòu)車用戶，選擇租賃方式可以直接把車開走，因?yàn)轵?yàn)車、上牌等手續(xù)都已辦好。租賃期滿前，消費(fèi)者可以終止合同，出租人收回車輛，沒有過戶來過戶去的麻煩。租賃期滿后，車輛所有權(quán)按雙方的約定進(jìn)行處理，沒有約定的，車輛所有權(quán)歸出租人所有。

由于上述諸般靈活和便利，租賃租賃成為重要的汽車銷售模式。

在中國(guó)發(fā)展汽車融資租賃存在的最大的問題是牌照。出租人要保留汽車所有權(quán)就需持有大量汽車牌照，在已經(jīng)采取限牌的城市去哪里搞成千上萬個(gè)車牌?

其次是風(fēng)控效果有待觀察。保留汽車所有權(quán)真能降低風(fēng)險(xiǎn)?至少要等易鑫們頭兩年的融資租賃合同執(zhí)行完畢才能看出個(gè)大概。

或許玩家們另有所圖，那就是在尚未限制購(gòu)車的城市“跑馬圈地”，隨著融資租賃業(yè)務(wù)的展開在手里沉淀上百萬個(gè)車牌。僅在2017年，易鑫就做了40萬筆融資租賃。這與神州租車當(dāng)年在北京等一線城市大量購(gòu)車、上牌有異曲同工的效果。

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