招商宏觀：美聯(lián)儲展現(xiàn)鷹派面目

本文來自“軒言全球宏觀”微信公眾號。

核心觀點：

近期在美元、美債利率雙強之下，土耳其、阿根廷、巴西等新興市場明顯承壓，市場此前認為美聯(lián)儲有可能考慮到新興市場的情況而暫緩加息，因而對本次聯(lián)儲議息會議的“鷹派”表態(tài)準備不足。市場顯然在這個問題上想多了，憑借國際貨幣的低位，美元從來都是美國的貨幣，其他國家的難題。盡管美聯(lián)儲前主席耶倫此前有過對全球環(huán)境更多關注的表態(tài)，但這并不表示新興經(jīng)濟體的金融狀況會進入美聯(lián)儲的決策函數(shù)。

鮑威爾在本次議息會后的講話也突顯出，美聯(lián)儲未來的政策將明顯更為側重美國自身的經(jīng)濟基本面和金融穩(wěn)定，而非為新興市場“負責”。鮑威爾指出，美國經(jīng)濟狀況良好，通脹壓力不大，當前沒有看到貿易戰(zhàn)對經(jīng)濟數(shù)據(jù)產(chǎn)生影響，但也表示美聯(lián)儲將非常謹慎，確保政策收緊步伐不會過快，并重申加息過快或過慢都可能帶來損害，如果經(jīng)濟反應不好，完全可以及時扭轉加息路徑。

此外，鮑威爾在新聞發(fā)布會上還特別指出，金融風險仍在可控范圍，在密切關注非金融企業(yè)，非金融類企業(yè)的杠桿率實際上非常高，并不認為家庭信貸增速過快。但是，過去兩個經(jīng)濟周期并未因通貨膨脹而結束，而是由于金融不穩(wěn)定，所以需要對此特別警惕。他宣布將從明年1月起在每次FOMC會議后舉行新聞發(fā)布會，并持續(xù)更新季度經(jīng)濟預期。雖然這意味著美聯(lián)儲將加強與市場的溝通，減少市場的“意外”，但也使得加息或貨幣政策調整的窗口不再拘泥于每季度末，投資者需保持更高的警惕。

而歐央行則展示了較為鴿派的態(tài)度，收緊進程落后于市場此前預期。6月14日，歐央行宣布在9月QE計劃到期后，將10-12月的資產(chǎn)購買規(guī)模削減至150億/月，并將于年末停止QE，并且還明確表示政策利率至少保持不變直至2019年夏天，隨后依據(jù)情況而定;德拉吉強調，未來若有必要保持大量貨幣刺激措施，該行政策委員會準備好調整所有政策工具。雖然政策仍在收緊，但整體基調較直接停止QE的預期更為鴿派。在此前的報告中我們就強調過，基于基本面的邊際不利變化，歐央行貨幣政策正常化的預期將出現(xiàn)搖擺。歐美央行政策態(tài)度上的反差使得歐元大跌，美元指數(shù)一度升至95。

總之，6月點陣圖顯示FOMC官員對今年加息次數(shù)的中位預期從3次升至4次，對2019年的加息次數(shù)仍預期為3次。這意味著未來的兩個季度美聯(lián)儲大概率將各加息一次，美聯(lián)儲貨幣政策收緊的節(jié)奏較此前預期加快。美元指數(shù)將保持強勢，人民幣、新興經(jīng)濟體貨幣將繼續(xù)承受貶值壓力。

一、美國經(jīng)濟基本面和金融穩(wěn)定才是美聯(lián)儲的核心關注點

6月美聯(lián)儲如期加息25BP至1.75%-2.00%，雖然加息已為市場所充分預料，但本次議息會傳遞了多處重要變化，整體營造了“鷹派”的氛圍：

1、美聯(lián)儲發(fā)布聲明中的措辭相對5月而言有處調整：進一步肯定了勞動力市場的強勁;對居民支出的看法更為樂觀，較前期的“有所放緩”改為“有所抬升”，并仍然認為企業(yè)固定資產(chǎn)投資增長強勁;經(jīng)濟的持續(xù)擴張、強勁的勞動力市場、通脹在中期接近2%將支持進一步的漸進加息。

2、點陣圖顯示FOMC官員對今年加息次數(shù)的中位預期從3次升至4次，對2019年的加息次數(shù)仍預期為3次。這意味著未來的兩個季度美聯(lián)儲大概率將各加息一次，美聯(lián)儲貨幣政策收緊的節(jié)奏較此前預期加快。

3、上調了對2018年GDP預期和核心PCE預期、2018—2019年PCE通脹預期，并且下調了對2018、2019年以及長期失業(yè)率的預測，表明美聯(lián)儲對自然失業(yè)率的看法發(fā)生變化。

4、聲明的最后一段刪除了 “利率將低于長期水平”的表述。

近期在美元、美債利率雙強之下，土耳其、阿根廷、巴西等新興市場明顯承壓，市場此前認為美聯(lián)儲有可能考慮到新興市場的情況而暫緩加息，因而對本次的“鷹派”表態(tài)準備不足。不過，鮑威爾前期的一次演講中的表態(tài)可能更早地奠定了本次會議的基礎。5月8日，美聯(lián)儲主席鮑威爾在瑞士蘇黎世發(fā)表了題為“貨幣政策對全球金融狀況和國際資本流動的影響” (Monetary Policy Influences on Global Financial Conditions and International Capital Flows)的演說，并在其中指出，盡管外部因素很大程度上會影響國內金融市場，但美國貨幣政策的作用也經(jīng)常被夸大了，金融全球化對貨幣政策構成了很多挑戰(zhàn)，建構一個更強健、更透明的政策框架與更具韌性的金融體系可減少外部沖擊的負面影響。鮑威爾認為，對于新興市場的資本流動而言，一個最顯著的影響因素就是新興經(jīng)濟體和發(fā)達經(jīng)濟體之間增長的差異，另一個決定性因素是大宗商品價格，全球增長和大宗商品價格在過去幾年中的提速解釋了近期資本流入新興經(jīng)濟體的部分原因;美聯(lián)儲和其他發(fā)達經(jīng)濟體央行的貨幣政策刺激對新興經(jīng)濟體的影響是相對有限的;新興市場自身在減少脆弱性上也取得了很大進展，許多新興市場已采用更靈活的匯率制度;美聯(lián)儲和IMF的研究都表明，主要央行的政策調整對全球金融市場的波動性和資本流動的影響是很小的。

而鮑威爾在本次議息會后的講話也突顯出，美聯(lián)儲未來的政策將明顯更為側重美國自身的經(jīng)濟基本面和金融穩(wěn)定，而非為新興市場“負責”。鮑威爾指出，美國經(jīng)濟狀況良好，通脹壓力不大，當前沒有看到貿易戰(zhàn)對經(jīng)濟數(shù)據(jù)產(chǎn)生影響，但也表示美聯(lián)儲將非常謹慎，確保政策收緊步伐不會過快，并重申加息過快或過慢都可能帶來損害，如果經(jīng)濟反應不好，完全可以及時扭轉加息路徑。

此外，鮑威爾在新聞發(fā)布會上還特別指出，金融風險仍在可控范圍，在密切關注非金融企業(yè)，非金融類企業(yè)的杠桿率實際上非常高，并不認為家庭信貸增速過快。但是，過去兩個經(jīng)濟周期并未因通貨膨脹而結束，而是由于金融不穩(wěn)定，所以需要對此特別警惕。他宣布將從明年1月起在每次FOMC會議后舉行新聞發(fā)布會，并持續(xù)更新季度經(jīng)濟預期。雖然這意味著美聯(lián)儲將加強與市場的溝通，減少市場的“意外”，但也使得加息或貨幣政策調整的窗口不再拘泥于每季度末，投資者需保持更高的警惕。

而另一方面，歐央行則展示了較為鴿派的態(tài)度，收緊進程落后于市場此前預期。6月14日，歐央行宣布在9月QE計劃到期后，將10-12月的資產(chǎn)購買規(guī)模削減至150億/月，并將于年末停止QE，并且還明確表示政策利率至少保持不變直至2019年夏天，隨后依據(jù)情況而定;德拉吉強調，未來若有必要保持大量貨幣刺激措施，該行政策委員會準備好調整所有政策工具。雖然政策仍在收緊，但整體基調較直接停止QE的預期更為鴿派。在此前的報告中我們就強調過，基于基本面的邊際不利變化，歐央行貨幣政策正?；念A期將出現(xiàn)搖擺。歐美央行政策態(tài)度上的反差使得歐元大跌，美元指數(shù)一度升至95。

二、民企信用債違約也有自身的原因

未來三年，防范化解重大風險是三大攻堅戰(zhàn)之首，其中地方政府和國有企業(yè)去杠桿又是重中之重。以資產(chǎn)負債率來衡量的話，去杠桿一方面要求企業(yè)利潤穩(wěn)定增長，進而實現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值;另一方面要求控制債務增長，從而實現(xiàn)資產(chǎn)負債率的逐步下降。但從表1來看，在國有企業(yè)去杠桿的同時，私營企業(yè)卻在快速加杠桿，信用狀況有所惡化。

1. 國有及國有控股企業(yè)：2016年以來利潤增速持續(xù)高于整體水平，但投資受到限制，因而資產(chǎn)負債率持續(xù)下降。

2. 私營企業(yè)：利潤增速持續(xù)低于整體水平，但投資卻持續(xù)加速，使得其資產(chǎn)負債率顯著提升。尤其是2018年前4個月，資產(chǎn)負債率比2017年全年水平提升了4.1個百分點。

所以，雖然融資環(huán)境收緊，特別是資管新規(guī)出臺之后銀行非標資產(chǎn)快速回表，而表內信貸額度偏緊等因素是民企信用債違約的主因，但民間投資加速、資產(chǎn)負債率上升等微觀層面的變化也不可忽視。

三、食品價格只需關注豬肉嗎?

雖然2000年時我國豬肉消費量已達到3958萬噸，而牛肉消費量僅僅為510萬噸，人均豬肉消費量為31公斤，而人均牛肉消費量僅為4公斤，但在2000年之后的絕大部分時間內，豬肉消費量的環(huán)比增速仍處于牛肉之上，較高的基數(shù)并未使得豬肉消費量增速低于牛肉。

但這一現(xiàn)象在2015年時出現(xiàn)了逆轉，豬肉消費量環(huán)比增速到目前為止已連續(xù)3年跌落負區(qū)間，而與此相反的是，牛肉的消費量環(huán)比增速呈現(xiàn)出逐年走高的跡象，目前人均豬肉消費量已由高點41.81公斤下降至39.43公斤，而人均牛肉消費量則上升至接近6公斤的歷史新高。

從近幾年CPI中豬肉與牛肉項的價格同比走勢來看也可以發(fā)現(xiàn)，趨勢上牛肉基本處于單邊上漲狀態(tài)之中，而豬肉價格則呈現(xiàn)波動。雖然兩者的波動幅度仍不可同日而語，但考慮到豬肉項在CPI中約有2.5%的權重，而牛肉項權重大致也在2%左右，未來牛肉價格的上漲或許在一定程度上能夠彌補豬肉價格的低迷。

四、投資需求被政策抑制

近期信用收緊和結構性去杠桿對部分投資需求造成較為明顯的壓制。例如，近兩月公用事業(yè)增加值當月同比增速分別為8.8%和12.2%，增速已接近2013年以來的最高水平。然而，行業(yè)投資反而跌至2013年以來的最低水平，4月投資增速為-8.4%，5月降幅進一步擴大至-10.8%。生產(chǎn)旺盛而投資低迷是違背經(jīng)濟學原理的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象的發(fā)生顯示是行業(yè)受到外生沖擊所致。

政策對投資需求的抑制不但發(fā)生在基建投資領域，融資環(huán)境惡化對民間投資、下游行業(yè)投資意愿都造成不利影響。例如，今年以來在股票市場表現(xiàn)一直不錯的醫(yī)藥行業(yè)，過去一個季度行業(yè)利潤增速達到37.3%，5月行業(yè)PPI同比增長2,7%，達到2012年以來的最高水平，但是5月行業(yè)投資投資增速同比下降6.4%。

總之，由于政策的影響，一部分投資需求難以用傳統(tǒng)的投資指標來顯示，供需背離的原因可能就在這里。或許我們更應該關注價格水平的環(huán)比變化來觀察實體經(jīng)濟的真實需求。展望未來，一旦信用環(huán)境出現(xiàn)改善跡象，這部分被政策抑制的投資需求將會逐步體現(xiàn)在行業(yè)投資數(shù)據(jù)上。