港股第一牛股楓葉教育(01317)“陣亡”!誰扔的手榴彈?

在各大券商連續(xù)好幾個月的“瘋狂”推薦之后，終于有機構(gòu)發(fā)出了不一樣的聲音。近日，中金公司和大華繼顯均發(fā)出研報，下調(diào)楓葉教育(01317.HK)的評級。受此消息影響，被譽為今年港股第一牛股的楓葉教育股價連續(xù)兩日下跌——繼7月28日下跌3.15%后，29日楓葉教育再跌19.88%。

智通財經(jīng)獲悉，楓葉教育慘遭下調(diào)評級，一方面是中金認為當前股價已經(jīng)極為充分地反應了公司的業(yè)務(wù)表現(xiàn)，一方面或還與楓葉教育之前發(fā)行的購股權(quán)有關(guān)。

當前股價已充分反映內(nèi)在價值?

今年以來，楓葉教育的股價一路攀升，從1月4日的3.67港元，最高漲至7月27日的8.57港元，漲幅高達133.5%。股價的大漲一方面是受公司業(yè)績增長的推動，一方面與各大券商“齊心協(xié)力”地推薦也不無關(guān)系。

智通財經(jīng)發(fā)現(xiàn)，從今年開始，包括野村證券、建銀國際、國信香港、第一上海等在內(nèi)的多家券商首次覆蓋該股，并給予其買入評級。之后，更有包括安信國際、中金公司、東興證券、摩根大通等連續(xù)發(fā)布研究報告，紛紛表示看好推薦。這種“集體推薦”一直持續(xù)至今。

不過，最近市場終于出現(xiàn)了不一樣的聲音。大華繼顯將楓葉教育的評級由“買入”下調(diào)至“持有”，中金公司也將其評級從“推薦”下調(diào)至“中性”。

中金公司發(fā)布研報指出，楓葉教育當前股價已接近其6月份給出的9港元目標價，已經(jīng)充分反映其內(nèi)在價值，上行空間有限。而大幅擴張及可行使的購股權(quán)可能增加楓葉教育的運營風險，因此將楓葉教育目標價從9港元下調(diào)11%至8港元。

這里的大幅擴張指的是楓葉教育在今年中報里透露，計劃2016/17學年在浙江平湖、陜西西安和江蘇淮安新開7所學校，并計劃通過在義烏、天津和湖北若干城市新設(shè)3至4所新學校，提高當前已形成的學校網(wǎng)絡(luò)的滲透率。

中金公司認為，大幅擴張學校規(guī)?？赡芾蛯W費和使用率，因為新學校的使用率可能低于已經(jīng)成熟的學校進而減低公司的利潤率水平。

2500萬股購股權(quán)或影響財務(wù)表現(xiàn)?

另一個隱憂事關(guān)公司發(fā)行的購股權(quán)。去年6月8日，楓葉教育與丁香匯和香港智信兩家公司簽訂相關(guān)委聘協(xié)議，并同意向丁香匯和香港智信合共授出2500萬股的購股權(quán)，行使價格為4港元。其中丁香匯獲得750萬股的購股權(quán)股份，香港智信獲得1750萬股。

楓葉教育稱，丁香匯主要從事提供策略顧問服務(wù)和投資管理服務(wù)，將協(xié)助公司優(yōu)化發(fā)展策略和實施有效的投資或重組計劃。香港智信主要從事提供投資者關(guān)系服務(wù)，將協(xié)助公司促進和維護與中國內(nèi)地投資者及金融新聞媒體之間的交流和關(guān)系。

按照約定，2015年6月8日之后的18個月內(nèi)的任何時間，若楓葉教育連續(xù)15個交易日的各日市值均不低于80億港元，則購股權(quán)的40%可以行使。若在2015年6月8日之后的36個月內(nèi)的任何時間，楓葉教育連續(xù)15個交易日的各日市值均不低于100億港元，則購股權(quán)的剩余60%可以行使。

智通財經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，從去年6月底至今年6月底，楓葉教育的普通股總數(shù)一直維持在13.5968億股。按80億港元的市值計算，股價需達到5.88港元左右，丁香匯和香港智信就能行使40%的購股權(quán);按100億港元的市值計算，股價需達到7.35港元左右，丁香匯和香港智信才能行使剩余60%的購股權(quán)。

雖然從5月底開始，楓葉教育的股價就一直在5.88港元以上，從7月13日開始就一直在7.35港元以上，但根據(jù)楓葉教育最新披露的股份變動情況，除7月15日有一名董事行使了公司上市前就授予的購股權(quán)，使公司股份數(shù)目增加約107萬股外，截至目前還沒有新的購股權(quán)獲得行使。

中金公司認為，丁香匯和香港智信的2500萬股購股權(quán)可能在當前股價下被行使，而這或?qū)魅~教育2016/2017學年的財務(wù)表現(xiàn)造成明顯影響。根據(jù)中金公司的測算，如果購股權(quán)分別行使40%和100%，楓葉教育的每股收益增速可能從21%分別下降至5%和-19%。

購股權(quán)條款不合理?

綜合以上因素，中金公司將楓葉教育2017財年的收入預測下調(diào)2%至10億元(人民幣，下同)，2016財年和2017財年的凈利潤預測分別下調(diào)6%和13%至2.46億元和2.98億元(剔除購股權(quán)費用的影響)，對應每股盈利0.18元和0.22元，并建議投資者獲利了結(jié)。

受此消息影響，楓葉教育今日盤中一度觸及6.41港元的低位，跌幅高達22.77%。最終收報6.65港元，跌19.88%，成交額4.63億港元。

有消息稱，今日下午，楓葉教育緊急召開臨時電話會議，對中金的報告作出回應。雪球網(wǎng)一位名為“等著螞蟻變大象”的用戶透露會議內(nèi)容顯示，楓葉教育認可中金公司關(guān)于利潤率下降的說法，因為公司新開了許多小學和初中，這些新開學校的利潤率水平?jīng)]有高中部高，因此會拉低公司整體利潤率水平，但是公司凈利潤絕對值是增長的。

該用戶透露的會議內(nèi)容還顯示，楓葉教育并沒有支付丁香匯和智信財經(jīng)任何公關(guān)費用，而且兩家公司也并沒有提供與購股權(quán)相匹配的服務(wù)，所以購股權(quán)還沒有發(fā)行。但楓葉教育承認發(fā)行購股權(quán)的行權(quán)條件的相關(guān)條款不合理。未來要不要發(fā)這些購股權(quán)的決定權(quán)在公司，如果這些購股權(quán)最終被行權(quán)，將會在三年內(nèi)攤銷，計入股權(quán)激勵費用。

該消息的真實性目前還有待進一步證實。