伍戈：基建托底，還是拖累經(jīng)濟(jì)？

本文來源微信公眾號“伍戈經(jīng)濟(jì)筆記”，作者華融證券伍戈、文若愚、吳文鈺、劉心文，原文標(biāo)題《基建托底，還是拖累經(jīng)濟(jì)?》。

核心觀點

1. 基建投資往往是中國經(jīng)濟(jì)的重要引擎，甚至是托底經(jīng)濟(jì)的主要手段。然而，今年第一季度以來基建投資呈現(xiàn)快速下滑，引發(fā)了各界對其拖累經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂。在日益趨嚴(yán)的財政整頓和金融監(jiān)管的大背景下，基建投資究竟受到了怎樣的影響、未來是否延續(xù)快速下滑的趨勢?這些都直接關(guān)乎宏觀經(jīng)濟(jì)動能的研判。

2. 財政整頓并未對基建融資造成過大壓力。在“開前門、堵后門”的原則下，政府一方面增加債務(wù)規(guī)?！伴_前門”，另一方面約束無序舉債“堵后門”。其主要目的是為了規(guī)范而非限制地方融資，更多影響的是相關(guān)融資的結(jié)構(gòu)。預(yù)計今年通過政府支出、城投債、PPP提供的資金有望達(dá)到10.9萬億，同比增長 15%。

3. 金融監(jiān)管強(qiáng)化對基建融資造成的壓力更為明顯。在“防風(fēng)險”的主旋律下，各類監(jiān)管措施尤其是資管新規(guī)的出臺，使得金融機(jī)構(gòu)難以主動派生信用并擴(kuò)張貨幣總量，加之對資金流向的嚴(yán)格限定，這些都將抑制金融資源流向基建。預(yù)計今年由各金融機(jī)構(gòu)提供的基建資金至少縮水至6.2萬億，同比下滑6%。

4. 展望下半年，隨著地方債發(fā)行節(jié)奏加快等，基建投資的下行速度有望趨緩。從目前資金來源來看，全年廣義基建投資可維持在6%-7%左右的增速，與6.5%的預(yù)期GDP增長目標(biāo)大體吻合。由于現(xiàn)階段宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體尚好，基建投資仍未到積極托底時。當(dāng)然，未來需要高度關(guān)注金融監(jiān)管強(qiáng)化對基建的非線性影響。

引 言

基建投資往往是中國經(jīng)濟(jì)的重要引擎，甚至是托底經(jīng)濟(jì)的主要手段。然而今年年初以來，無論是基建的同比增速還是其對固定資產(chǎn)投資的貢獻(xiàn)率，均呈現(xiàn)了快速下滑的態(tài)勢，這引發(fā)了各界對其拖累經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂。

圖1：基建投資加速下滑引發(fā)擔(dān)憂

來源：根據(jù)Wind計算整理。

注：2018年統(tǒng)計局對基建投資口徑進(jìn)行了更改，目前其公布的是狹義基建投資的概念。具體地，狹義基建投資是指：交通運(yùn)輸、倉儲和郵政，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)這兩個行業(yè)投資額的總和;而廣義基建投資則是在狹義基礎(chǔ)上增加電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資額。為了與2017年以及過去進(jìn)行對比，本文中所提到的基建投資均指向廣義的概念。

從歷史數(shù)據(jù)來看，基建的融資直接決定著基建的投資。在日益趨嚴(yán)的財政整頓和金融監(jiān)管的大背景下，基建投資究竟受到了怎樣的影響、未來是否延續(xù)快速下滑的趨勢?這些都直接關(guān)乎宏觀經(jīng)濟(jì)動能的研判。

圖2：基建資金的來源及其影響因素

來源：筆者自行整理。

注：1.括號內(nèi)的數(shù)字是根據(jù)2017年數(shù)據(jù)估算的基建資金各部分占比。2.“其它政府支出”包括除地方債以外的財政支出、政府性基金支出和政府各部門債券。3.“其他金融機(jī)構(gòu)”包括自籌資金內(nèi)除去政府性基金支出、政府各部門債券、城投債、信托貸款、委托貸款以外的其他部分。4.為了簡便，我們暫忽略基建投資資金中受政策影響較小的8%左右的其他資金和外部融資。

財政整頓對基建影響多大?

財政整頓并未對基建融資的規(guī)模造成過大壓力。在“開前門、堵后門”的財政整頓原則下，政府一方面增加債務(wù)規(guī)模“開前門”，另一方面約束無序舉債“堵后門”。其主要目的是為了規(guī)范而非限制地方融資，更多影響的是相關(guān)融資的結(jié)構(gòu)。具體來看：

第一，新增地方債的全年額度有所增加，下半年發(fā)行節(jié)奏預(yù)計加快。國發(fā)[2014]43號《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》要求不得挪用債務(wù)資金或改變既定資金用途，因此置換債對基建資金的影響不大。而作為基建融資的重要渠道，新增地方債今年增加了5500億左右，同比增長34%。

觀測歷史規(guī)律可發(fā)現(xiàn)，5月到8月通常為地方債發(fā)行的高峰。截至今年5月底，置換債加新增債一共發(fā)行了1萬億左右，按照全年規(guī)劃預(yù)計下半年將會發(fā)行2.2萬億地方債。從高頻數(shù)據(jù)來看，目前地方債的發(fā)行速度已開始加快(僅6月的前六天就已發(fā)行了超1000億)。隨著地方債供給的逐步加大，基建的資金壓力將有所緩解。

圖3：5-8月往往是地方債發(fā)行的高峰期

來源：根據(jù)Wind整理計算。

注：地方債包括新增債和置換債，盡管從圖中看上去2018年發(fā)債減少，其原因是2018年的置換債與2017年相比減少了約1.7萬億，但用于基建的新增債相較于2017年相比增加了5500億。

第二，不同信用等級的城投債發(fā)行規(guī)模今年明顯分化，總量上預(yù)計會有小幅收縮。受打破剛性兌付的潛在影響，今年以來不同信用等級的城投債的發(fā)行出現(xiàn)明顯分化：低評級城投債信用利差持續(xù)走高，發(fā)行額下滑明顯;高評級城投債信用利差則呈現(xiàn)下行趨勢，發(fā)行規(guī)模顯著增加。我們預(yù)計，今年全年高評級城投債擴(kuò)張2000億，低評級城投債收縮4000億左右;城投債發(fā)行總規(guī)模有望達(dá)到1.7萬億，比去年減少2000億左右，同比下降11%。

圖4：不同信用等級的城投債發(fā)行出現(xiàn)顯著分化

來源：根據(jù)Wind整理繪制。

第三，財政部目前清理的PPP項目大多處于發(fā)起階段，對今年基建投資的實際影響有限。財政部對PPP監(jiān)管的目的是為了清除不合規(guī)的項目，而不是限制其發(fā)展。5月初，國辦發(fā)布《關(guān)于對2017年落實有關(guān)重大政策措施真抓實干成效明顯地方予以督查激勵的通報》獎勵了部分推廣PPP較成功的省份，這表明了政府對PPP整體上依然是支持的。值得注意的是，PPP項目發(fā)起到落地需要一年左右的時間，且PPP實際投資額的計算是由目前落地的存量項目和新增項目共同構(gòu)成。隨著PPP清庫逐漸告一段落，未來PPP的節(jié)奏有望顯著加快。我們預(yù)計全年P(guān)PP貢獻(xiàn)的投資額約為3萬億左右，同比增長約20%。

圖5：被清理的PPP大多處于發(fā)起階段，落地的項目仍將增加

來源：根據(jù)Wind整理。

注：此處暫時只考慮財政整頓對PPP的影響，金融監(jiān)管的影響將在后文中論述。

第四，受益于前期土地市場的火爆，其它政府支出項對基建投資的貢獻(xiàn)也會增加。財政支出主要受赤字率的影響，預(yù)計今年用于基建的財政支出資金與去年持平為1.3萬億左右;而政府性基金支出中，占比較大的是土地出讓獲得的資金，由于今年土地供應(yīng)顯著增加，目前政府土地出讓收入的累計同比仍維持在40%的高位。即使下半年土地市場受房地產(chǎn)商資金流的壓力邊際趨冷，今年用于基建的政府性基金支出也會增長至2.65萬億左右。綜上，預(yù)計今年通過政府支出、城投債、PPP提供的資金有望達(dá)到10.9萬億，同比增長 15%。

金融監(jiān)管強(qiáng)化對基建影響多大?

金融監(jiān)管強(qiáng)化對基建融資造成的壓力更為明顯。在“防風(fēng)險”的主旋律下，各類監(jiān)管措施尤其是資管新規(guī)的出臺，使得金融機(jī)構(gòu)難以主動派生信用并擴(kuò)張貨幣總量，加之對資金流向的嚴(yán)格限定，這些都將抑制金融資源流向基建。具體來看：

第一，信托貸款受到監(jiān)管影響，對基建資金的貢獻(xiàn)預(yù)計會有顯著收縮。從過去信托業(yè)協(xié)會公布數(shù)據(jù)來看，信托貸款中大約有20%的資金流向了基建相關(guān)行業(yè)。而近期的《關(guān)于規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)的通知》明確指出，不得將信托資金違規(guī)投向地方政府融資平臺等限制或禁止領(lǐng)域。今年年初以來，信托貸款存量同比逐步下滑，每月新增信托貸款更是已處于負(fù)數(shù)區(qū)間。按照這個下滑趨勢，預(yù)計今年投向基建的信托資金收縮至8600億，同比下滑15%。

圖6：投向基建的信托貸款預(yù)計大幅度收縮

來源：根據(jù)Wind、信托業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)整理繪制。

第二，銀行表內(nèi)信貸受到監(jiān)管影響相對較小，對基建的貢獻(xiàn)預(yù)計會有小幅增加。今年對各類金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的加強(qiáng)，意味著銀行表內(nèi)信貸需要承接更多源于基建建設(shè)的融資。按照歷史規(guī)律，我們預(yù)計今年銀行表內(nèi)貸款預(yù)計增加至2.54萬億左右，同比增加10%。

第三，除去信托貸款以外，其他通過金融機(jī)構(gòu)的基建融資方式也同樣受到嚴(yán)格約束。例如，資管新規(guī)嚴(yán)格控制了通道業(yè)務(wù)和期限錯配;《打贏保險業(yè)防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)的總體方案》嚴(yán)禁保險公司違法違規(guī)向地方政府提供融資;《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關(guān)問題的通知》嚴(yán)禁政策性、開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)為地方政府和國有企業(yè)提供各類違規(guī)融資?？紤]到各類金融監(jiān)管加強(qiáng)，并參照信托貸款的下滑速度，預(yù)計今年由其他金融機(jī)構(gòu)提供的基建資金縮水至2.8萬億左右，同比下滑15%。綜上，今年由各類金融機(jī)構(gòu)提供的基建資金將從6.6萬億縮水至6.2萬億左右，同比下滑6%。

表1：基建資金來源估算(2018年)

來源：筆者自行計算。

展望下半年，隨著地方債發(fā)行節(jié)奏加快等，基建投資的下行速度有望趨緩。從上述各項資金來源來看，今年基建可得的融資額約為18.6萬億，由此可維持6%-7%左右廣義基建投資的增速，與6.5%的預(yù)期GDP增長目標(biāo)大體吻合。由于現(xiàn)階段宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體尚好，基建投資仍未到積極托底時。當(dāng)然，未來需要高度關(guān)注金融監(jiān)管強(qiáng)化對基建的非線性影響。

圖7：基建未到積極托底時

來源：根據(jù)Wind計算繪制。

注：產(chǎn)出缺口是根據(jù)工業(yè)增加值計算得出。

基本結(jié)論

一是財政整頓并未對基建融資造成過大壓力。在“開前門、堵后門”的原則下，政府一方面增加債務(wù)規(guī)?！伴_前門”，另一方面約束無序舉債“堵后門”。其主要目的是為了規(guī)范而非限制地方融資，更多影響的是相關(guān)融資的結(jié)構(gòu)。預(yù)計今年通過政府支出、城投債、PPP提供的資金有望達(dá)到10.9萬億，同比增長 15%。

二是金融監(jiān)管強(qiáng)化對基建融資造成的壓力更為明顯。在“防風(fēng)險”的主旋律下，各類監(jiān)管措施尤其是資管新規(guī)的出臺，使得金融機(jī)構(gòu)難以主動派生信用并擴(kuò)張貨幣總量，加之對資金流向的嚴(yán)格限定，這些都將抑制金融資源流向基建。預(yù)計今年由各金融機(jī)構(gòu)提供的基建資金至少縮水至6.2萬億，同比下滑6%。

三是展望下半年，隨著地方債發(fā)行節(jié)奏加快等，基建投資的下行速度有望趨緩。從目前資金來源來看，全年廣義基建投資可維持在6%-7%左右的增速，與6.5%的預(yù)期GDP增長目標(biāo)大體吻合。由于現(xiàn)階段宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體尚好，基建投資仍未到積極托底時。當(dāng)然，未來需要高度關(guān)注金融監(jiān)管強(qiáng)化對基建的非線性影響。(編輯：劉瑞)