王老吉即將一統(tǒng)涼茶江湖之際，我想談?wù)剬Π自粕?00874)的一些看法

本文來源于“阿爾法工場”微信公眾號，作者“群獸中的一只貓”。文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

白云山（SH:600332/HK:00874)關(guān)注度挺高，我就在此拋磚引玉，簡單地寫寫邏輯，當(dāng)做探討。說不定有些朋友一些深度的思考都沒說出來，正好可以補充我的認知。

投資白云山的主要邏輯：

*白云山更接近消費品的邏輯，而非藥品。

*股價多年不漲后，17年中報、三季報業(yè)績增速非常漂亮，在這之后體現(xiàn)的是可持續(xù)性的成長。

*中期成長性在加強，部分板塊有可持續(xù)的好的變化發(fā)生。

*估值合理，特別是H股。

和市場不同的一些認知：

*不存在財務(wù)造假，銷售費用問題16年公司已經(jīng)確認過，是舊事重提。

*王老吉業(yè)績由于外部原因出現(xiàn)顯著增長拐點，市占率達到70%，大概率加速成長。

*市場普遍對管理層營銷能力與多元化保有消極預(yù)期，這點有待商榷。

*部分業(yè)務(wù)存在彈性，市場未注意到（參考17年所有公開研報以及論壇數(shù)據(jù)）。

*部分負面認知，中期不太可能發(fā)生。

01 主要邏輯

具體的邏輯展開如下：

【1】 王老吉灌裝涼茶中期內(nèi)存在一倍到兩倍的成長空間。利潤率與市場份額大概率雙提升。并且存在徹底搞定競爭對手的可能。

加多寶管理層內(nèi)部震蕩加?。ɡ绫鰢鴥?nèi)裁員70%，虧損55億），這樣情況下營銷陣地就很難穩(wěn)住，快消品很怕這點。

今年3月21日加多寶總裁和副總經(jīng)理雙雙被免職，可能動蕩會加劇，并且在短期內(nèi)無法集中精力拼營銷。王老吉如果能把握這點有可能在涼茶一舉實現(xiàn)絕對壟斷地位。

目前最清晰的邏輯是市場份額的增加導(dǎo)致收入利潤增長，同時價格戰(zhàn)、商戰(zhàn)減少導(dǎo)致銷售折扣和營銷費用雙降、通脹的傳導(dǎo)可能導(dǎo)致漲價、高毛利新品的放量等，有可能毛利與凈利潤都會提升。

海外市場也開始有一點點增量，在東南亞和歐洲看得到王老吉但看不到加多寶。

王老吉和加多寶的價格戰(zhàn)和商戰(zhàn)的慘烈程度，在國內(nèi)快消品之間不說絕無僅有也是十分罕見的：2012年到2014年，僅僅兩年加多寶光品牌改名就花費了近100億。在營銷渠道上投入的費用稍微降低一點點，就能對凈利增長產(chǎn)生很直觀的影響。

具體看兩者份額的對比，從4:6，到6:4，再到現(xiàn)在王老吉占據(jù)70%的市場份額。

基本上隨著價格戰(zhàn)的落幕以及加多寶大精力放在內(nèi)部整合、通脹傳導(dǎo)可能導(dǎo)致主動提價。王老吉的市場份額、利潤率進而都可能得到提升。

看下過去凈利潤率：

從14年的3%到現(xiàn)在的7%，其實看4年前公司管理層的目標(biāo)只達成了一半。公司目標(biāo)是17年市占率70%，凈利率10%，凈利率的目標(biāo)今年會有些希望。

不過也不一定能回到多年前加多寶那樣近20%的水平，但和可比公司對照還存在一些空間。更高毛利率的新品（黑涼茶）等的銷量增加也可能提供增量。

綠盒王老吉的官司一波三折，隨著中糧慢慢掌控加多寶，這個問題有望得到解決，只是早晚的問題。如果解決了，隨著渠道的協(xié)同，可能在業(yè)績上會有積極體現(xiàn)。

這里說下長期邏輯，這是我和市場不太一樣的認知。

雖然整體涼茶市場每年的增速在下降，但是還有每年約4%的增量空間。一些投資者引用理論說明一個飲料品類的生命周期大概4-5年，涼茶是不是會徹底地涼了。

我覺得概率不大。

別說可口可樂，承德露露、椰樹椰汁也作為單一的品類生存了很多年，并沒有5年就過氣，快消品研究的5年周期更多的指向是單一的口味飲品（體現(xiàn)在口味區(qū)分、其他因素同質(zhì)化）。

而無論是涼茶還是椰汁，都不是這類飲品。從過去的存續(xù)期歷史也可以得到佐證。

目前的行業(yè)增速放緩有內(nèi)外各種原因，例如本身含糖量高、內(nèi)部創(chuàng)新不足、外部消費場景的變更而產(chǎn)品開發(fā)和營銷沒跟上等等。這里不展開，但大部分是可能克服的困難。

而且直接拿多年以后可能的邏輯來判斷中期或者短期的業(yè)績，肯定也是錯的。

【2】 金戈18年有望保持20%-30%或以上的成長，19年亦有望保持不錯增速。中藥品種受益于漲價以及集中度提升可能貢獻增量，化藥業(yè)務(wù)保持穩(wěn)中有增狀態(tài)。

公司整個大南藥收入業(yè)務(wù)收入77.95億，凈利潤10.86，凈利率14%，在我看來整個凈利率算是可以了。

其實對所有藥企來說中藥板塊都不太賺錢，賺錢的是otc，保健品或者類保健品類的otc。所以白云山中藥業(yè)務(wù)板塊最值錢的是那些老IP。

中成藥每年需要投入的研發(fā)不多，主要是吃老本，從這個意義上來說白云山、同仁堂之類的企業(yè)有著很大的優(yōu)勢。

去年整個中藥材指數(shù)其實有些微下降，不過白云山用的很多中藥材價格有所上升。因此利潤率一般。今年這塊成本有可能下降。

中藥板塊大多是看原材料波動吃飯的業(yè)務(wù)。不過很多企業(yè)的中藥品種有雷。

白云山大部分的藥物都不錯，退一步來說即至少可以當(dāng)做保健品用。夏桑菊、板藍根這些都是喝喝沒有壞處的東西，作為飲品不錯。即使被詬病的消渴丸，添加的格列本脲也是有效的，只不過總體價格高了一些，不算雷。

17年到18年OTC藥品總體都有漲價，終端調(diào)研過來很明顯。

有效常用藥例如紅霉素軟膏之類的漲幅很大，這點也在目前的一季報中得到了驗證。這部分增量會在今年慢慢釋放。

中藥的主要的邏輯是:通脹的傳導(dǎo)，飛檢、監(jiān)管力度加大使得小企業(yè)產(chǎn)能出清從而有利于集中度提升。

同時，因為白云山在零售端的加速布局也有利于自身藥品的銷售。去年整個中藥行業(yè)承壓，今年可能會好點。

再來看金戈，下圖是2015-2016年枸櫞酸西地那非片在中國城市零售藥店終端市場份額變化情況：

金戈依然保持不錯的增速，主要因素在于性價比和渠道。2014 年公司50mg 口服片劑上市，上市當(dāng)年實現(xiàn)營收5635 萬元，2015 年和2016 年的銷售收入分別為2.3 億元和4.0 億元，17年是5.63億。長期看來威脅是希愛力。

希愛力比萬艾可貴挺多的。目前全球ED 藥物中希愛力的規(guī)模已經(jīng)超過了萬艾可，兩者都是處方藥，但多數(shù)銷量還是在零售端。16年樣本億元中西地那非和他達拉非的份額基本一致。

但是零售終端的銷售量遠遠大于通過醫(yī)院的銷售量。這一類藥物雖然是處方藥，還是有點類似消費品的邏輯。

希愛力的專利在2020年4月到期，估計白云山也會有點想法。如果能銜接上仿制藥，加上渠道優(yōu)勢，在ED治療領(lǐng)域有望保持優(yōu)勢。

此外，金戈的高利潤率還在于原料藥也是自己生產(chǎn)的。新的規(guī)格可能也能貢獻一定的增量。

其他藥物方面，借用一下@清風(fēng)若逸的數(shù)據(jù)，感謝。他統(tǒng)計的數(shù)據(jù)挺全的：

從15年到現(xiàn)在，銷售額破億的品種逐漸增加。銷量下降比較多的有兩種，消渴丸，頭孢硫脒，其他品種基本都保持穩(wěn)定或者上升。

消渴丸主要還是因為性價比的緣故。頭孢硫脒是第一代抗菌素，屬于限制使用級抗菌素。

其他產(chǎn)品基本是普藥，白云山的市場份額也都較高，要大增長不現(xiàn)實，不過受益于普藥集中度提高有望保持穩(wěn)定增速。

最值得期待的是金戈，其他還有頭孢地尼、華佗再造丸滋腎育胎丸?；幹饕a(chǎn)品都在抗生素領(lǐng)域，競爭力還可以，時不時受益于流感還可能爆發(fā)。

從整個產(chǎn)品線來看，白云山還是有一定競爭力的，或者也可以從側(cè)面證明白云山的營銷能力并不差。在剩下來的一堆千萬級別的產(chǎn)品力以后也可能慢慢孕育出億級的產(chǎn)品，只是需要時間。

【3】 醫(yī)藥商業(yè)未來一兩年可能貢獻大的業(yè)績彈性。

重慶醫(yī)藥股份未來一兩年內(nèi)有望增厚業(yè)績。大商業(yè)業(yè)務(wù)收入43億，毛利率才7%，凈利率1%不到。去年商業(yè)受兩票制政策收入下滑16%，今年可能繼續(xù)承壓。

之前在評論上海醫(yī)藥和國藥股份時我說過，去年（16年）就投資醫(yī)藥商業(yè)的投資者完全搞錯了邏輯，集中度上升的邏輯是用來對沖行業(yè)下滑的，還要考慮具體的影響和時間。而隨著兩票制全國的推進，最早18年底負面效果高峰將會慢慢過去。而醫(yī)藥商業(yè)的彈性也將于19年開始釋放一些。

商業(yè)包括批發(fā)業(yè)務(wù)與零售業(yè)務(wù)。兩票制目前承壓的主要是調(diào)撥業(yè)務(wù)，而對于直銷業(yè)務(wù)的擴張是有利的。目前是利弊參半，但長遠看來開來利大于弊。等待最壞的過去，好的變化就可能到來。

不過因為廣藥的醫(yī)藥商業(yè)在地區(qū)內(nèi)并不占有絕對優(yōu)勢，所以這塊的空間有彈性但具體多大還需要保持跟蹤。

國藥一致2016年的營收412.48億元，在廣東省的醫(yī)藥分銷業(yè)務(wù)收入達到218億元。而華潤廣東2016年營收247.94億元，廣州醫(yī)藥要想在競爭中占領(lǐng)高地實屬不易。

公司入股重慶醫(yī)藥公司股份股份原值1.5億，st建峰重組后毛估估算增加一倍，如果在近兩年釋放也是一塊利潤來源。即使繼續(xù)持有，對公司進軍重慶地區(qū)也會有幫助。

【4】 可能利好的或有因素。

減稅是個短期利好。公司百多億的現(xiàn)金，可能在一兩年內(nèi)收購到不錯的產(chǎn)品。

例如之前提到的犀利愛（這名字我覺得不錯，建議公司可以參考），也有可能收購其他化藥品種。公司自己提出OTC藥品快消化，這方面的戰(zhàn)略有可行空間。和默克的合作以及生物藥，都存在著利好的可能。

也不要把公司當(dāng)成傻子，如果事不可行，公司會克制。國企雖然沖勁不足，但追責(zé)也很嚴肅。

王老吉藥業(yè)股份可能收回，微小利好（兒童藥渠道）混改。公司增加利潤考核權(quán)重。外部中藥板塊最悲觀的時期可能要過去了等等。

這些邊邊角角不一定能貢獻大的增長，但對中期的利潤或者市場心理會有不錯的提振作用。而且有些拓展也代表了未來的方向。

強思危，弱思機，因此在估值低估的情況下值得多思考。

02 負面展望以及判斷

【1】 財務(wù)披露以及真實性。

這點我認為是市場最大的誤解。

關(guān)于營銷方式更改導(dǎo)致費用率下降，銷售折扣上升，從而營收增長、消費費用下降，市場居然能在這個問題上發(fā)酵兩次，我覺得真的要多珍惜機會。

我說過投資者的基礎(chǔ)能力包括信息收集以及邏輯思維。大多數(shù)投資者最大的問題并不在于判斷和邏輯思維，而在于第一步的信息收集能力就做的很差勁。

無論是否長期跟蹤者，只要你充分看研報和調(diào)研或者自己電話調(diào)研都知道這個問題是個笑話。16年10月份興業(yè)證券以及中金的研報已經(jīng)詳細的說明過這個問題。

這種做法其實是很多消費品企業(yè)的慣常做法，格力以前給經(jīng)銷商的支出不就部分用產(chǎn)品折扣或者產(chǎn)品抵扣嗎？更別說很多快消品企業(yè)都在這么做。

相反，我認為白云山的財報披露算是我看過的企業(yè)中做的比較好的。

例如中藥產(chǎn)品，每一種的主要成分，甚至有時候成本也都有披露。

如果研究做的細一點，每種原料都進行跟蹤都可能，對業(yè)績的預(yù)測把握也更大些。細分產(chǎn)品的銷售數(shù)據(jù)也披露地比較詳細，很容易跟蹤變化。資本負債表、利潤表也比較清爽。

而且身為國企，本身利益訴求上造假風(fēng)險遠遠大于所得。

2. 營銷能力以及李楚源總的水平。

營銷能力上文從主要品種的變遷中已經(jīng)說過了，不算很牛，但絕對還算可以。

中藥品種很多都靠營銷推動，這點做的還可以。此外建議投資者去看看王老吉與加多寶纏斗的歷史，我覺得王老吉的很多戰(zhàn)略特別有意思，從這點看管理層能力可圈可點。

年輕的朋友如果有看《萬萬沒想到》，應(yīng)該還記得金戈的廣告吧，這投放能力不錯吧。

去看看李總的經(jīng)歷，也會對這點有所認識。在一個訪談中，李總提到他一年工作360天，一天16個小時，每天工作能晚上12點前做完就很開心了。你可以不認同，但這樣應(yīng)該算認真吧。即使打個折。

也說說缺點，李總說15年金戈超過偉哥，實際上17年都還沒超過，說明有時候還是有點浮夸。包括在之前的很多戰(zhàn)略上，14年推出的白云山鐵瑪，說要和金戈相對應(yīng)，實際涼了。蟲草飲也一樣。

以前企業(yè)業(yè)績差時在年報里基本也不分析具體原因，這點是很多國企的通病。我印象比較深的有長安汽車，每次業(yè)績不好管理層找各種理由，偏偏邏輯還能自洽。但是就是一點用都沒有。

很多人詬病他的發(fā)言，我看法比較中性。

很多發(fā)言其實僅僅只是表面浮夸宣傳，無傷大雅，還省了很多廣告費。就和董明珠之前的做法一樣。

股票漲的時候董明珠就是董小姐，做什么都好，被吹上天。股票跌的時候就變成董大媽，做什么都是錯的，人性使然。

營銷能力上我給白云山70分，不算好也不算差。

【3】 國企動力不足，股東利益述求不一致，增發(fā)攤薄權(quán)益。

增發(fā)、員工持股綁定了利益，動力會有所改善。從17年的數(shù)據(jù)和信息看來，管理層有做好業(yè)績的強烈動機。

利益訴求這點就還好。增發(fā)確實是我不太滿意的一點，從當(dāng)初以及結(jié)果看來，增發(fā)必要性不足。

但也能體諒，管理層當(dāng)初對于加多寶競爭的激烈性預(yù)期較高。而且資本市場也已經(jīng)給了“懲罰”，14年到現(xiàn)在利潤幾乎增長了一倍，但股價幾乎沒動。

考慮到股本，可以認為漲了40%，白云山一直流享受不到估值提升，也是市場對這點已經(jīng)給了反應(yīng)。好處在于最近兩年不太可能再增發(fā)了。

【4】 不看好醫(yī)藥商業(yè)并購，多元化沒有重點。

我覺得長期看并購還是必要的。廣藥的凈利潤率不到1%，彈性很大，并購了廣藥后整體形成了產(chǎn)業(yè)閉環(huán)，沒有太多短板，對長遠發(fā)展有好處。對短期是有影響。18年下半年或者19年整個醫(yī)藥商業(yè)好起來后反而能貢獻彈性。

多元化主要看投入，如果投入能接受，不會太侵蝕利潤我覺得可以適當(dāng)給予一點試錯空間。畢竟想要進步，該犯的錯誤一點都不會少。

【5】王老吉商標(biāo)注入。短期內(nèi)可能會影響利潤，但大概率財務(wù)的是攤銷的形勢，利潤影響不大。

03 有關(guān)市場面的思考

由于主要邏輯判斷與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的緣故，企業(yè)過去的業(yè)績成長因素，對當(dāng)前以及可預(yù)見的短期未來沒有太多可以借鑒的東西。主要體現(xiàn)在經(jīng)營數(shù)據(jù)背后的管理因素以及市場因素，這些在第二部分已經(jīng)都說了。

主要邏輯還是業(yè)績的成長，而王老吉達成絕對壟斷算是足夠銳利的邏輯，其次有新商業(yè)的邏輯。所以基于過去業(yè)績推演出的基本面邏輯不是太重要。整個估值邏輯都不太一樣。

2018年是王老吉品牌成立的190周年，企業(yè)管理層對業(yè)績的訴求會是比較好的市場面因素。同時股價多年不漲，隨著業(yè)績的加速成長股價應(yīng)會有一定的變現(xiàn)，參考同行業(yè)標(biāo)的估值還有一定空間。

看2015年和2016年的業(yè)績，業(yè)績在股價上是會有直接反應(yīng)的。16年甚至是按照季度。說明在估值合理的情況下，業(yè)績會在股價上反應(yīng)。

金戈沒到達一定量后，對利潤的貢獻沒那么大。同樣，王老吉沒達到一定市占率的時候，營銷投入太大，凈利率難提高，過去凈利率提升緩慢。而目前到達臨界值了。最好的情況就是盡力壓制加多寶，然后讓市占率達到80%以上，凈利率提高。

再說說之前基金為什么跑？中藥今年以來負面不斷，增發(fā)坑了基金，增加股本，大商業(yè)承壓。（2月份記錄）。

補充一下關(guān)于一季度業(yè)績的一點看法，一季度業(yè)績有一些偶然因素，年中增速可能會回落。不過不改中期業(yè)績向好。上文數(shù)據(jù)大多寫于2月份，因此部分數(shù)據(jù)時效性僅供參考。

最后，關(guān)于估值就不多說了，目前白云山H從底部上來已接近翻倍。至于絕對估值，自己可以用假設(shè)算算，財務(wù)數(shù)據(jù)也都很簡單。

財務(wù)分析是用來驗證定性判斷的。自己一定要做，因為相對很簡單，這里就不寫了。業(yè)績預(yù)測也很簡單，基于上文的分析，各個板塊數(shù)據(jù)自己拉一拉，也很快，這里就簡略了。

跟蹤的時候除了以上提到的點還包括包材的價格，白糖的價格，注意多元化的出血項例如大醫(yī)療板塊的支出等。隨便扯扯也花了一下午了，有什么核心要素思考歡迎補充。

（編輯：文文）