煤機(jī)市場仍有150%提升空間，三一國際（00631）何以獨(dú)占鰲頭？

本文來源于招商證券國際的最新研報(bào)，作者為分析師焦一丁、譚璐。

根據(jù)估算，2018-2019年新增煤炭機(jī)械化產(chǎn)能和更新產(chǎn)能的煤機(jī)需求約對應(yīng)8.02/8.07億噸，較2012年煤機(jī)投資高峰提35.5%-36.6%。

在計(jì)入煤機(jī)單價(jià)下降因素后，我們預(yù)計(jì) 2019年中國煤機(jī)市場規(guī)模約為1,000億元人民幣，較 2012年提升 10%，較 2017年提升接近 200%，龍頭企業(yè)還有 10%的市場集中度提升紅利。

煤機(jī)復(fù)蘇行業(yè)龍頭普遍受益，但招商證券國際認(rèn)為三一國際( 00631)在凈利彈性、規(guī)模效應(yīng)和激勵機(jī)制上均較同業(yè)有優(yōu)勢，是行業(yè)首選，維持公司 4.19港元的目標(biāo)價(jià)，對應(yīng) 17.42/14.36倍 2018-19年市盈率。

煤炭產(chǎn)能缺口已現(xiàn)，機(jī)械化煤炭產(chǎn)能不減反增

雖然煤炭行業(yè)仍在經(jīng)歷供給側(cè)改革，但實(shí)際上是產(chǎn)能結(jié)構(gòu)的調(diào)整，即去除落后產(chǎn)能（機(jī)械化程度低的產(chǎn)能）轉(zhuǎn)而提升機(jī)械化程度高的產(chǎn)能。根據(jù)我們的估算，2017年的煤炭機(jī)械化產(chǎn)能較 2012年提升了 6.1億噸，而根據(jù)能源局的披露，目前仍有 6.85億噸的在建未聯(lián)產(chǎn)試運(yùn)行產(chǎn)能。供給側(cè)改革實(shí)際上為煤炭機(jī)械的發(fā)展提供了新的市場空間和資金支持。

5月發(fā)改委發(fā)文抑制煤價(jià)過熱，同時(shí)提出的 9項(xiàng)措施中就包括“增產(chǎn)量”和“增產(chǎn)能”。除了快速增加的機(jī)械化產(chǎn)能，由于煤機(jī) 5-8年的更新周期，機(jī)械化產(chǎn)能基數(shù)的增大也增加了每年煤機(jī)的更新需求。我們預(yù)計(jì) 2018-19年新增煤炭機(jī)械化產(chǎn)能和更新產(chǎn)能的煤機(jī)需求分別比 2012年提升 27.3%/28.2%和 62.8%/62.8%。

行業(yè)表現(xiàn)：周期的力量不可忽視

煤機(jī)市場仍有150%市場提升空間。

我們認(rèn)為在市場空間和資金都充足的情況下，煤機(jī)行業(yè)已明顯處于上升周期。由于歷史中國煤機(jī)市場發(fā)展較快，2012年之前基本沒有任何周期屬性，但我們比較海外同業(yè)發(fā)現(xiàn)，礦用設(shè)備基本一個上行周期至少持續(xù) 3年以上。

在市場規(guī)模的計(jì)算上，我們根據(jù)煤炭采集和洗選行業(yè)固定資產(chǎn)和公司市場占有率兩種方式估算 2012年煤機(jī)高峰期煤機(jī)市場規(guī)模在 800-1,000億元人民幣（下同）之間，2017年恢復(fù)至 350億元人民幣左右，我們預(yù)計(jì) 2019年如果煤機(jī)達(dá)到周期高點(diǎn)，市場規(guī)模有望達(dá)到 880-1,100億元人民幣（已計(jì)入2012年至今煤機(jī)單價(jià)下降 1/3-1/4的價(jià)格因素）；同時(shí)由于行業(yè)在下行周期持續(xù)整合，我們預(yù)計(jì)龍頭企業(yè)還能享受 10%的市場占有率提升紅利。對比工程機(jī)械行業(yè)，我們認(rèn)為煤機(jī)行業(yè)前期高點(diǎn)“激進(jìn)銷售”的問題遠(yuǎn)小于工程機(jī)械行業(yè)，行業(yè)市場規(guī)模重回高點(diǎn)是大概率事件。

同業(yè)比較：選擇業(yè)績有彈性、規(guī)模效應(yīng)和激勵模式占優(yōu)的公司

我們從四個維度比較了同業(yè)公司。

1）盈利彈性：三項(xiàng)費(fèi)用占比的對比中三一國際的占比最高，這意味著如果未來公司收入快速增長，盈利的彈性越大;在 2017年行業(yè)收入均大幅增長的同時(shí)，三一國際的三項(xiàng)費(fèi)用的相對和絕對增速都是最小的，我們預(yù)計(jì)在公司產(chǎn)品線不發(fā)生重大變化的情況下，公司的三項(xiàng)費(fèi)用仍將保持較低的增速。

2）規(guī)模效應(yīng)：雖然三一國際從單一體量上講是最小的，但由于三一重工(600031 SH)和三一國際業(yè)務(wù)有較大的協(xié)同效應(yīng)，同時(shí)兩者共享采購和海外銷售平臺，研發(fā)上也有一定的互補(bǔ)性，所以我們認(rèn)為在規(guī)模效應(yīng)上三一國際在行業(yè)中是占優(yōu)的。

3）激勵機(jī)制和企業(yè)制度：在我們對比的企業(yè)中，只有三一國際是民企，公司于 2017年末剛剛完成股權(quán)激勵，而其他3家企業(yè)短期都沒有股權(quán)激勵的操作，僅鄭煤機(jī)有員工持股計(jì)劃。我們認(rèn)為民企，尤其是三一集團(tuán)在過往的競爭中有非常好的表現(xiàn)，我們也認(rèn)為三一國際有機(jī)會在掘進(jìn)機(jī)以外的煤機(jī)市場和礦用設(shè)備領(lǐng)域快速成長，獲得比同業(yè)更快的增長速度。

4）業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：我們看到由于煤機(jī)的強(qiáng)周期性，行業(yè)內(nèi)公司普遍拓展了自己的收入來源，每家行業(yè)各有千秋。但目前來看，煤機(jī)和工程機(jī)械等大型設(shè)備的毛利率在制造業(yè)中仍是較高的。

綜合來看，認(rèn)為三一國際在煤機(jī)上行周期中將是表現(xiàn)最好公司之一，是我們的行業(yè)首選標(biāo)的，給予公司 4.19港元的目標(biāo)價(jià)，對應(yīng) 17.42/14.36倍 2018-19年市盈率。

（編輯：文文）