特步國際(01368)：業(yè)績拐點已至，渠道變革引領(lǐng)長期復(fù)蘇

本文來源微信公眾號“國信海外觀察”，作者王學(xué)恒，丁詩潔。

投資摘要

體育用品市場持續(xù)復(fù)蘇，國產(chǎn)品牌口碑提升

我國體育用品行業(yè)歷經(jīng)庫存危機渠道調(diào)整，已經(jīng)走出陰影，市場規(guī)模連續(xù)4年呈雙位數(shù)穩(wěn)步增長，未來空間廣闊。多項調(diào)查顯示中國年輕消費者對國產(chǎn)體育品牌的口碑提升。我們將體育品牌分為三個梯隊，盡管近年處于第一梯隊的國際品牌市場份額持續(xù)提升，但處于第二梯隊的國產(chǎn)龍頭品牌保持了穩(wěn)定的市占率，顯示了一定的競爭力，低線城市消費升級也為國產(chǎn)品牌貢獻了增量。

三年轉(zhuǎn)型業(yè)績拐點初現(xiàn)，大股東持股比例高

公司定位于專業(yè)運動時尚品牌，專注跑步系列，同時具備時尚性。2017年，公司業(yè)績呈現(xiàn)復(fù)蘇跡象，下半年收入下降幅度為2.1%，比上半年的8.8%明顯收窄，并且一次性回購庫存造成的虧損已經(jīng)發(fā)生完畢，凈利率有望明顯恢復(fù)。大股東持股比例高達60%，亦體現(xiàn)公司管理層較強的管理能力和動力。

渠道模式變革完成，推動業(yè)務(wù)加速復(fù)蘇

公司經(jīng)過三年轉(zhuǎn)型，對零售渠道進行了顛覆式的調(diào)整。在線下渠道方面，公司將分銷渠道扁平化，由40家獨家總代理直營，結(jié)合ERP系統(tǒng)和大數(shù)據(jù)分析對零售店鋪全面掌控，通過數(shù)據(jù)化手段將服務(wù)水平標準化，復(fù)制到整個零售網(wǎng)絡(luò)，并將店鋪形象升級為體驗中心，有效提升坪效超過10%。在線上渠道方面，公司率先推出線上專供+O2O的業(yè)務(wù)模式，能夠在滿足消費者多樣化需求、提升購物體驗的同時，使集團與總代理形成雙贏，從而最大程度促進公司業(yè)績。

業(yè)績初步驗證，持續(xù)增長動能充足

公司內(nèi)生增長復(fù)蘇已經(jīng)持續(xù)體現(xiàn)，在2018Q1線下同店銷售低雙位數(shù)增長，2017年底公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)比年中明顯減少了30天。未來公司發(fā)展多品牌外延的基礎(chǔ)也已經(jīng)具備，有息負債率持續(xù)維持在20%的較低水平，現(xiàn)金收入比高，賬上現(xiàn)金多達38億元。另外，管理層傳遞出十足的信心：公司2017年派息比率高達103.8%，董事長自2017年底至今持續(xù)增持接近1500萬股，近期增持價格與當(dāng)前股價已經(jīng)十分接近，并且管理層未來仍計劃繼續(xù)增持。

投資建議:把握業(yè)績拐點，首次覆蓋給予“買入”評級

我們認為，未來新渠道模式仍將持續(xù)釋放動能，推動公司業(yè)績繼續(xù)高速增長。我們預(yù)測2018-2020年公司收入增速分別為14.9%/16.8%/19.1%;凈利潤增速分別為44.6%/21.5%/24.1%;對應(yīng)EPS分別為0.27/0.32/0.40元。公司當(dāng)前股價對應(yīng)2018-2020年的PE分別為15.5x/13.0x/10.4x。結(jié)合自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法，對應(yīng)2018年18xPE，我們認為公司合理價格區(qū)間為5.8-6.0港元，首次覆蓋給予“買入”評級。

風(fēng)險提示

1.公司新渠道模式后續(xù)經(jīng)營狀況不及預(yù)期;2.未來收購新品牌嚴重拖累公司業(yè)績;3.公司產(chǎn)品出現(xiàn)重大負面新聞嚴重影響公司品牌形象;4.社會零售消費總額、市場需求規(guī)?？焖傧禄?/p>

以下為研報原文：

體育用品市場持續(xù)復(fù)蘇，國產(chǎn)品牌口碑提升

1.行業(yè)走出陰影，長期空間廣闊

2017年市場規(guī)模約2000億，維持低雙位數(shù)增長

2008年北京奧運會結(jié)束后，中國體育用品行業(yè)由于粗放經(jīng)營、野蠻擴張、渠道庫存積壓等多種因素，在短期的爆發(fā)增長進入長達5年的衰退期，行業(yè)增速下滑;同時在電商的沖擊下，實體門店關(guān)店潮到來。以安踏、李寧、特步、361度和Kappa這5個品牌統(tǒng)計的門店數(shù)，從2011年底的3.5萬家快速下降至2013年底的3萬家。2014年及以后，行業(yè)調(diào)整出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，據(jù)歐睿國際統(tǒng)計2014年行業(yè)增速恢復(fù)至10%以上的水平，2017年中國體育用品行業(yè)規(guī)模達2120億元，同比增長12%。

中國體育消費仍有較大空間，未來三年有望保持雙位數(shù)增長

我們用中美兩國人均體育消費額占人均可支配收入的比重進行比較發(fā)現(xiàn)，美國人均體育用品消費占人均可支配收入的比例在0.69%-0.74%之間，而中國這一比例在0.54%-0.57%之間。隨著我國人民生活水平提高和運動健身理念的流行，我們認為這一比例將會持續(xù)提升。因此，假設(shè)體育用品行業(yè)整體規(guī)模增速=人口增速(0.59%)+人均可支配收入增速(8.3%)+體育消費比例提升，預(yù)計到2020年行業(yè)仍有望保持雙位數(shù)增長。另外，在體育消費中，功能性體育用品需求增強。根據(jù)歐睿國際統(tǒng)計，2017年中國體育用品市場中功能性鞋履在所有類別中增幅最大，達到18%。

2.國產(chǎn)品牌口碑提升，年輕一代更愛國貨

瑞信在2018年發(fā)布的《第八年度新興市場消費者調(diào)查報告》中指出，中國消費升級中“民族主義”正在提升。此次調(diào)查覆蓋了中國、印度、墨西哥、俄羅斯和巴西等多個新興經(jīng)濟體的1.4萬名消費者。結(jié)果顯示，在中國18-65歲的消費者中，更愿意購買國產(chǎn)運動鞋服的消費者比例從2010年的15%提升到了2017年的19%。在選擇家電品牌上，18-29歲的消費者偏好國產(chǎn)品牌的比例最高，達到90.7%。

騰訊收集超1.5萬份調(diào)查問卷，發(fā)布《騰訊00后研究報告》，結(jié)果顯示超過一半00后認為國外品牌不是加分項，國產(chǎn)品牌不比國外品牌差。現(xiàn)在00后在學(xué)校更洋溢著民族自豪感和自尊心，支持國產(chǎn)變成了他們關(guān)心國家的一種方式。

3.國產(chǎn)品牌應(yīng)對國際品牌沖擊具備一定的競爭力

消費升級背景下，進口品牌沖擊對國產(chǎn)龍頭品牌影響不大。根據(jù)歐睿國際統(tǒng)計的2016年中國運動鞋服市場市占率前30的品牌，我們將其按照國際品牌、國產(chǎn)品牌和30名以外的其他品牌分為三類進行統(tǒng)計，結(jié)果顯示：1.行業(yè)集中度提升速度較快，30名以外的小品牌市占率下降明顯，前30品牌市占率由2013年的76.4%提升至84.5%;2.國產(chǎn)龍頭品牌市占率基本維持在25%-26%的水平，而國際品牌的市占率從47.3%持續(xù)提升至55.4%。

我們認為這一變化顯示了兩個層面的消費升級：首先，消費水平較低的消費者，隨著收入水平提升和國產(chǎn)品牌的改進，從購買不知名的品牌(前30以外)逐漸過渡到購買國產(chǎn)龍頭品牌;與此同時，中等消費水平的消費者在消費升級的潮流中，對價位更高的國際大品牌的消費增加。因此，正負兩種作用導(dǎo)致居于第二梯隊的市占率變化不大，國產(chǎn)龍頭品牌體現(xiàn)了一定的競爭力。

三年轉(zhuǎn)型業(yè)績拐點初現(xiàn)，大股東持股比例高

1.主打運動時尚的中國龍頭體育品牌

公司是專業(yè)運動時尚品牌。公司于2002年創(chuàng)立，自2015年品牌轉(zhuǎn)型后專注跑步領(lǐng)域，同時具有時尚性。在體育營銷方面，公司在2017年贊助了40場跑步賽事，連續(xù)三年蟬聯(lián)中國贊助最多馬拉松賽事體育用品品牌，并且為每項賽事的唯一體育品牌贊助商;除跑步外，足球為公司品牌策略的補充部分，主要贊助青少年足球賽事;公司贊助的體育明星包括攬獲全運會三枚短跑金牌的“飛人”謝震業(yè)等。娛樂營銷方面，知名藝人謝霆鋒十多年來一直擔(dān)任公司代言人，并于2016年成為公司股東;2017年公司簽約高人氣演員趙麗穎及林更新為新的代言人。

“中國跑者首選品牌”的品牌形象深入人心，休閑時尚系列亦出現(xiàn)爆款。在專業(yè)跑步方面，根據(jù)悅跑圈統(tǒng)計，特步在中國三大馬拉松賽事中位居國產(chǎn)跑鞋第一名;另外，在所有運動品牌中，特步位列北京馬拉松的第四名、廣州馬拉松的第四名和廈門國際馬拉松的第二名，在這三項馬拉松中的市占率分別為10.5%、9.1%和20%。在休閑時尚方面，公司推出的趙麗穎和林更新同款小白鞋在2017年“雙十一”線上銷量超過15萬雙。

2.業(yè)績復(fù)蘇拐點顯現(xiàn)

公司業(yè)績呈現(xiàn)復(fù)蘇跡象。2017年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入51.13億元，同比下降5.2%;但公司收入已經(jīng)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，2017 H2收入下降2.1%，相比2017H1 下降8.8%有明顯的收窄趨勢。同樣，公司實現(xiàn)歸母凈利潤4.08億元，同比下降22.7%;由于公司在2017年一次性回購庫存虧損1.208億元，若排除此項損失影響，公司2017年歸母凈利潤為5.29億元，同比增長0.2%。

公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)在近4年來基本維持鞋履與衣服6:4的比例，2017年鞋履占比63.71%，服裝占比34.41%，配飾占比1.88%。毛利率方面，鞋履、衣服和配飾的毛利率依次降低，2017年分別為45%、42.2%和39.2%。整體毛利率為43.9%，同比上升0.7個百分點，主要由于精簡業(yè)務(wù)部門及電商的貢獻增加導(dǎo)致，公司電商的毛利率高于整體業(yè)務(wù)的毛利率。

公司銷售費用率有望控制在現(xiàn)有水平。公司2017年銷售費用率達17.82%，同比上升2個百分點，主要是廣告費用增加專業(yè)運動員代言和跑步活動推廣增加有關(guān)。公司廣告和推廣費用率通常維持在11%到13%的水平，而2015年高于此水平達到14.7%，主要是因為2015年是公司由時尚運動公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型為跑步為主的專業(yè)體育時尚品牌的第一年。2017年公司廣告和推廣費用率大12.9%，今后公司仍將繼續(xù)盡量維持11%-13%的水平，暫無大幅提升銷售費用率的計劃。

注重功能性產(chǎn)品研發(fā)，研發(fā)支出水平較高。2017年公司研發(fā)費用占營收比重達2.8%，為行業(yè)內(nèi)較高水平，并且公司仍將持續(xù)注重研發(fā)投入。在產(chǎn)品轉(zhuǎn)型為以跑步為核心的專業(yè)定位后，公司在過去三年組建了一支國際設(shè)計師領(lǐng)導(dǎo)的設(shè)計團隊，兼具時尚感和功能性與舒適感兼?zhèn)涞捏w育產(chǎn)品的專業(yè)知識。公司亦與美國陶氏化學(xué)公司、3M公司、英威達公司以及日本東麗株式會社等領(lǐng)先的國際纖維材料開發(fā)商合作，共同開發(fā)纖維科技。

在跑鞋方面，公司根據(jù)處于不同體驗階段跑者的需求量身定做特步產(chǎn)品。于2017年間，公司推出競速快跑、動力暢跑及舒適易跑三個核心跑鞋系列，更好地滿足專業(yè)、高級跑者、普通跑者及入門級跑者不同的需求。在跑步服裝方面，為了應(yīng)對跑者遇到的不同天氣狀況和運動狀態(tài)，公司推出酷干科技、釋冰科技、熱能科技、XTEP-SHIELD、XTEP-COMFORT及XTEP-STRONGER六大核心科技平臺。

公司管理費用率有望顯著降低。2017年，公司管理費用率為15%，同比上升1.7個百分點，變動原因主要包括：(1)回購2015年底前生產(chǎn)的產(chǎn)品產(chǎn)生的一次性虧損1.208億元(2016年無);(2)有關(guān)股份獎勵計劃的員工成本4540萬元(2016年無);(3)研發(fā)費用1.43億元，占收入比例2.8%(2016年為2.6%);(4)存貨減值人民幣2600萬元(2016年無);(5)應(yīng)收貿(mào)易款壞賬撥備6680萬元(2016年2.22億元)。目前公司三年轉(zhuǎn)型已完成，預(yù)計未來三年內(nèi)大概率不再出現(xiàn)一次性回購虧損和大額壞賬撥備，股份獎勵攤銷成本預(yù)計逐年遞減，研發(fā)費用率小幅提升，因此，結(jié)合公司銷售增長的規(guī)模優(yōu)勢綜合判斷，我們認為公司未來三年管理費用率有望比2017年顯著下降。

毛利率有望維持現(xiàn)有水平，而凈利率將逐步抬升。2017年，公司毛利率為43.9%，未來，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)穩(wěn)定在現(xiàn)有水平，以及保持ASP水平平穩(wěn)通過走量來提升收入的戰(zhàn)略，公司毛利率有望保持現(xiàn)有水平;2017年公司凈利率為7.98%，在毛利率、銷售費用率、財務(wù)費用率等條件穩(wěn)定而管理費用率有望大幅下降的基礎(chǔ)上，公司未來凈利率有望逐步恢復(fù)。

3.股權(quán)高度集中，經(jīng)營管理動力足

大股東持股比例高達60%，員工股份獎勵計劃力度較強。截至2017年12月31日，董事長丁水波及其家族成員的家族信托占公司股權(quán)比例達60.1%，另外公司在2017年1月10日向員工授出5千萬股，占公司公告日期已發(fā)行股份約2.25%。我們認為公司高度集中的股權(quán)以及員工股份獎勵計劃為公司的業(yè)績持續(xù)改善提供了一定的保障和激勵，激發(fā)公司管理層與員工專注提升公司業(yè)績的動力。

業(yè)績初步驗證，持續(xù)復(fù)蘇動能充足

1.內(nèi)生增長持續(xù)復(fù)蘇：同店銷售加速，應(yīng)收賬期縮短

線下同店增速持續(xù)提升，同行比較具備競爭優(yōu)勢。2018Q1，公司同店銷售錄得同比低雙位數(shù)增長，比2017Q4的高單位數(shù)增速更上一個臺階，創(chuàng)下2016Q1以來的新高。同店銷售反映經(jīng)營長于一年的實體店鋪的銷售表現(xiàn)，這些店鋪占特步品牌總店數(shù)的約70%。同時，零售折扣保持7.5-8折的低水平，存貨亦保持約4個月的健康水平。目前，安踏和361度目前僅公布零售價值增長，李寧公布線上線下合計的同店增長，而這兩種口徑統(tǒng)計的增速一般都高于純線下同店增速，因此，結(jié)合數(shù)據(jù)我們可以大致判斷，公司進入2017年以來，線下同店增速普遍相比李寧和361度更快。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)加快。因總代理商負責(zé)承擔(dān)其直營店的大部分資本費用，公司在轉(zhuǎn)型期間自愿為獨家總代理商延長應(yīng)收賬款信貸期，在資本密集投入期向其提供幫助。目前，獨家總代理商直營店的開店過程已大部分完成，公司擬將應(yīng)收貿(mào)易款項信貸期調(diào)回至合約內(nèi)訂明的120天。于2017年12月31日，公司的應(yīng)收貿(mào)易款項周轉(zhuǎn)天數(shù)從 2017年6月30日的164天減至130天。

2.外延擴張基礎(chǔ)扎實：杠桿低，現(xiàn)金足

公司財務(wù)狀況健康，業(yè)務(wù)現(xiàn)金流較好。公司杠桿水平較低，近五年有息負債率基本維持在20%的較低水平;公司現(xiàn)金收入情況亦較好，現(xiàn)金收入比(經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/營業(yè)收入)多數(shù)在10%以上。

公司賬上現(xiàn)金超過38億元，2017年派息比率超過100%。公司多年來現(xiàn)金較充足，2017年貨幣資金高達38億元。另外，公司自上市以來基本上維持60%的高派息比率，并且在2017年增派上市十周年特別股息，使得派息比率高達103.8%，顯示公司強大的現(xiàn)金儲備和管理層充足的信心。

未來公司開展多品牌戰(zhàn)略，計劃收購專注體育的國際化高端品牌。目前公司已大致完成自有特步品牌的三年轉(zhuǎn)型，計劃將開始尋求拓展品牌組合，面向高端市場及其他獨特的體育零售渠道。公司欲多元化品牌布局，以滿足不同消費者群體的需求，一方面能促進集團業(yè)績增長，另一方面能通過多元化的品牌低于市場波動。公司表示，將運用在中國分銷、零售及品牌管理的專長來經(jīng)營新品牌，采取謹慎的做法，以股東利益優(yōu)化的前提下進行任何投資或收購。在公司健康的財務(wù)狀況和強大的現(xiàn)金儲備下，我們認為公司對未來開展多品牌戰(zhàn)略已打下堅實基礎(chǔ)。

3.大額員工股份激勵持續(xù)執(zhí)行，管理層多次增持彰顯信心

大額股份激勵分期5年執(zhí)行，有望持續(xù)激勵員工推動公司業(yè)績增長。于2017年1月10日，董事會議決根據(jù)股份獎勵計劃向作為本集團雇員的股份獎勵承授人無償授出合共5千萬股獎勵股份，占公司于公布日期已發(fā)行股本約2.25%。

董事長大額增持彰顯信心，管理層擬繼續(xù)增持。公司董事長丁水波先生從2017年12月12日起持續(xù)增持，主要發(fā)生在2017年12月中下旬和2018年4月底至5月初兩個時間段內(nèi)，累計增持1487.5萬股，估算金額約5695.4萬港元，平均持股成本3.83港元/股。截至目前，董事長丁水波先生最后一次增持在2018年5月9日，增持100萬股，價格為4.89港元，彰顯對公司業(yè)績強大的信心。并且，公司在2018年2月進行了2次回購，共180萬股。另外，公司在 2018年5月7日發(fā)布公告，已授權(quán)股份獎勵受托人購買不超過2千萬股，董事長及高管有意繼續(xù)增持，同樣顯示出公司管理層十足的信心。

投資建議：把握業(yè)績拐點，給予“買入”評級

1.估值假設(shè)

在消費升級，體育用品行業(yè)回暖的大背景下，公司作為國產(chǎn)龍頭品牌具備較強的競爭優(yōu)勢。目前，公司經(jīng)過三年轉(zhuǎn)型，業(yè)績初步呈現(xiàn)拐點，2018年一季度運營表現(xiàn)已初步驗證公司轉(zhuǎn)型取得成效。在新的扁平化渠道模式下，公司應(yīng)用全覆蓋ERP系統(tǒng)和數(shù)據(jù)化手段，結(jié)合清晰的線上布局，將全面進入新的零售模式。在充滿激情的專業(yè)管理團隊的帶領(lǐng)下，我們相信未來3年內(nèi)公司復(fù)蘇將會持續(xù)較強的勢頭?；谝陨戏治?，我們做出以下假設(shè)：

(1) 公司轉(zhuǎn)型完成后渠道管理順利，加快開店步伐，2018-2020年分別新增特步主品牌店鋪300家、600家、600家;童裝調(diào)整順利，2018-2020年分別新增150家、200家和300家;

(2) 公司關(guān)閉業(yè)績較差的小店，開設(shè)大店，并且隨著零售轉(zhuǎn)型服務(wù)標準化，形象店消費體驗改善，連帶率提升，公司零售店效持續(xù)提升;

(3) 公司線上渠道增速持續(xù)高于線下，營收占比逐步提升;

(4) 公司保持現(xiàn)有ASP，線下銷售毛利率維持現(xiàn)有水平;線上渠道隨著O2O占比增加，毛利率小幅下滑至于線下水平相近;

(5) 公司維持廣告推廣費用11-13%的水平，規(guī)模優(yōu)勢使銷售費用率小幅下降;

(6) 公司未來三年內(nèi)不再進行一次性庫存回購，存貨減值保持現(xiàn)有水平，股份獎勵攤銷逐年遞減，疊加規(guī)模優(yōu)勢，使得公司2018年管理費用率將明顯下降，2019-2020年持續(xù)小幅下降;

公司未來三年每年資本支出保持公司指引2018年1億元人民幣的水平。

2.盈利預(yù)測

公司轉(zhuǎn)型完成，業(yè)績復(fù)蘇有望持續(xù)，我們預(yù)測2018-2020年公司收入增速分別為14.9%/16.8% /19.1%;凈利潤增速分別為44.6%/21.5%/24.1%;對應(yīng)EPS分別為0.27/0.32/0.40元。公司當(dāng)前股價對應(yīng)2018-2020年的PE分別為15.5x/13.0x/10.4x。

3.同業(yè)公司估值對比

公司相比同業(yè)其他公司具備明顯的低估值、高增值的優(yōu)勢，我們認為市場對公司業(yè)績復(fù)蘇仍未充分認識。公司作為中國龍頭體育品牌，渠道轉(zhuǎn)型完成，業(yè)務(wù)模式清晰，業(yè)績反轉(zhuǎn)已得到初步驗證，建議把握買入機會，迎接戴維斯雙升。

4.估值的敏感性分析

在較好和較差的兩種情境下，假設(shè)公司的營收增速、毛利率、凈利率、所得稅稅率和股利分配比率均好于或差于預(yù)期3%，則對應(yīng)當(dāng)前股價公司2018年P(guān)E分別為13.2x和19.3x。

5.首次覆蓋給予“買入”評級

我們采用公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)(FCFF)，得到公司的折現(xiàn)每股價值為6.02港元。我們所做的基本假設(shè)如下：

我們預(yù)計公司2018-2020年EPS分別為0.27/0.32/0.40元，基于自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，對應(yīng)2018年18x PE，我們認為公司合理價格區(qū)間為5.83-6.02港元，較2018年6月6日收盤價有14%-18%漲幅，給予買入評級。

6.風(fēng)險提示

1. 公司新渠道模式后續(xù)經(jīng)營狀況不及預(yù)期;

2. 收購新品牌嚴重拖累公司業(yè)績;

3. 公司產(chǎn)品出現(xiàn)重大負面新聞嚴重影響公司品牌形象;

4. 社會零售消費總額、市場需求規(guī)模快速下滑。

(編輯：劉瑞)