招商證券：宏觀視角下的大眾消費品行情

本文來自于“軒言全球宏觀”微信公眾號，原標(biāo)題為《【招商宏觀】宏觀視角下的大眾消費品行情——一圖一觀點（2018年第22期）》。

核心觀點：

我們在此前的周報中分析了由于精準扶貧和棚改貨幣化引起的收入差距收窄，當(dāng)前居民消費升級的增長點在于農(nóng)村居民和低線城市居民對生活必需品或大眾消費品方面。農(nóng)村居民在衣著、交通和通信以及醫(yī)療保健等領(lǐng)域的消費支出增速大幅領(lǐng)先于城鎮(zhèn)居民。這是觀察大眾消費品行情的一個視角。

另一個視角則可以從大眾消費品所處行業(yè)的產(chǎn)能利用率和行業(yè)投資的角度來看觀察其盈利增長態(tài)勢。1季度食品制造業(yè)、紡織業(yè)和醫(yī)藥制造業(yè)的產(chǎn)能利用率分別為76.1%、80.7%和79.6%，均比2017年全年水平上升0.5個百分點，而同期制造業(yè)整體產(chǎn)能利用率回落了0.5百分點。這表明大眾消費品行業(yè)需求旺盛，尤其是紡織業(yè)和醫(yī)藥制造業(yè)產(chǎn)能利用率在全行業(yè)中票高，供需關(guān)系趨于緊張，存在新增產(chǎn)能的需求。

然而，從制造業(yè)投資數(shù)據(jù)看，大眾消費品行業(yè)投資形勢較差。今年前4月食品制造業(yè)投資同比下降0.8%，醫(yī)藥制造業(yè)投資同比下降10.3%，紡織業(yè)投資增速僅為2.1%，均明顯低于去年全年的水平，也低于同期制造業(yè)整體4.8%的投資增速。這意味著這些行業(yè)的供需關(guān)系將持續(xù)緊張，行業(yè)漲價動力較強。

全行業(yè)PPI同比增速回落的同時，，今年前4月投資增速為負的食品制造業(yè)和醫(yī)藥制造業(yè)的PPI同比增速均好于去年同比水平，其中醫(yī)藥制造業(yè)PPI同比增速2.6%，快于去年同期1.7個百分點，也比2017年全年快1.1個百分點。對應(yīng)到行業(yè)利潤增速，最新一期的工業(yè)企業(yè)利潤當(dāng)季同比增速顯示，醫(yī)藥制造業(yè)利潤同比增長37.3%，食品制造業(yè)利潤同比增長12.3%，而供需關(guān)系比上述兩個行業(yè)相對緩和的紡織業(yè)，其利潤增速則只有3%，前4月PPI增速還有所回落。從這個角度看，醫(yī)藥和食品行業(yè)表現(xiàn)更為優(yōu)異，但若紡織業(yè)投資也跌入負增長狀態(tài)，紡織業(yè)也能獲得更強的利潤增長動力。

實際上，由于當(dāng)前緊信用的實際情況，盡管大眾消費品表現(xiàn)較好，盈利增長較快，但受制于政策的影響，行業(yè)投資意愿不強，大眾消費品行業(yè)的產(chǎn)能利用率將進一步提高。站在當(dāng)前時點，應(yīng)該更加關(guān)注紡織業(yè)的投資形勢。今年前兩月，紡織業(yè)投資增速高達12%，4月已經(jīng)跌至2.1%，增速回落幅度遠大于食品和醫(yī)藥行業(yè)。紡織業(yè)在未來將更有可能從供需緊張的關(guān)系中受益，進而提升盈利增速。

隨著產(chǎn)能利用率的進一步提升，受益于農(nóng)村居民和低線城市居民消費升級需求的大眾消費品行業(yè)盈利增長的確定性較高，在當(dāng)前波動率上升的A股市場中將獲得更多的確定性溢價。

一、宏觀視角下的大眾消費品行情

我們在此前的周報中分析了由于精準扶貧和棚改貨幣化引起的收入差距收窄，當(dāng)前居民消費升級的增長點在于農(nóng)村居民和低線城市居民對生活必需品或大眾消費品方面。這是觀察大眾消費品行情的一個視角。

另一個視角則可以從大眾消費品所處行業(yè)的產(chǎn)能利用率和行業(yè)投資的角度來看觀察其盈利增長態(tài)勢。1季度食品制造業(yè)、紡織業(yè)和醫(yī)藥制造業(yè)的產(chǎn)能利用率分別為76.1%、80.7%和79.6%，均比2017年全年水平上升0.5個百分點，而同期制造業(yè)整體產(chǎn)能利用率回落了0.5百分點。這表明大眾消費品行業(yè)需求旺盛，紡織業(yè)和醫(yī)藥制造業(yè)的供需關(guān)系趨于緊張，存在新增產(chǎn)能的需求。

然而，從制造業(yè)投資數(shù)據(jù)看，大眾消費品行業(yè)投資形勢較差。今年前4月食品制造業(yè)投資同比下降0.8%，醫(yī)藥制造業(yè)同比下降10.3%，紡織業(yè)投資增速僅為2.1%，均明顯低于去年全年的水平。這意味著這些行業(yè)的供需關(guān)系將持續(xù)緊張，行業(yè)漲價動力較強。

我們可以看到，前4月投資增速為負的食品制造業(yè)和醫(yī)藥制造業(yè)的PPI同比增速均好于去年同比水平，其中醫(yī)藥制造業(yè)PPI同比增速2.6%，快于去年同期1.7個百分點，也比2017年全年快1.1個百分點。對應(yīng)到行業(yè)利潤增速，去年11月至今年2月，醫(yī)藥制造業(yè)利潤同比增長37.3%，食品制造業(yè)利潤同比增長12.3%，而供需關(guān)系比上述兩個行業(yè)相對緩和的紡織業(yè)，其利潤增速則只有3%，前4月PPI增速還有所回落。

若從當(dāng)前緊信用的實際情況看，盡管大眾消費品表現(xiàn)較好，盈利增長較快，但受制于政策的影響，這些行業(yè)的投資意愿不強。隨著產(chǎn)能利用率的進一步提升，受益于農(nóng)村居民和低線城市居民消費升級需求的大眾消費品行業(yè)盈利增長的確定性較高，在當(dāng)前波動率上升的A股市場中將獲得更多的確定性溢價。

二、收入分配紅利又有新政策出臺

當(dāng)前工業(yè)企業(yè)盈利呈現(xiàn)出三項政策對抗名義GDP增速下降的格局，這三項政策分別是減稅降費、勞動力成本控制、去產(chǎn)能。這三項政策能推動利潤率的持續(xù)上升，從而在一定程度上抵消名義經(jīng)濟增長的放緩?；谶@個邏輯，可以量化預(yù)測2018年工業(yè)企業(yè)利潤增速的波動中樞是13.2%，具體請參考前期報告《量化“收入分配紅利”對企業(yè)盈利的貢獻》。

這三項政策上的支持，雖然屬于外生的力量，但卻表明了政策的一種中長期取向，即在政府、居民、企業(yè)三者之間的分配關(guān)系中，企業(yè)正在獲得政策上的“收入分配紅利”，而且在最近的政策中表現(xiàn)越來越明顯。

首先，防范化解重大風(fēng)險是未來三年三大攻堅戰(zhàn)之首，其中地方政府和國有企業(yè)去杠桿又是其中的重點，這要求產(chǎn)能過剩行業(yè)、國有及國有控股企業(yè)的利潤增長要相對穩(wěn)定，進而助力資產(chǎn)負債率逐步下降。2016年以來，鋼鐵煤炭企業(yè)、國有及國有控股企業(yè)的盈利改善程度明顯大于工業(yè)整體，但投資增速卻普遍低于整體，因而資產(chǎn)負債率降幅也大于整體。

其次，減稅降費、勞動力成本控制則屬于“降成本”措施，這集中體現(xiàn)在2016年8月22日國務(wù)院發(fā)布的《降低實體經(jīng)濟企業(yè)成本工作方案》，內(nèi)含6類措施：（1）降低稅費負擔(dān)；（2）降低融資成本；（3）降低制度性交易成本；（4）控制人工成本上漲，一是降低企業(yè)社保繳費比例，采取綜合措施補充資金缺口。二是嚴格執(zhí)行住房公積金繳存比例不超過12%的標(biāo)準。三是指導(dǎo)最低工資標(biāo)準調(diào)整幅度和調(diào)整頻率，保持工資水平合理增長。（5）降低用地、用能、物流成本；（6）提高企業(yè)資金周轉(zhuǎn)效率。

其中的重點是控制人口成本上漲，因為勞資關(guān)系是分配關(guān)系的主體。2018年5月25日，國務(wù)院又發(fā)布了《關(guān)于改革國有企業(yè)工資決定機制的意見》，更進一步體現(xiàn)了控制勞動力成本過快增長的政策取向——要求“當(dāng)年工資總額增長幅度可在不超過經(jīng)濟效益增長幅度范圍內(nèi)確定。效益下降的，當(dāng)年工資總額原則上相應(yīng)下降”，本質(zhì)是期望通過分配制度改革，來增強國有企業(yè)活力、提升國有企業(yè)效率，推動國有資本做強做優(yōu)做大。

三、5月最新數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟繼續(xù)向好

勞動力市場維持強勁，密切關(guān)注薪酬、核心通脹變化。5月美國非農(nóng)就業(yè)新增22.3萬人，超出預(yù)期和前值，非農(nóng)就業(yè)維持快速增長并創(chuàng)史上最長就業(yè)擴張周期，而3月JOLTS職位空缺猛增47.2萬人至655萬人，創(chuàng)歷史新高，自主離職率也持續(xù)走高，失業(yè)率降至3.8%，達到18年來新低，顯示出勞動力市場的緊張，不過勞動參與率微降至62.7%。5月美國平均時薪環(huán)比上升0.3%，同比增長2.7%， 好于預(yù)期，鑒于失業(yè)率已降至4%以下，我們提示大家關(guān)注薪酬和核心通脹，因為就業(yè)與薪酬壓力可能并非線型，而是可能在失業(yè)率降至某一水平后通脹壓力顯著上升。

5月情況顯示美國制造業(yè)擴張?zhí)崴?。最新的美國?jīng)濟褐皮書顯示，雖然對貿(mào)易不確定性有擔(dān)憂，今年4月底至5月初，美國經(jīng)濟繼續(xù)溫和擴張，制造業(yè)擴張明顯提速，超過一半的轄區(qū)報告制造業(yè)活動回升，三分之一的轄區(qū)報告制造業(yè)活動強勁，特別是金屬制品、重工業(yè)機械和電子設(shè)備等行業(yè)增長強勁；包括卡車司機，銷售人員，木工，電工，油漆工和信息技術(shù)專業(yè)人員等合格工人短缺的情況則與勞動力市場數(shù)據(jù)相互印證；相比之下，美國居民消費開支較為疲軟。

從工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)看，2018年以來整體工業(yè)生產(chǎn)愈加強勁，這一方面來自于油價上漲背景下采礦業(yè)的高增長支撐，一方面也來自于制造業(yè)生產(chǎn)的加速。制造業(yè)中生產(chǎn)加強較為顯著的行業(yè)依次為汽車及零部件、加工金屬制品和非金屬礦物制品。

四、原油價格回落的誘因

自2017年初開始，受益于OPEC與俄羅斯等十個非歐佩克國家的聯(lián)合減產(chǎn)，布油價格一路上漲至此前高點80.5美元/桶，累計漲幅超過46%。而近期原油價格出現(xiàn)比較明顯回落，布油已由此前高點回落至76.7美元/桶，跌幅接近5%，主要的誘因便來自于歐佩克與俄羅斯考慮放寬此前限產(chǎn)協(xié)議的消息。

原油價格上漲的背景之下，美國原油產(chǎn)量不斷走高，2017年末已超過沙特，正不斷接近俄羅斯的產(chǎn)量，雖然受制于美國國內(nèi)輸油設(shè)施的約束而出現(xiàn)一定滯留，但未來美國產(chǎn)量的提升仍將對OPEC以及俄羅斯的市場份額造成明顯沖擊，而財政赤字壓力較大的沙特在高油價下也具備更強的擴產(chǎn)沖動，目前執(zhí)行率高達170%的限產(chǎn)協(xié)議與各方利益訴求之間的矛盾可能愈發(fā)明顯。

此外，近期“美強歐弱”格局下美元指數(shù)的強勢反過來也將對原油價格形成制約。原油價格的走勢依舊值得我們不斷關(guān)注。

（編輯：張鵬艷）