地產(chǎn)和負(fù)債率的“親密關(guān)系”，你真理清了嗎？

隨著一季報的陸續(xù)披露，對于房地產(chǎn)行業(yè)高負(fù)債率的討論和擔(dān)憂再次浮出水面。房企整體負(fù)債率處于歷史高位、萬科總負(fù)債破萬億、天津最大國有房企天房集團(tuán)總負(fù)債超過1800億元，可能存在信托違約風(fēng)險……各種話題甚囂塵上。

房地產(chǎn)行業(yè)的負(fù)債為什么高于其他行業(yè)？負(fù)債數(shù)字高企是否代表公司面臨危險？并非如此。由于國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)實施預(yù)售制，房屋竣工交付前產(chǎn)生的預(yù)售房款在財務(wù)上形成負(fù)債，總負(fù)債、資產(chǎn)負(fù)債率并不能真正體現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債情況。而2016-2017年的房地產(chǎn)銷售快速升溫是導(dǎo)致中國上市房企負(fù)債率持續(xù)上升的原因之一。

此外，房地產(chǎn)行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，周轉(zhuǎn)周期較長，因此整體負(fù)債率高于其他行業(yè)。且適當(dāng)、合理的負(fù)債有利于公司快速擴(kuò)張發(fā)展，多家第一陣營房企近些年來的發(fā)展歷程印證了這點。

業(yè)內(nèi)還有新的判斷指標(biāo)出現(xiàn)。摩根士丹利在研報中預(yù)測，在2018年下半年至2019年，高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和低杠桿的開發(fā)商會成為行業(yè)領(lǐng)頭羊，并引入新的指標(biāo)‘客戶存款/存貨’來定義資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。在此指標(biāo)下,前五的開發(fā)商是高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的碧桂園、萬科、時代地產(chǎn)、旭輝和龍湖。

銷售額爆發(fā)推高整體行業(yè)負(fù)債率

近年來，房地產(chǎn)行業(yè)處于營收與利潤的雙增長的通道之中。

克而瑞最新數(shù)據(jù)顯示， TOP100房企5月單月銷售環(huán)比增長17.7%，三家龍頭房企碧桂園、恒大、萬科5月銷售數(shù)據(jù)均有增長，其中碧桂園單月銷售金額達(dá)到770億元，同比增長92.2%，恒大和萬科分別同比增長12.6%與20.0%。與此同時，Wind數(shù)據(jù)顯示，130家房地產(chǎn)企業(yè)一季報實現(xiàn)營收和凈利潤分別為2998.84億元和334.57億元，同比分別增長18.87%和39.93%。其中，87家企業(yè)實現(xiàn)業(yè)績增長，龍頭房企的業(yè)績增加尤為明顯。

換句話說，就是“不但賺錢多，而且賺錢能力很好”。

不過，與此同時，近年來房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率不斷上行，已經(jīng)達(dá)到了2005年以來的最高點。Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年A股136家上市房企負(fù)債合計超過6.58萬億元，同比增長34%，平均負(fù)債率達(dá)到79.1%。而在一季報披露后，總體負(fù)債率已增長至79.42%，房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率成為僅次于銀行和非銀金融行業(yè)的第三高行業(yè)。

為什么房地產(chǎn)企業(yè)賺錢能力很好，資產(chǎn)負(fù)債率卻居高不下呢？

在我國，房地產(chǎn)行業(yè)實施預(yù)售制，房屋竣工交付前產(chǎn)生的預(yù)售房款在財務(wù)上形成負(fù)債——也就是說，客戶與開發(fā)商簽訂合同，交了房款，但只要沒有到收樓之日，開發(fā)商只能把這筆資金計入到負(fù)債里。這部分負(fù)債不需要支付利息，最終會隨著項目竣工交付轉(zhuǎn)化為結(jié)算收入，業(yè)內(nèi)在衡量房企的真實負(fù)債情況時,需要剔除預(yù)售房款對總負(fù)債的影響,否則可能出現(xiàn)銷售越好的企業(yè)負(fù)債越高的情況。

上文中提到的資產(chǎn)負(fù)債率，是總負(fù)債除以總資產(chǎn)的概念?？傌?fù)債越高，資產(chǎn)負(fù)債率自然也會偏高。因此總負(fù)債、資產(chǎn)負(fù)債率并不能真正體現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債情況，凈負(fù)債率才能反應(yīng)房企真實的負(fù)債情況。

凈負(fù)債率=(有息負(fù)債-貨幣資金)/凈資產(chǎn)，其中有息負(fù)債選取的是短期借款，一年內(nèi)到期的長期借款、長期借款、應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付債券之和。在這個計算公式中，撇去了預(yù)售房款的影響。

在2017年年報中，萬科的負(fù)債率數(shù)據(jù)為83.98%，但如果按凈負(fù)債率來看，就低得多。同樣的情況也出現(xiàn)在其他公司。2017年年報中，碧桂園負(fù)債率的數(shù)據(jù)為88.9%，但凈負(fù)債率僅為56.9%，融創(chuàng)的凈負(fù)債率達(dá)到202.1%。

億翰智庫數(shù)據(jù)顯示，2017年，上市房企整體平均凈負(fù)債率達(dá)到76.61%，碧桂園的凈負(fù)債比率大幅低于行業(yè)平均水平。

高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低杠桿房企將成行業(yè)領(lǐng)頭羊

同時，合理的負(fù)債率上升也是公司正常發(fā)展的需要。

房地產(chǎn)行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，項目開發(fā)需要投入大量資金，周轉(zhuǎn)周期較長。繼2017房地產(chǎn)銷售繁榮后，產(chǎn)生拿地補(bǔ)庫存的需求，中原地產(chǎn)研究中心統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示：截止5月24日，房企拿地數(shù)據(jù)依然積極，僅統(tǒng)計招拍掛市場的權(quán)益拿地金額，22家房企拿地超過了百億，合計拿地金額高達(dá)5139.6億，其中拿地超過200億的房企就多達(dá)10家。

適當(dāng)、合理的負(fù)債有利于公司快速擴(kuò)張發(fā)展，多家第一陣營房企近些年來的發(fā)展歷程正印證了這點。在房地產(chǎn)行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)，競爭激烈的時代，房地產(chǎn)企業(yè)為了競相爭奪地塊，因而紛紛拓寬融資渠道，而以高負(fù)債率為代價來提高資產(chǎn)回報率為大部分龍頭房企的生存之道，對于投資者來說，資產(chǎn)負(fù)債率越低，可利用資金則越少，雖然相對安全，但盈利能力明顯不足。

而從另一個角度而言，如何在激烈的競爭中獲得低成本融資，強(qiáng)化現(xiàn)金回款率已經(jīng)成為房企得以生存壯大的關(guān)鍵，只有這類企業(yè)才能在合同銷售金額大幅增長的同時，控制住負(fù)債率的發(fā)展。

以碧桂園為例，2017年全年的合同銷售金額同比增長近80%，但負(fù)債率只上升不到3%。由于未收樓的合同銷售額大量計入總負(fù)債，負(fù)債率上升的幅度相對合同銷售金額的漲幅來說并不高。在2017年年報業(yè)績發(fā)布會上，碧桂園首席財務(wù)官伍碧君曾直言，負(fù)債率上升得不是很高，“我們從上市到現(xiàn)在，一直都是定的凈負(fù)債率不超過70%，我們從來也沒有突破過。我們的預(yù)售是5508億元，現(xiàn)金回籠達(dá)到了5000億元，這就是負(fù)債率控制得比較好，也說明我們的周轉(zhuǎn)率比較快?！?/p>

值得一提的是，截至2017年末，碧桂園加權(quán)平均融資成本下降44個基點至5.22%，創(chuàng)歷史新低。2017年，碧桂園在規(guī)模高速擴(kuò)張的情況下第二年實現(xiàn)正的凈經(jīng)營性現(xiàn)金流，體現(xiàn)公司良好的財務(wù)流動性和管控能力，也正因為如此，碧桂園當(dāng)年市值突破3100億港元，創(chuàng)上市十年來最高水平，國際三大權(quán)威信用評級機(jī)構(gòu)之一的惠譽(yù)公司將碧桂園的企業(yè)信用評級上調(diào)為投資級，同時，碧桂園還入選恒生指數(shù)成份股，晉升藍(lán)籌股。

同時，碧桂園也受到了金融機(jī)構(gòu)的青睞。摩根士丹利也在近期研報中預(yù)測，未來高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和低杠桿的開發(fā)商會成為行業(yè)領(lǐng)頭羊，低杠桿可以給開發(fā)商帶來溢價的原因，在于降杠桿過程中通常會出現(xiàn)多次估值, 且低杠桿意味著資金成本和銷管費(fèi)用降低從而凈利潤率更高。“我們引入新的指標(biāo)‘客戶存款/存貨’來定義資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。在此指標(biāo)下,前五的開發(fā)商是高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的碧桂園、萬科、時代地產(chǎn)、旭輝和龍湖?！?/p>

3月份國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示,中國房地產(chǎn)市場情況穩(wěn)定,三線城市的房地產(chǎn)市場繼續(xù)保持增長,二線城市市場穩(wěn)中有升,而一線城市市場則相對疲軟。

德意志銀行則認(rèn)為，在實體市場疲弱和信貸緊縮的情況下,預(yù)計未來開發(fā)商的業(yè)績表現(xiàn)會出現(xiàn)更大的分化。其看好那些在三四線市場有強(qiáng)大執(zhí)行力，并擁有多元化土儲的開發(fā)商,如碧桂園,新城,世茂和奧園。