太陽底下無新事——從意大利政治風(fēng)波說起

本文節(jié)選自微信公眾號(hào)“王涵論宏觀”，作者為興業(yè)證券首席宏觀經(jīng)濟(jì)分析師王涵等。

本輪意大利政治動(dòng)蕩引發(fā)的市場劇烈調(diào)整，實(shí)際上與2011-2012年的歐債危機(jī)時(shí)并無二致。這暴露出來的問題是，雖然2012年之后的財(cái)政整頓力度下降為歐債國家?guī)砹舜ⅲ恍┍举|(zhì)問題——高政府債務(wù)率、銀行資產(chǎn)質(zhì)量差、貧富差距大——并沒有得到解決，而這背后實(shí)際上是全球長期處于弱需求，而無法通過增長來化解債務(wù)問題。而當(dāng)全球的“餅”不再擴(kuò)大之后，“分餅”成為核心問題，這為各種“極端”政見提供了土壤，進(jìn)一步增加了政策的不確定性。一旦這種不確定性激化，就將上述問題在金融市場再次暴露出來。

意大利股債雙殺，歐元走弱推動(dòng)美元上行

意大利遭遇股債雙殺。2018年5月29日，意大利遭遇股債雙殺：意大利FTSEMIB指數(shù)下挫581.81點(diǎn)，意大利10年期國債則攀升了48基點(diǎn)至3.164%，意德利差則繼續(xù)擴(kuò)張至290個(gè)基點(diǎn)。意大利的波動(dòng)也有所蔓延：德國及歐洲股市均出現(xiàn)下滑，希臘、葡萄牙和西班牙的國債也遭到不同程度的拋售。

歐元走弱推升美元，市場避險(xiǎn)情緒升溫。在意大利的拖累下，歐元明顯走弱，這進(jìn)一步推升了美元指數(shù)。而拆分美元指數(shù)的主要國家貨幣看，日元和瑞典克朗走強(qiáng)，與此同時(shí)，黃金也小幅走強(qiáng)，說明市場主要由避險(xiǎn)情緒主導(dǎo)。

意大利怎么了：組閣陷入僵局，面臨重新大選

意大利選舉一波三折，懸而未決。2018年5月27日，意大利總統(tǒng)塞爾吉奧·馬塔雷拉(Sergio Mattarella)否決了右翼聯(lián)盟政府提名的內(nèi)閣部長人選，并提名前IMF執(zhí)行董事科塔萊利(Carlo Cottarelli)擔(dān)任臨時(shí)總理，后者如果不能得到議會(huì)支持，意大利恐將于今年秋天重新選舉。這使得意大利政治不確定性再度提升。實(shí)際上，意大利組閣至今已經(jīng)經(jīng)歷了86天，一波三折的大選使得市場擔(dān)憂持續(xù)升溫。

意大利大選形成“懸浮議會(huì)”，極右勢力崛起。2018年3月4日，意大利進(jìn)行議會(huì)選舉。由薩爾維尼(Matteo Salvini)領(lǐng)導(dǎo)的中右北方聯(lián)盟得票37.49%;由迪馬奧(Luigi Di Maio)領(lǐng)導(dǎo)的民粹主義政黨五星運(yùn)動(dòng)得票32.22%，為票數(shù)最多的單個(gè)黨派;前總理馬蒂奧(Matteo Renzi)領(lǐng)導(dǎo)的中左聯(lián)盟僅得票22.99%，慘敗收?qǐng)?。根?jù)意大利2017年的新選舉法，選舉中得票率超過40%的政黨或黨派聯(lián)盟方能獨(dú)立組閣新一屆政府，意大利由此形成“懸浮議會(huì)”，進(jìn)入漫長的聯(lián)合執(zhí)政談判過程。而本次選舉右翼黨派的亮眼表現(xiàn)，一定程度也反映了民粹主義在意大利的崛起。

五星運(yùn)動(dòng)與中右北方聯(lián)盟統(tǒng)一聯(lián)合執(zhí)政，距新政府成立僅一步之遙。經(jīng)歷多輪談判，5月17日，“五星運(yùn)動(dòng)”和中右北方聯(lián)盟達(dá)成協(xié)議，同意聯(lián)合組閣。5月21日，兩黨推薦佛羅倫斯大學(xué)法律系教授孔特(Giuseppe Conte)出任新總理，并得到了總統(tǒng)馬塔雷拉授予的組閣權(quán)。

因總統(tǒng)否認(rèn)財(cái)政部長提名，新總理辭職，組閣再入困境。5月27日，總統(tǒng)馬塔雷拉認(rèn)為經(jīng)濟(jì)和財(cái)政部長候選人經(jīng)濟(jì)學(xué)家薩沃納(Paolo Savona)是歐洲懷疑論者，動(dòng)用“提名否決權(quán)”否決了該提議，新總理孔特因此隨即宣布辭職，這標(biāo)志著新執(zhí)政聯(lián)盟組閣失敗。

總統(tǒng)提名臨時(shí)總理，意大利將在今年秋季或明年年初重新大選。5月28日，總統(tǒng)馬塔雷拉提名前IMF執(zhí)行董事科塔萊利(Carlo Cottarelli)擔(dān)任臨時(shí)總理。后者將會(huì)著手組建看守政府，之后將在議會(huì)進(jìn)行信任投票。如果投票成功，臨時(shí)總理將會(huì)推進(jìn)2019年預(yù)算法案，并在2019年初重新進(jìn)行大選;如果投票失敗，看守政府將會(huì)只處理一些日常性事務(wù)，并在8月之后重新舉行大選，具體時(shí)間將會(huì)由各黨派商議決定。而由于五星運(yùn)動(dòng)和中右北方聯(lián)盟在議院占據(jù)大多席，因此臨時(shí)總理獲得信任的可能性極小。

市場擔(dān)心什么：脫歐風(fēng)險(xiǎn)+政府債務(wù)+銀行問題

“太陽底下無新事”：本輪意大利政治動(dòng)蕩引發(fā)的市場劇烈調(diào)整，實(shí)際上與2011-2012年的歐債危機(jī)時(shí)并無二致。這暴露出來的問題是，雖然2012年之后的財(cái)政整頓力度下降為歐債國家?guī)砹舜?，但一些本質(zhì)問題——高政府債務(wù)率、銀行資產(chǎn)質(zhì)量差、銀行體系與政府深度綁定、貧富差距大——僅僅是沒有進(jìn)一步惡化，但并沒有得到解決，而這背后實(shí)際上是全球長期處于弱需求，名義經(jīng)濟(jì)長期處于低增速中樞，而使得無法通過增長來化解債務(wù)問題。更雪上加霜的是，當(dāng)全球的“餅”不再擴(kuò)大之后，“分餅”成為核心問題，這為各種“極端”政見提供了土壤，進(jìn)一步增加了政策的不確定性。一旦這種不確定性在金融市場體現(xiàn)出來，就將上述問題再次暴露出來。

擔(dān)憂1：意大利民粹主義抬頭，脫歐風(fēng)險(xiǎn)加大。根據(jù)IMF測算，意大利實(shí)際GDP至2021年尚不能恢復(fù)至危機(jī)前水平。同時(shí)，意大利貧富差距不斷擴(kuò)大，不但抑制了經(jīng)濟(jì)的總需求，且激化了社會(huì)矛盾。而近年來，移民問題則更加劇了低收入者對(duì)當(dāng)前政府的不滿。因此，多重問題導(dǎo)致意大利民粹主義的抬頭，極右翼黨派五星運(yùn)動(dòng)黨的支持率不斷上升，并在首次大選中獲得了接近三分之一的支持率。

總統(tǒng)否決提名后，右翼民粹主義聯(lián)盟(五星運(yùn)動(dòng)和中右北方聯(lián)盟)表示強(qiáng)烈不滿，甚至宣稱準(zhǔn)備彈劾總統(tǒng)。而如果在下次大選中，右翼政黨獲得執(zhí)政權(quán)，意大利退出歐元區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)將增加：5月16日透露的右翼民粹主義聯(lián)盟執(zhí)政草案中，建議歐盟設(shè)立“允許成員國離開貨幣聯(lián)盟的經(jīng)濟(jì)和司法程序”。雖然此條隨后被政治聯(lián)盟否認(rèn)，但仍然這引發(fā)市場對(duì)意大利退出歐元的擔(dān)憂：今年5月，歐元崩潰指數(shù)明顯抬升。

而除意大利以外，法國的國民陣線、德國的新選擇黨、西班牙的社會(huì)民主力量黨以及奧地利的自由黨等，也屬于類似五星運(yùn)動(dòng)的民粹政黨。而同時(shí)歐盟內(nèi)部的法國、瑞典、比利時(shí)等國退歐呼聲也較高。因此，意大利可能帶來的多米諾骨牌效應(yīng)以及其對(duì)金融市場的沖擊，是我們需要特別關(guān)注的。

擔(dān)憂2：政府債務(wù)高企、償債能力受質(zhì)疑影響國債評(píng)級(jí)。除了政治不確定性，意大利債務(wù)高企問題也是市場擔(dān)憂的來源，意大利政府債務(wù)占GDP比重超過130%，在歐洲國家中僅次于希臘。在此背景下，執(zhí)政聯(lián)盟的一系列主張，包括推翻此前養(yǎng)老金改革、減稅并加強(qiáng)福利體系，保證最低收入等，均將增加赤字壓力，進(jìn)而加劇債務(wù)壓力。基于此，5月25日穆迪宣布對(duì)意大利Baa2評(píng)級(jí)進(jìn)行審查，并警告可能繼續(xù)下調(diào)意大利評(píng)級(jí)，這進(jìn)一步增加了市場的擔(dān)憂。

擔(dān)憂3：意大利銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。意大利國債約30%由意大利本國銀行持有，國債占意大利本國銀行資產(chǎn)占比超過10%，與本國銀行一級(jí)資本金比值超過100%。因此，對(duì)主權(quán)債務(wù)問題的擔(dān)憂因此擴(kuò)張到對(duì)銀行整體擔(dān)憂上。同時(shí)，意大利銀行業(yè)不良貸款率仍處于高位。因此，需要持續(xù)警惕意大利銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)問題的演化。

意大利動(dòng)蕩有何影響?

利率抬升可能增加基本面下行的壓力。當(dāng)前本身就已處于全球經(jīng)濟(jì)本輪復(fù)蘇的拐點(diǎn)，尤其是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)基本面似乎已出現(xiàn)拐點(diǎn)。而意大利政治動(dòng)蕩將增加歐洲經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，尤其正如前面所分析的，如果意大利脫歐風(fēng)險(xiǎn)上升會(huì)產(chǎn)生溢出效應(yīng)。政治不確定性上升將對(duì)過去兩年支撐意大利經(jīng)濟(jì)的投資產(chǎn)生拖累，同時(shí)利率上升也將推升其融資成本，加劇歐洲經(jīng)濟(jì)乃至全球基本面的下行風(fēng)險(xiǎn)。

進(jìn)一步增加歐央行政策的不確定性。近期路透社報(bào)道，歐央行決策者相對(duì)一致地認(rèn)為將年內(nèi)結(jié)束QE。而歐洲央行執(zhí)委Lautenschlaeger也于5月29日表態(tài)稱歐央行可能會(huì)在6月決定漸進(jìn)式退出QE，并在一年之后開始加息。雖然油價(jià)走高可能對(duì)通脹形成一定支撐，但政治風(fēng)險(xiǎn)上升可能使得歐央行更加謹(jǐn)慎，因此歐央行政策的走勢具有較高不確定性，需要密切關(guān)注歐央行6月及7月的會(huì)議。

對(duì)美元形成支撐作用，增加新興市場的不確定性。經(jīng)濟(jì)基本面回落，政治風(fēng)險(xiǎn)上升，歐元承壓，這一定程度上助推了美元的走強(qiáng)。而過去兩年資金大量流入的新興市場，近期可能面臨匯率貶值和資金外流的風(fēng)險(xiǎn)。而從衡量脆弱性的指標(biāo)來看，除阿根廷外，巴西、馬來西亞、土耳其可能也是相對(duì)脆弱的國家。對(duì)中國而言，美元走強(qiáng)對(duì)香港市場的沖擊可能大于內(nèi)地市場。

風(fēng)險(xiǎn)提示：意大利政局不確定性對(duì)全球經(jīng)濟(jì)與金融市場的沖擊。(編輯：胡敏)