郭臺(tái)銘和工業(yè)富聯(lián)家底真相

本文來(lái)自“cover計(jì)劃”，作者李彤。

又一個(gè)“獨(dú)角獸”來(lái)了!

2018年5月24日，“富士康工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)股份有限公司”(以下簡(jiǎn)稱“工業(yè)富聯(lián)”)進(jìn)行線上申購(gòu)。IPO后，工業(yè)富聯(lián)總股本達(dá)197億，發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)的市值為2712億。不出意外的話，首日將“頂格”上漲44%，市值輕松達(dá)到3900億元。

不過(guò)，這是一場(chǎng)投資者盛宴，還是一段可能充滿劫數(shù)的未知旅程，投資者需謹(jǐn)慎判斷。

“綠燈俠”的市值亮起“黃燈”

這是一次非典型IPO。

2018年2月1日，工業(yè)富聯(lián)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交了《招股說(shuō)明書(shū)》(申報(bào)稿)。工業(yè)富聯(lián)招股說(shuō)明書(shū)中《募集資金用途》一節(jié)，披露了8大方向的20個(gè)投資項(xiàng)目，總金額高達(dá)272.53億。

3月8日，工業(yè)富聯(lián)“過(guò)會(huì)”，A股上市流程只走了36天。

5月22日晚，工業(yè)富聯(lián)(601138.SH)發(fā)布了最終版《招股說(shuō)明書(shū)》，每股發(fā)行價(jià)被定為13.77元，發(fā)行19.69億股、募集資金271.2億元。

工業(yè)富聯(lián)享受“一路綠燈”待遇，但我們想提醒的是，在A股投資者“慷慨大度”的背景下，這一估值水平畸高。此次鴻海拿出35%的業(yè)務(wù)注入A股上市公司，市值比母公司還高40%!

按坊間的樂(lè)觀論調(diào)：鑒于“稀缺性”可給予30倍PE，市值有望突破5000億元，成為科技股的新龍頭。但對(duì)于市值數(shù)千億的大盤股，僅憑概念和投機(jī)炒作是不行的。

前車之鑒不可忘卻。巨人網(wǎng)絡(luò)借殼世紀(jì)游輪(002558.SZ)曾讓投資者興奮不已，市值一度沖高到1500億。但2018年5月23日市值僅為524億元，縮水1000億;分眾傳媒(002027.SZ)回歸后，市值一度達(dá)到2000億，目前已跌至1400億左右;被廣泛看高一線的順豐控股(002352.SZ)市值問(wèn)鼎過(guò)3000億，王衛(wèi)身家一度超過(guò)馬化騰，但最新市值為2117億，較最高點(diǎn)跌落40%;360回歸后，市值于2018年2月28日沖到4400億，而最新市值不到2400億，三個(gè)月蒸發(fā)2000億……

如果工業(yè)富聯(lián)市值沖到5000億、6000億，下跌的空間比上面提到的幾家大得多?！包S燈”閃爍，“韭菜”們要小心了!

蘋果組裝業(yè)未注入A股上市公司

對(duì)國(guó)人來(lái)講，富士康因代工蘋果手機(jī)而家喻戶曉。其實(shí)富士康還給諾基亞等幾乎所有世界大牌手機(jī)代工，還生產(chǎn)手機(jī)的“精密機(jī)構(gòu)件”，還有從機(jī)頂盒到工業(yè)機(jī)器人的許多產(chǎn)品。2017年銷售收入達(dá)1563億美元(看清楚，是美元)。

聽(tīng)說(shuō)工業(yè)富聯(lián)要在A股上市，許多人馬上想到“組裝蘋果”的富士康來(lái)了，甚至有個(gè)別媒體也這樣說(shuō)。投資者千萬(wàn)要注意此次在A股上市的工業(yè)富聯(lián)不包括組裝蘋果手機(jī)的業(yè)務(wù)。

富士康的母公司鴻海精密在臺(tái)灣證券交易所上市(代碼2317)，最新市值約520億美元。代工蘋果手機(jī)業(yè)務(wù)就在鴻海精密旗下。2017年，iPhone熱銷，鴻海市值曾沖至700億美元一線。進(jìn)入2018年，由于投資者對(duì)iPhone X出貨量的擔(dān)憂，鴻海市值跌掉四分之一。

為蘋果代工名聲大噪之后，鴻海為照顧老客戶的感情，將其它品牌手機(jī)代工業(yè)務(wù)單獨(dú)拿出來(lái)成立“富智康”并在香港上市，代碼2038，最新市值115億港元(折合人民幣92億)。

準(zhǔn)備在A股IPO的業(yè)務(wù)被打包裝入“工業(yè)富聯(lián)”，2017年銷售收入3545億(折合554億美元)，占鴻海精密的35%。

可以這樣打個(gè)比喻，做組裝非蘋果手機(jī)業(yè)務(wù)的“大兒子”富智康到香港上市，做網(wǎng)絡(luò)/電信設(shè)備及手機(jī)部件的“小兒子”要到A股“碰運(yùn)氣”，老爹手里攥著的是組裝蘋果手機(jī)業(yè)務(wù)。

富士康這類代工企業(yè)的凈利潤(rùn)率只有幾個(gè)百分點(diǎn)，盈虧只在一線之間，用海爾張瑞敏的話說(shuō)“利益率比剃刀還薄”。這種情況下，公司估值應(yīng)以市銷率(PS)為主，市盈率(PE)為輔。因?yàn)闋I(yíng)收意味著規(guī)模效益和市場(chǎng)地位，營(yíng)收規(guī)模大議價(jià)能力強(qiáng)、生產(chǎn)成本低，獲利空間相對(duì)大。

工業(yè)富聯(lián)營(yíng)收占鴻海精密的35%，假如市值達(dá)到5000億，對(duì)應(yīng)市銷率為1.4倍。鴻海精密在臺(tái)灣證券交易所的市值約合人民幣3500億。 假如在A股，鴻海精密市值可達(dá)1.43萬(wàn)億，估值水平比臺(tái)灣高300%!

兄弟公司富智康營(yíng)收約為工業(yè)富聯(lián)的五分之一，市值合人民幣92億。假如在A股，市值將超過(guò)1000億，估值水平約為港交所的12倍!

A股估值水平如此之高，富士康卻并沒(méi)有把最“肥美”的業(yè)務(wù)拿到大陸資本市場(chǎng)，誠(chéng)意略顯不足。

2018年1月末，日本媒體首先爆料富士康將拆部分業(yè)務(wù)到A股上市，并猜測(cè)蘋果組裝業(yè)務(wù)包含其中。蘋果組裝業(yè)務(wù)年?duì)I收超過(guò)700億美元，操作工人達(dá)到百萬(wàn)級(jí)，而且經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所也在大陸。日媒的猜測(cè)有一定的合理性。

目前的局面是，在臺(tái)灣地區(qū)按A股四分之一的估值水平就能買到整個(gè)鴻海系業(yè)務(wù)，還包括蘋果手機(jī)組裝。郭臺(tái)銘對(duì)臺(tái)灣地區(qū)投資者“良心大大地好”。

鴻海不將蘋果手機(jī)組裝業(yè)務(wù)注入即將在A股上市的公司，估計(jì)還有“后手”。比如某年某月想注入了，讓工業(yè)富聯(lián)出個(gè)天價(jià)用股票加現(xiàn)金的從鴻海方面收購(gòu)，“韭菜們”不定得多高興。

可以預(yù)見(jiàn)，注入“蘋果組裝業(yè)務(wù)”將是郭臺(tái)銘討價(jià)還價(jià)的籌碼，可以隔段時(shí)間就會(huì)“熱議”一番。

工業(yè)富聯(lián)是個(gè)“檔案柜”

根據(jù)《招股說(shuō)明書(shū)》工業(yè)富聯(lián)核心業(yè)務(wù)分為三大塊：

1、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備(網(wǎng)絡(luò)交換機(jī)、路由器、機(jī)頂盒)、電信設(shè)備(基站、光傳輸設(shè)備)及網(wǎng)絡(luò)電信設(shè)備機(jī)構(gòu)件。主要生產(chǎn)企業(yè)17家。其中境內(nèi)6家，坐落于上海、重慶、深圳、東莞、杭州、南寧。2017年網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、電信設(shè)備產(chǎn)量分別為2億個(gè)和566.5萬(wàn)臺(tái)。

2、智能手機(jī)高精密金屬/高分子聚合物機(jī)構(gòu)件。主要生產(chǎn)企業(yè)為9家，全部為境內(nèi)法人，坐落于鄭州、鶴壁、濟(jì)源、太原、晉城、武漢、深圳、廊坊等地。2017年，機(jī)構(gòu)件產(chǎn)量達(dá)5.5億個(gè)。

3、云服務(wù)設(shè)備(服務(wù)器、數(shù)據(jù)中國(guó)設(shè)備)。主要生產(chǎn)企業(yè)有11家，其中3家為境內(nèi)法人。2017年服務(wù)器、存儲(chǔ)設(shè)備產(chǎn)量分別為1970萬(wàn)個(gè)和437.4萬(wàn)臺(tái)，機(jī)構(gòu)件產(chǎn)量91.7萬(wàn)個(gè)。

此外，富士康精密工具及工業(yè)機(jī)器人業(yè)務(wù)也已初具規(guī)模，2017年產(chǎn)量為900萬(wàn)個(gè)和3500臺(tái)。

截至2017年末，員工總數(shù)26.9萬(wàn)，其中生產(chǎn)制造20.3萬(wàn)，研發(fā)/工程4萬(wàn)，銷售/行政2.6萬(wàn)。以上業(yè)務(wù)分散在60家獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的子公司中，母公司工業(yè)富聯(lián)的利潤(rùn)通過(guò)分享子公司的凈利潤(rùn)、投資收益、分紅等形式獲得。

總之，工業(yè)富聯(lián)是一家控制型公司，篇幅所限本文不對(duì)60家子公司逐一點(diǎn)評(píng)，只拋磚引玉點(diǎn)出三個(gè)問(wèn)題：

第一，資產(chǎn)重組時(shí)的收購(gòu)價(jià)格缺乏透明度。比如國(guó)基電子凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)分別為240萬(wàn)和6670萬(wàn)，收購(gòu)價(jià)為28.34億，溢價(jià)上百倍、市盈率42.5倍;凈資產(chǎn)僅為20萬(wàn)的國(guó)宙電子收購(gòu)價(jià)2.3億，市盈率超過(guò)26倍。

第二，負(fù)債率偏高且?guī)缀跞渴橇鲃?dòng)負(fù)債。比如CNT GS總資產(chǎn)近33億美元，凈資產(chǎn)只有6261萬(wàn)美元;河南裕展總資產(chǎn)9130萬(wàn)，凈資只有160萬(wàn)。工業(yè)富聯(lián)總體負(fù)債高達(dá)1204億，99.97%流動(dòng)負(fù)債。這種負(fù)債結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)高。

第三，大量公司疑似空殼：濟(jì)源鴻富錦、武漢裕展、鶴壁裕展、德州富鴻……真實(shí)運(yùn)營(yíng)情況不知，從報(bào)表上看凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)幾乎為零。數(shù)十家海外公司更不好說(shuō)了，有的“公司”可能就是一個(gè)“檔案袋”。工業(yè)富聯(lián)好比一個(gè)“檔案柜”，把哪些“檔案袋”放進(jìn)去或拿出去郭臺(tái)銘說(shuō)了算。郭老板家還有好幾個(gè)這樣的“檔案柜”呢!

日本媒體猜郭臺(tái)銘會(huì)“靚女先嫁”，不料他卻來(lái)了個(gè)“靚女先贅婿”。把蘋果組裝業(yè)務(wù)抓在手里待價(jià)而沽，而將鴻海系60家境內(nèi)外子公司裝入工業(yè)富聯(lián)。

60家公司湊在一起的效果是這樣的：2015年、2016年、2017年?duì)I收分別為2728億、2727億、3545億，同期凈利潤(rùn)分別為143.5億、143.9億和162.2億。2017年凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)率卻跌到4.6%。

2018年1月31日鴻海舉行的股東臨時(shí)會(huì)上，郭臺(tái)銘說(shuō)“外界都認(rèn)為鴻海是代工廠，把公司跟蘋果聯(lián)系在一起，但鴻海將從硬件轉(zhuǎn)型成軟件公司”。 打算轉(zhuǎn)型和轉(zhuǎn)型成功是兩個(gè)概念，聯(lián)想集團(tuán)想從PC轉(zhuǎn)向智能手機(jī)、智能電視，結(jié)果如何大家有目共睹。

工業(yè)富聯(lián)真的成功轉(zhuǎn)型之日，再按“軟件公司”為其估值不遲。如果擔(dān)心“踏空”，今天就按“軟件公司”給工業(yè)富聯(lián)估值，風(fēng)險(xiǎn)和收益難言匹配。

美國(guó)投資者的理性值得借鑒。無(wú)論多么看好新能源車的前景，甚至相信特斯拉市值早晚會(huì)到1萬(wàn)億美元。但在特斯拉爬過(guò)所有的坑，每年出貨幾百萬(wàn)輛，凈利潤(rùn)比肩蘋果之前，就不給它過(guò)高的估值。

總之，富士康是家優(yōu)秀的代工企業(yè)，分拆三分之一登陸A股可喜可賀。但要明白兩點(diǎn)：第一，與香港、臺(tái)灣資本市場(chǎng)相比，工業(yè)富聯(lián)估值偏高;第二，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、AI什么的目前只是郭臺(tái)銘的意愿，投資者要是過(guò)早當(dāng)真就輸了。

富智康在港表現(xiàn)不佳

十多年來(lái)，富智康業(yè)績(jī)起起伏伏，總體表現(xiàn)不算理想。2006年、2007年是它的黃金時(shí)代，營(yíng)收超過(guò)100億美元，但凈利潤(rùn)也只有7億多美元。

蘋果的崛起后，其它品牌手機(jī)受到?jīng)_擊，富智康業(yè)務(wù)大幅下滑。2013年?duì)I收僅為50億美元，不及2007年的50%。但隨著智能出貨量迭創(chuàng)新高，安卓系手機(jī)陣營(yíng)生機(jī)勃勃(特別是小米、華為的興起)，富智康業(yè)績(jī)出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，2015年?duì)I收達(dá)到75億美元。2016年、2017年?duì)I收分別為62.3億美元和120.8億美元。

風(fēng)光時(shí)富智康每年毛利潤(rùn)可達(dá)10億美元，最慘的2012年毛利潤(rùn)竟然為零。2017年，營(yíng)收大漲93.8%，但毛利潤(rùn)率僅為1.1%。毛利潤(rùn)率只有百分之一的生意，“苦”得令人發(fā)指。

2003年，富智康營(yíng)收11億美元，毛利潤(rùn)1.4億美元，凈利潤(rùn)1億美元;2017年?duì)I收達(dá)到121億美元，毛利潤(rùn)只有13億美元，凈虧損5.25億美元。

上文說(shuō)只要保持行業(yè)地位，就有規(guī)模效益和議價(jià)能力，獲得利潤(rùn)的可能性就大。但富智康十多年的業(yè)績(jī)告訴人們，那畢竟只是一種可能。

富智康再牛賺的也是辛苦錢，所謂“赤字接單，黑字出貨”，本質(zhì)上還是門檻不足以抵御競(jìng)爭(zhēng)者，只好打價(jià)格戰(zhàn)，“內(nèi)部挖潛”。蘋果用1000元采購(gòu)零部件、花點(diǎn)“零錢”讓富士康組裝成手機(jī)，賣到六七千元才是真牛。

更可悲的是“黑字出貨”還往往落空。2012年，富智康虧損3.16億美元。2017年虧掉5.25億美元，創(chuàng)虧損紀(jì)錄。

從2008年到2017年末，富智康攢手機(jī)的總收入為723億美元，共獲得毛利潤(rùn)32億美元。干了十年，盈虧相抵，富智康累計(jì)凈虧2.1億美元。

富智康業(yè)績(jī)這么難看，股價(jià)自然萎靡不振。最新市值僅116億港元，折合14.7億美元，市銷率僅為0.12倍。假如工業(yè)富聯(lián)市值達(dá)到5000億，它在A股的市銷率將達(dá)到1.4倍，估值水平約為富智康的12倍!

假如鴻海將旗下其它業(yè)務(wù)注入富智康，完全可以扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)，比如準(zhǔn)備到A股上市的“工業(yè)富聯(lián)”打包的那些業(yè)務(wù)。但郭臺(tái)銘一直沒(méi)有這樣做，大概也是因?yàn)閷?duì)香港估值水平不滿意。當(dāng)大陸資本市場(chǎng)“綠燈”一亮，郭臺(tái)銘立即打包一攤業(yè)務(wù)來(lái)圈錢，于是有了今日工業(yè)富聯(lián)的故事。(編輯：陳嘉林)