高油價(jià)時(shí)代，如何做化工投資？

本文來自微信公眾號(hào)“趙辰看周期”，作者為東方證券首席石化分析師趙辰，原標(biāo)題為《高油價(jià)時(shí)代的化工投資，關(guān)注五朵金花!》

原油作為最重要的大宗商品，其價(jià)格中樞變化對(duì)整個(gè)能化行業(yè)都有牽一發(fā)動(dòng)全身的影響。過去兩年，化工行業(yè)整體是在中低油價(jià)背景下運(yùn)行，油價(jià)中樞基本在50美元/桶左右，但今年該中樞水平已經(jīng)大幅提升至75美元/桶，甚至展望長(zhǎng)期我們判斷還會(huì)更高，不排除會(huì)重新站上100美元/桶。

那么在這個(gè)大背景下，化工投資思路無疑要做重大調(diào)整。長(zhǎng)期看，油價(jià)上漲對(duì)于中游化工無疑弊大于利，但好在短周期供給端約束仍然很強(qiáng)，1季度化工盈利普遍處于高位，而且我們判斷油價(jià)上漲會(huì)帶來整個(gè)近油端資源品價(jià)格重估，推升通脹預(yù)期。化工作為后周期行業(yè)，在高通脹預(yù)期下都會(huì)比較好的表現(xiàn)，因此各個(gè)細(xì)分子行業(yè)的龍頭在這個(gè)階段整體上還有繼續(xù)上漲的空間。

但長(zhǎng)期看，高油價(jià)將推升整個(gè)行業(yè)的成本中樞，而下游需求又沒有明顯起色，僅靠通脹預(yù)期帶動(dòng)的補(bǔ)庫需求，化工很難持續(xù)漲價(jià)。其實(shí)從今年大周期性板塊看，無論是地產(chǎn)、金融，還是鋼鐵、水泥等表現(xiàn)都很疲弱，化工近期上漲更多的還是得益于油價(jià)催化，而非需求端有很強(qiáng)的拉動(dòng)。所以作為長(zhǎng)線配置，還要結(jié)合周期所處位置和估值水平，尤其是長(zhǎng)期邏輯是否符合高油價(jià)的投資方向，相應(yīng)我們最為看好如下幾個(gè)方向：

1.煤化工：這個(gè)邏輯最為簡(jiǎn)單，畢竟目前新型煤化工產(chǎn)品都已經(jīng)和石油化工接軌，例如煤制烯烴、煤制乙二醇和煤制油都和油頭在直接競(jìng)爭(zhēng)。隨著油價(jià)上漲，占全球供給80%以上油化工成本會(huì)大幅提升。如果說前期煤化工的良好盈利還有一部分景氣的因素，那么在最新油價(jià)水平下，煤制乙二醇的邊際成本支撐更強(qiáng)，油頭和煤頭的成本差距達(dá)到了近2500元/噸;

2.氣化工：與煤化工邏輯類似，新型氣化工的主要產(chǎn)品也是和油化工直接競(jìng)爭(zhēng)，如PDH法丙烯和乙烷裂解法制乙烯。雖然整體上丙烷相比煤價(jià)和油價(jià)聯(lián)動(dòng)性更強(qiáng)，受益邏輯上不如煤化工強(qiáng)。但好處是丙烯正處于長(zhǎng)周期走強(qiáng)的起點(diǎn)，未來價(jià)格端的彈性會(huì)比較大;乙烯未來從周期角度看價(jià)格趨勢(shì)不如丙烯，但好處是原材料乙烷價(jià)格更低，盈利也會(huì)較好;

3.農(nóng)化：長(zhǎng)周期看，由于玉米乙醇等領(lǐng)域的替代，糧價(jià)與油價(jià)高度相關(guān)，而且今年玉米、大豆等價(jià)格都大幅上漲，這最終也會(huì)傳導(dǎo)至農(nóng)藥、化肥的需求。我們前期推薦的尿素價(jià)格就非常之強(qiáng)，即使淡季還維持在2000元/噸以上，而后期我們感覺更大的機(jī)會(huì)還在磷化工，尤其是磷礦石。一方面是因?yàn)榄h(huán)保，另一方面也在于油價(jià)上漲帶來的資源品價(jià)值重估。其實(shí)11年化工大牛市后期，最大的投資機(jī)會(huì)就來自農(nóng)化板塊，尤其是磷礦石上漲。周期的投資邏輯很大程度上都是在不斷重復(fù)，我們判斷今年也有望復(fù)制上一輪行情。

4.通脹時(shí)代、資源為王：本輪油價(jià)上漲除了基本面和地緣因素，更為深層次的原因還在于產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)再分配。過去兩年，我國供給側(cè)改革疊加油價(jià)低位，導(dǎo)致中游盈利大幅反彈。但同期上游盈利卻很慘淡，很多中東產(chǎn)油國甚至連預(yù)算都無法平衡。在全球經(jīng)濟(jì)存量博弈的背景下，中游這種高盈利自然無法長(zhǎng)期持續(xù)，必然會(huì)引發(fā)資源品國的反撲。而本輪油價(jià)上漲也拉開了近油端資源品價(jià)格全面重估的序幕，未來兩年大概率將是資源為王的時(shí)代，因此擁有資源和掌控能源通路的企業(yè)將值得長(zhǎng)期看好。

高油價(jià)首選煤化工

去年至今，周期品面臨的大格局就很清晰，需求比較穩(wěn)定，供給缺乏彈性，盈利一直處于較好水平。但同期股價(jià)表現(xiàn)卻大起大落，遠(yuǎn)沒有基本面來的平穩(wěn)，個(gè)中重要原因就來自于油價(jià)其實(shí)忽略周期因素，在不同油價(jià)水平下，化工階段性投資邏輯有很大不同，就我們的總結(jié)，其特征如下：

1.油價(jià)在50-60美元/桶時(shí)，增量煉化彈性最大。就如同去年大煉化的邏輯年初就已經(jīng)存在，但真正啟動(dòng)卻在油價(jià)快速突破50美元/桶，直沖60美元/桶的階段。本質(zhì)上還在于主業(yè)可以支持估值，而油價(jià)上漲打消了市場(chǎng)對(duì)于新增煉化產(chǎn)能盈利的擔(dān)憂，是當(dāng)時(shí)最好的攻守兼?zhèn)錁?biāo)的。

2.油價(jià)漲至60-70美元/桶時(shí)，最好的投資標(biāo)的就轉(zhuǎn)為存量煉化，尤其是本身具備一定石油資源的中國石化。其優(yōu)勢(shì)也在于估值低、攻守兼?zhèn)?，因此以中石化如此大的體量，1季度還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏化工指數(shù)，這在歷史上并不多見，本質(zhì)上還是性價(jià)比最優(yōu)。

3.油價(jià)漲至70-80美元/桶時(shí)，我們判斷投資首選為煤化工，一方面這個(gè)油價(jià)水平是油頭和煤頭化工的成本臨界點(diǎn)，繼續(xù)上漲對(duì)煤化工的盈利刺激會(huì)很明顯;另一方面，煤化工標(biāo)的1季度普遍盈利很好，未來2-3個(gè)季度即使油價(jià)超預(yù)期下跌，盈利在供需支撐下也很難有明顯下滑，從估值看防御性也很強(qiáng)，相應(yīng)也成為這個(gè)階段最為攻守兼?zhèn)涞臉?biāo)的。

4.油價(jià)重回100美元/桶時(shí)，最優(yōu)選擇就變?yōu)橛头唾Y源。但就目前油價(jià)而言，該投資邏輯還是過于偏重主題。畢竟從業(yè)績(jī)看，這類公司目前普遍還沒有很好的估值支撐，而80美元的油價(jià)也可算是短期高位，一旦有所回調(diào)則持有這類股票就比較煎熬。如果未來油價(jià)能如我們預(yù)測(cè)穩(wěn)定在80美元/桶，甚至更高，則其業(yè)績(jī)會(huì)逐步兌現(xiàn)，投資性價(jià)比也更為合理。

煤頭、油頭成本比較

煤頭和油頭的主要重疊性產(chǎn)品為煤制烯烴、煤制乙二醇，其在目前油價(jià)水平下的具體成本比較如下。

汽化工最看好PDH

氣頭化工與煤化工邏輯非常類似，新型氣化工的主要產(chǎn)品也是和油化工直接競(jìng)爭(zhēng)，如PDH法丙烯和乙烷裂解法制乙烯。就未來幾年而言，我們?cè)谠撔袠I(yè)中最為看好丙烷脫氫(PDH)，邏輯如下：

1. 丙烯供給端受美國乙烷裂解制乙烯經(jīng)濟(jì)性更好的影響，疊加國外市場(chǎng)對(duì)我國海量擴(kuò)產(chǎn)的顧慮，海外企業(yè)對(duì)丙烯產(chǎn)業(yè)上的投資極少。國內(nèi)市場(chǎng)在經(jīng)歷13-16年大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)后，丙烯擴(kuò)產(chǎn)速度也逐步趨緩。我們預(yù)計(jì)2018到2020年全球丙烯供給量將分別增加175、371和281萬噸。

2. 聚丙烯作為丙烯下游產(chǎn)業(yè)最重要的環(huán)節(jié)，國內(nèi)占比超過70%，海外占比超過60%。聚丙烯下游需求廣泛，價(jià)格仍處于相對(duì)低位，未來還將保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。而丙烯腈、環(huán)氧丙烷和丙烯酸等產(chǎn)品盈利較好，未來將有較多產(chǎn)能投放，進(jìn)而拉動(dòng)丙烯需求。我們預(yù)計(jì)18-20年，丙烯需求增量分別在350、411和410萬噸以上。

3. 由于美國非常規(guī)原油氣中輕質(zhì)組分凝析油的含量遠(yuǎn)高于常規(guī)油田，美國產(chǎn)油量大幅提升導(dǎo)致了丙烷價(jià)格相對(duì)油價(jià)不斷走弱。未來美國原油產(chǎn)量不斷提升的趨勢(shì)非常明顯，預(yù)計(jì)丙烷價(jià)格可能進(jìn)一步走弱。而隨著丙烯景氣度回升，丙烯-原油價(jià)差還將擴(kuò)大。我們測(cè)算在售價(jià)上漲和成本下行的共同左右下，PDH單噸盈利有望提升到1000元/噸以上。

綜上，從周期的角度看，丙烯處于長(zhǎng)周期走強(qiáng)的起點(diǎn)，而且在油價(jià)上漲周期里，一般來說丙烷脫氫價(jià)差還會(huì)擴(kuò)大，周期邏輯比較通順。

PDH和油頭丙烯成本比較

PDH和油頭丙烯在目前油價(jià)水平下的具體成本比較如下：

農(nóng)化將迎來大周期向上

長(zhǎng)周期看，糧價(jià)與油價(jià)高度相關(guān)，而且今年玉米、大豆等價(jià)格都大幅上漲，這最終也會(huì)傳導(dǎo)至農(nóng)藥、化肥需求。我們前期推薦的尿素價(jià)格就非常之強(qiáng)，即使淡季還維持在2000元/噸以上，但受益標(biāo)的與煤化工基本重合，所以不再詳述。后期我們感覺更大的機(jī)會(huì)還在磷化工，尤其是磷礦石。一方面是因?yàn)榄h(huán)保，另一方面也在于油價(jià)上漲帶來的資源品價(jià)值重估，具體邏輯如下：

1.磷礦石戰(zhàn)略價(jià)值有待回歸：我國是最大的磷礦石和磷肥生產(chǎn)國，然而磷礦石商業(yè)儲(chǔ)量不足40年，且磷礦的開采和磷肥生產(chǎn)會(huì)嚴(yán)重生態(tài)破壞和環(huán)境污染。我國限制磷礦石直接出口，然而鼓勵(lì)磷肥出口以消化磷肥過剩產(chǎn)能，實(shí)質(zhì)上造成了磷礦資源的低價(jià)變現(xiàn)。磷礦資源的戰(zhàn)略價(jià)值在于掌握定價(jià)權(quán)而非創(chuàng)造低效外匯。化解磷肥產(chǎn)業(yè)過剩的核心在于減產(chǎn)出清低效產(chǎn)能，而磷礦石減產(chǎn)是推動(dòng)磷礦石價(jià)值修復(fù)的根本。

2.供給收縮開啟礦石漲價(jià)通道：受我國主產(chǎn)地云南、貴州、四川、湖北四省環(huán)保限產(chǎn)的影響，我國磷礦石年產(chǎn)量于17年首次出現(xiàn)下降。目前磷礦石庫存水平極低，而隨著減產(chǎn)限產(chǎn)持續(xù)推進(jìn)，18年產(chǎn)量預(yù)計(jì)將進(jìn)一步同比下滑近1000萬噸，礦石缺貨形勢(shì)將進(jìn)一步激化，磷礦石價(jià)格有望繼續(xù)上漲。

3.下游需求支撐礦石漲價(jià)空間：全球磷礦80%以上用于生產(chǎn)磷肥，磷肥價(jià)格是磷礦石價(jià)格的支撐。由于國內(nèi)磷肥需求基本趨于剛性，磷肥價(jià)格將主要受國際供需變化的影響。隨著印度、巴基斯坦和南美市場(chǎng)需求增長(zhǎng)及我國磷礦石減產(chǎn)推進(jìn)，國際磷肥市場(chǎng)供給趨緊。磷肥景氣支撐磷礦石漲價(jià)空間，推動(dòng)下游洗牌，未來磷化工行業(yè)將以礦石資源為核心進(jìn)行橫向整合，行業(yè)價(jià)值將進(jìn)一步回歸于礦石資源。

長(zhǎng)期看好油氣資源

如果油價(jià)長(zhǎng)周期上漲的邏輯成立，無論資源還是油服都將受益，但相比偏制造業(yè)的油服，我們更為看好資源，其不可替代性更強(qiáng)，壁壘更高，理應(yīng)享有更高的估值溢價(jià)。而且長(zhǎng)期看國內(nèi)油氣產(chǎn)量難有大的增長(zhǎng)，所以油服除非能拓展海外市場(chǎng)，否則就是純粹周期性的機(jī)會(huì)。但在天然氣領(lǐng)域，我國企業(yè)還有很大的增長(zhǎng)空間，相應(yīng)也會(huì)誕生很多具備高成長(zhǎng)的個(gè)股。

油價(jià)持續(xù)上移，LNG空間廣闊

原油方面，我們判斷基本面的供需錯(cuò)配將是推漲的核心動(dòng)力。未來幾年需求增速依然穩(wěn)健，而供給端擴(kuò)張有限，短期內(nèi)頁巖油遭遇管線運(yùn)力瓶頸，長(zhǎng)期看14年以來油公司資本開支接近腰斬，19年后常規(guī)油田產(chǎn)量大幅下滑不可避免，供需缺口的擴(kuò)大將推動(dòng)油價(jià)中樞再上臺(tái)階。天然氣方面，隨著煤改氣逐步推進(jìn)，我國工業(yè)和居民領(lǐng)域仍然存在著巨大的增量用氣需求，而自產(chǎn)氣和管道氣供給又難有大幅提升，新增需求只能由進(jìn)口LNG滿足，預(yù)計(jì)未來三年我國LNG進(jìn)口需求復(fù)合增速將接近30%，至2020年LNG進(jìn)口量將超過1000億方，LNG接收站有望成為最大受益環(huán)節(jié)。