沽空機(jī)構(gòu)控訴新秀麗(01910)“六宗罪”：除了財(cái)務(wù)造假 CEO學(xué)歷都是假的

5月24日，沽空機(jī)構(gòu)格勞克斯(Glaucus)創(chuàng)辦人Soren Aandahl新成立的沽空機(jī)構(gòu)——Blue Orca Capital向新秀麗(01910)“發(fā)起了攻擊”，認(rèn)為新秀麗(01910)偽裝奢侈品牌，用四種計(jì)算方法的混合平均值評估得出其股價(jià)只值17.59港元/股（今日臨時(shí)停牌前收報(bào)30.7港元）。

Blue Orca Capital在沽空報(bào)告中詳述了新秀麗的“六宗罪”，智通財(cái)經(jīng)APP整理如下：

1. 收購財(cái)務(wù)報(bào)表的伎倆

Blue Orca Capital認(rèn)為，新秀麗通過收購財(cái)務(wù)報(bào)表來抬高利潤率和利潤，掩蓋了一個(gè)Blue Orca Capital認(rèn)為是核心的業(yè)務(wù)可能正在陷入困境的現(xiàn)象。如同一個(gè)癮君子般尋找下一根救命稻草，新秀麗已經(jīng)宣布正在尋找下一個(gè)(女性手包領(lǐng)域的)收購對象。市場對此應(yīng)該保持懷疑。

a. Tumi：擠出來的應(yīng)付款

2016年8月1日，新秀麗以18億美元收購了在美國上市的箱包制造商Tumi Holdings Inc.(Tumi)。新秀麗為此支付了13.6倍EV/EBITDA，給公司帶來18.8億美元的債務(wù)。在收購前向SEC提交的的最后一季報(bào)表中(10-Q)，截至16年6月26日，Tumi的應(yīng)付款只有3900萬美元。

然而在新秀麗的收購價(jià)格核算當(dāng)中，新秀麗聲稱截至16年8月1日Tumi有1.39億美元的應(yīng)付款，比一個(gè)月前Tumi報(bào)告的數(shù)字多出1億美元。

Tumi的應(yīng)付款是歷史可預(yù)測的，并且是有短期期限的。在過去的10個(gè)季度里，Tumi從未報(bào)告超過4800萬美元的應(yīng)付款(如果包括應(yīng)計(jì)費(fèi)用也不會超過7900萬美元)。新秀麗的收購財(cái)務(wù)報(bào)表對Tumi交易和其他應(yīng)付款數(shù)額的估價(jià)，幾乎超過了Tumi收購前的負(fù)債總額。

在Blue Orca Capital看來，這是個(gè)非常嚴(yán)重的警示信號，也是其收購財(cái)務(wù)報(bào)表的證據(jù)。通過夸大Tumi在收購時(shí)的應(yīng)付款余額，Blue Orca Capital估計(jì)新秀麗可以通過其損益表規(guī)避至少0.62-1個(gè)億美元的后續(xù)費(fèi)用，從而人為夸大其利潤。這一數(shù)量對新秀麗微薄利潤的提高是巨大的，也很可能使人們對其基于溢價(jià)估值的增長產(chǎn)生誤解。

b. Tumi的亞洲分銷商：少報(bào)的庫存余量

2017年，新秀麗以6490萬美元收購了Tumi的亞洲分銷商(包括中國)。值得注意的是，盡管首席執(zhí)行官Ramesh Tainwala在電話會議上承認(rèn)，在收購時(shí)，被收購承銷商的資產(chǎn)負(fù)債表上有5-6個(gè)月的存貨。新秀麗也只報(bào)告了940萬美元的庫存。收購的庫存本應(yīng)當(dāng)以此前經(jīng)銷商從Tumi購入的價(jià)格計(jì)入成本。

此外，Tumi在2016下半年在亞洲的銷售為7100萬美元，且主要通過亞洲經(jīng)銷商。不包括對日本、印度、泰國和印度尼西亞的線上和線下銷售，Blue Orca Capital計(jì)算得出，這些被收購經(jīng)銷商的市場占Tumi在亞洲銷售的68.9%。

如果Tumi通過這些被收購分銷商在2016下半年的銷售約為4640萬美元，而他們的資產(chǎn)負(fù)債表上在收購時(shí)有6個(gè)月的庫存，那么所收購的庫存價(jià)值應(yīng)該為4640萬美元，而不是新秀麗所報(bào)的940萬美元。

Blue Orca Capital認(rèn)為，新秀麗在收購時(shí)將收購庫存的價(jià)值縮減了80%，從而在后來這些庫存被出售以后得以謊報(bào)虛高的利潤。這也可以用來解釋為什么在亞洲的利潤沒有受到侵蝕。

2. 零利潤庫存預(yù)示著盈利能力下降

根據(jù)國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則，新秀麗在成本或可變現(xiàn)凈值(NRV)較低的情況下持有庫存。根據(jù)定義，按可變現(xiàn)凈值持有的庫存不能以正毛利率出售(因?yàn)槠湟缘陀诔杀竟纼r(jià))。2017財(cái)年，新秀麗報(bào)告的2.296億庫存是按可變現(xiàn)凈值持有，而年終只剩下5.42億的成品。

2016和2017財(cái)年，新秀麗分別持有46%和42%按可變現(xiàn)凈值持有的成品，換句話說，是以低于成本、以及不期待盈利的價(jià)格持有的。這引起了一個(gè)令人不安的問題。如果在新秀麗最近一個(gè)財(cái)政年度伊始，幾乎資產(chǎn)負(fù)債表上一半的成品是以低于成本持有的，這家公司要如何在2017財(cái)年維持其利潤率?

據(jù)推測，新秀麗每四個(gè)月輪轉(zhuǎn)一次庫存，意味著這些零利潤庫存本應(yīng)該體現(xiàn)在公司2017財(cái)年的損益表內(nèi)。但很神奇的是利潤沒有收到影響。一種可能性是新秀麗囤積了越來越多的陳舊存貨，但這種把戲沒法無期限地使用。最終，這些剩余存貨必須被銷毀或者以成本低于成本的價(jià)格出售，這時(shí)公司的利潤會大幅下降。

3. 首席執(zhí)行官簡歷造假

新秀麗首席執(zhí)行官Ramesh Tainwala，在他職業(yè)生涯中的各個(gè)階段都堅(jiān)稱自己是一名博士。雖然他在新秀麗官網(wǎng)上的個(gè)人資料省略了參考資料，但在彭博、其他媒體以及監(jiān)管文件中，在他的簡歷當(dāng)中列有工會研究所與辛辛那提聯(lián)合學(xué)院的工商管理博士學(xué)位。

然而Blue Orca Capital聯(lián)系了工會登記處，一位代表告訴Blue Orca CapitalTainwala從未獲得過博士學(xué)位，他只是在1992.02-1993.09時(shí)間段參加了一個(gè)項(xiàng)目。

工會提供了在線學(xué)位課程，所以目前還不清楚他是否到學(xué)校上過課。通過國家學(xué)生信息中心查到了Tainwala入學(xué)的日期，但從未獲得過學(xué)位。然而，在新秀麗的美國證券交易委員會監(jiān)管文件(新秀麗私有化之前)、媒體、家族擁有的Tainwala化學(xué)制品網(wǎng)站、印度監(jiān)管備案文件以及在香港上市后的財(cái)報(bào)電話會議上，Tainwala都被介紹或稱為“博士”。

在Blue Orca Capital看來，這是典型的學(xué)歷造假，任何一個(gè)正規(guī)的財(cái)富500強(qiáng)公司，都會罷免這樣一位對其教育經(jīng)歷陳述嚴(yán)重失實(shí)的CEO。

4.南亞合資企業(yè)的危險(xiǎn)信號

從審計(jì)的角度來看，最容易受到會計(jì)操縱的企業(yè)/主體是新秀麗南亞私人有限公司，Tainwala家族占該合資企業(yè)40%的股權(quán)。鑒于新秀麗南亞公司部分由首席執(zhí)行官家族所有，并與家族企業(yè)Abhishri和Bagzone進(jìn)行過多次關(guān)聯(lián)方交易，其交易應(yīng)受新秀麗審計(jì)團(tuán)隊(duì)更高程度的監(jiān)督。但他們并沒有。

a.印度審計(jì)師辭職

2016年，畢馬威印度子公司BSR&Co辭去了新秀麗南亞公司審計(jì)師的職務(wù)，理由是“不愿再任命”，取而代之的是印度浦那一家小型的5人合伙公司Spark&Co。Spark公司在僅僅一年后就辭職了，并被另一家小公司取代，這意味著新秀麗南亞公司在三年里已經(jīng)換了第三名審計(jì)師。

危險(xiǎn)信號在于，這樣一個(gè)全球品牌的重要子公司，以一個(gè)接一個(gè)似乎沒有資源或獨(dú)立性來正確審計(jì)的小公司們，來替代畢馬威的一個(gè)子公司(這將給波士頓總部審計(jì)團(tuán)隊(duì)帶來一個(gè)值得信賴的合作伙伴，來一起審查合資公司的賬戶)。

b.缺乏內(nèi)部控制

新秀麗南亞公司在其印度法定文件中的注冊電郵地址不是一個(gè)@samsonite電郵賬戶，而是Gmail賬戶samsonite.comal@gmail.com。正確的內(nèi)部控制要求企業(yè)必須在公司的電子郵件服務(wù)器上通信，而官方業(yè)務(wù)也只能通過公司電子郵件進(jìn)行。這表明了新秀麗南亞公司內(nèi)部控制的一個(gè)弱點(diǎn)，即通過Gmail賬戶進(jìn)行官方業(yè)務(wù)。

5.審計(jì)危險(xiǎn)信號：手寫會計(jì)條目?

位于新秀麗總部波士頓的審計(jì)師在2016和2017財(cái)年都將所有轄區(qū)的收入確認(rèn)政策作為關(guān)鍵的審計(jì)事項(xiàng)。值得注意的是，據(jù)畢馬威披露，于年底審查到一些“手寫會計(jì)條目”，記錄了包括交易和收入。為何一個(gè)成熟的全球品牌、市值490億港元的全球化公司，要手寫記錄收入和交易在賬目上?通過手寫記錄的銷售額原賬極容易被操縱。新秀麗可不是一家街道中餐館，所以是什么理由使他們進(jìn)行這樣的內(nèi)部會計(jì)?

6. 關(guān)聯(lián)交易網(wǎng)

新秀麗與公司首席執(zhí)行官及其家族成員所擁有和控制的企業(yè)進(jìn)行過一系列關(guān)聯(lián)交易。此類交易不符合全球性專業(yè)組織的規(guī)定，并引發(fā)了一些令人不安的問題，包括關(guān)于新秀麗公司的治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部的充分控制。

a. 披露關(guān)聯(lián)方1 - Abhishri

新秀麗公司承認(rèn)，從該公司首席執(zhí)行官的親屬所擁有的印度硬箱包產(chǎn)品制造商Abhishri處購買原材料和成品，也銷售原材料給對方。2017財(cái)年，新秀麗公司公布從Abhishri公司采購了1050萬，比2016財(cái)年增長51%。

Abhishri對外公開的印度法定賬戶表明，新秀麗占該公司2017年銷售額的58%。

為什么一個(gè)全球零售品牌從首席執(zhí)行官及其親屬所擁有的低價(jià)值印度行李箱制造商那里采購成品?為什么Abhishri也從新秀麗的亞洲供應(yīng)鏈采購?難道新秀麗無法簡單的消除中間人嗎?位于波士頓總部的審計(jì)師是否有足夠的權(quán)利去檢查此類交易的完整性?首席執(zhí)行官控制著公司和供應(yīng)商，造成了不當(dāng)?shù)臅?jì)行為，Blue Orca Capital認(rèn)為這是一個(gè)巨大的危險(xiǎn)信號。

b. 披露關(guān)聯(lián)方2 - Bagzone

新秀麗還向Bagzone Lifestyle私人有限公司銷售箱包，這是一家Tainwala家族零售商，通過該公司在印度的85家專賣店和46家多品牌箱包商店來銷售新秀麗的產(chǎn)品。新秀麗公司在2017財(cái)年披露了對Bagzone公司高達(dá)1120萬美元的銷售額。值得注意的是，新秀麗公司還披露了對Bagzone的大額應(yīng)收賬款余額，超過了對該公司銷售額的100%。

對逐漸增加的應(yīng)收賬款余額提出了一個(gè)問題，為什么關(guān)聯(lián)方零售商能獲得比其他分銷商更好的信用條件?這也提高了Bagzone代表新秀麗公司囤積了越來越多毫無價(jià)值的庫存的可能性。在沒有足夠控制的情況下，通過關(guān)聯(lián)方進(jìn)行渠道填充始終是一種危險(xiǎn)，Blue Orca Capital認(rèn)為在這種情況下風(fēng)險(xiǎn)很重要。

c. 未披露的關(guān)聯(lián)方

根據(jù)Informix等在線公司記錄數(shù)據(jù)庫，Blue Orca Capital還發(fā)現(xiàn)了表明新秀麗公司(使用@samsonite電子郵件地址注冊)與Tainwala家族控制和擁有的企業(yè)之間存在未公開披露關(guān)聯(lián)的證據(jù)。例如，新秀麗公司首席執(zhí)行官及其家族在2017年成立了Parikrama Logistic and Holdings LLP，據(jù)印度商務(wù)部的說法，該公司被列為行李箱和旅行用品制造商。

記錄表明，Parikrama的注冊聯(lián)系人電子郵件是sharad.thanvi@samsonite.com，來自一名新秀麗員工。

然而，新秀麗從未公開過Parikrama或任何與該企業(yè)的交易。由于有限的公共信息難以核實(shí)新秀麗與這些未披露的相關(guān)企業(yè)之間的交易數(shù)量，但以@samsonite電子郵件地址注冊的家族企業(yè)是一個(gè)管理上的危險(xiǎn)信號，造成了不正當(dāng)?shù)奈镔|(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。Blue Orca Capital呼吁新秀麗董事會任命一名獨(dú)立的審計(jì)師來調(diào)查這些關(guān)聯(lián)企業(yè)。