海底撈的強勁增長，給頤海國際(01579)打了一針加速劑？

本文來自中信證券的研報《頤海國際(01579)：海底撈開店指引超預期，收入有望加速進擊》，作者為中信證券分析師戴佳嫻，方振。

智通財經APP獲悉，2018年5月17日海底撈發(fā)布招股說明書，從核心經營數據上看，公司無論是在開店速度、盈利周期，還是在費用控制等方面，均表現優(yōu)異。中信證券發(fā)表研報稱，頤海國際(01579)作為上游主要底料供應商，將充分受益于海底撈的強勁增長，預計2018-2020年關聯方收入將維持高速增長;另外，根據最新的調研跟蹤，公司第三方業(yè)務也頗有亮點，其中方便火鍋需求旺盛，增長迅猛，預期將拉動公司2C業(yè)務快速增長。

海底撈增長超預期，帶動公司關聯方收入快速增長

門店擴張加速+同店銷售穩(wěn)健提升共促海底撈收入高增。拆分海底撈的收入增長，可來自于以下兩個方面：

1)門店擴張，由于海底撈的核心在于服務，因此其擴張的主要資源在于店長。海底撈設計了人員的垂直培養(yǎng)體系，優(yōu)秀員工可以逐步晉升為店長，不僅增強了對員工的激勵，而且加快了公司店長的培養(yǎng)速度。目前公司已經累積了超過200 名后備店長，收到227 份來自現有店長的開店申請，為公司門店的快速增長奠定堅實基礎。2017年底公司門店總數達273 家，同增36%，截至目前公司共有320 家門店，2018 年計劃開店180-220 家，以中位數200 家計，同增73%，呈現加速增長趨勢，超市場預期;

2)單店增長，2015-2017年海底撈實現單店收入3943萬/4436萬/3896萬，2016/2017年分別同增12.5%/-12.2%，2017 年單店收入下降主要系開店速度較快;而從同店收入的同比增速來看，2016-2017年海底撈同店銷售額分別同增14.1%、14.0%，增長穩(wěn)健;從翻臺率來看，2015-2017年海底撈的整體翻臺率分別為4.0次、4.5次、5.0次，餐桌的利用率持續(xù)提升，經營質量向好。具體從新開門店的翻臺率看，2015-2017年分別為4.1次、4.8次、4.6次，整體均維持較高水平。

頤海國際為海底撈主要火鍋底料供應商，海底撈收入高增帶動關聯方收入快速增長。

海底撈向頤海國際采購火鍋底料，從采購額占原材料的占比上看，2015-2017年呈現逐步提升的趨勢，分別為16.8%、18.5%、20.9%。且2015-2017 年采購額占收入比例分別為7.6%、7.5%、8.5%，2017 年同增1pct，主要系2017 年3 月公司提升關聯方結算價3%-4%。

根據關聯方收入=海底撈門店數量*單店收入*底料采購額占收入比的計算公式來看，假設：1)底料成本占比維持穩(wěn)定約8.5%;2)儲備店長200 人，2018年海底撈新開200家門店，同增73%;3)今年開店數量較大，預期新開門店拖累同店增長，但由于海底撈門店盈利周期較短(1-3月實現盈虧平衡，1年達到銷售峰值穩(wěn)定水平)，估計2017年開設的次新店逐步進入成熟階段，因此單店收入下降幅度可控制在25%左右(2017年門店同增36%，單店同降12%)。最終預期2018年頤海公司關聯方收入同增約45%，維持快速增長。

方便火鍋需求旺盛，渠道加速擴張，2C業(yè)務放量可期

新品上市疊加渠道下沉，2C端快速放量;方便火鍋需求旺盛，預計2018 年貢獻2 億收入。公司致力于2C 業(yè)務的快速發(fā)展，產品端，公司注重新品研發(fā)，2017年新研麻辣魚、加麻加辣牛油火鍋底料兩大新品，同時公司精確把握方便火鍋市場的品類發(fā)展紅利，2017年下半年新推麻辣嫩牛、脆爽牛肚等五款自熱火鍋，僅6個月即實現6000萬銷售收入。

目前來看，方便火鍋市場正處于快速發(fā)展期，根據淘寶網的數據，2017年1-4月阿里平臺共實現銷售額1.95 億，其中四月實現收入5327萬，環(huán)增35.8%，根據公司指引，2018 、年公司將增強線下的投放力度， 預計方便火鍋業(yè)務將實現2億銷售額，同增200%以上;渠道端，公司持續(xù)推進2C的渠道下沉，提高終端數量和覆蓋范圍，截至2017年底，公司已開拓超過800家經銷商，覆蓋31個省會和23個海外國家地區(qū)，同時公司自建電商團隊，2017年電商銷售突破1億。

投資建議

首先，關聯方業(yè)務方面，海底撈門店擴張加速，同店增長穩(wěn)健，預期將帶動公司關聯方業(yè)務快速增長，預計2018年關聯方收入同增45%左右，2019-2020年維持30%左右的增長。

其次，第三方業(yè)務方面，渠道下沉促進產品放量，且方便火鍋受益于旺盛的下游需求和線下渠道的鋪貨，2018年有望實現2億銷售，預計未來2-3年可維持30%以上收入增長。

綜上，上調2018-2020年EPS預測為0.39/0.51/0.64 元(單位：人民幣，原預測0.34/0.43/0.59元)，扣非后同增37%/32%/24%，不扣非同增56%/32%/24%，對應2018-2020年27/21/17倍PE，維持“買入”評級。

風險因素：食品安全風險，渠道推廣不及預期風險。(編輯：胡敏)