CDR深度報告：歸來吧，浪跡天涯的獨角獸

本文來自微信公眾號“王劍的角度”，作者為國信證券經(jīng)濟研究所金融團隊，董德志、李錦兒、張夢昕，原標題為《歸來吧，浪跡天涯的獨角獸：CDR深度報告》。

一、“獨角獸”回歸A股進程加速

近期，港交所大刀闊斧開展發(fā)行制度改革，A股也開始積極擁抱新經(jīng)濟，3月30日，國務院就CDR試點正式官宣，明確符合條件的獨角獸公司可選擇CDR或IPO方式回歸A股。由于IPO準備時間成本較高，預計融資節(jié)奏上“先CDR后IPO”。此外，港交所發(fā)行制度改革后或吸引更多境內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)在港上市，新興企業(yè)或在港上市后采取發(fā)行CDR的形式回歸A股。5月4日，證監(jiān)會就《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法》公開征求意見，對CDR基本制度作出規(guī)范，并對相關(guān)細節(jié)進行補充，預計最快將于6月試點發(fā)行。

1.DR的前世今生

存托憑證的創(chuàng)設旨在便于存托憑證發(fā)行人股票在其注冊地以外的市場上市和交易。存托憑證（簡稱DR）是指在一國證券市場上發(fā)行和流通的代表境外公司（存托憑證發(fā)行人）有價證券的可轉(zhuǎn)讓憑證，每份存托憑證代表一定數(shù)量的境外公司發(fā)行的基礎證券。按其發(fā)行或交易地點之不同，被冠以不同的名稱，比如美國存托憑證就叫ADR，還有EDR（歐洲存托憑證）、HKDR（香港存托憑證）、SDR（新加坡存托憑證）、GDR（全球存托憑證），而在中國的存托憑證就叫CDR。

存托憑證發(fā)行場所基本集中于美國。根據(jù)紐約銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2018年2月28日，全球證券市場上約有3,272只存托憑證，存托憑證的發(fā)行人遍布全球73個國家，其中前三為日本、英國及中國，分別占比10%、9%、9%。交易場所方面，存托憑證的發(fā)行場所基本集中于美國，其中美國場外交易市場與證券交易所共有2911只存托憑證發(fā)行交易，占比達到83%，遙遙領先。

2.CDR推出的政策背景

CDR試點管理辦法或最早6月出臺，“獨角獸”CDR回歸進展或超預期。近期，監(jiān)管層對“獨角獸”CDR回歸A股密集發(fā)聲，3月30日國務院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點若干意見的通知》（以下稱《意見》）正式進行官宣；同日，中基協(xié)發(fā)布《私募投資基金非上市股權(quán)投資估值指引（試行）》解決獨角獸估值問題，配套政策出臺效率高；僅一個月后的5月4日，證監(jiān)會正式發(fā)布《存托憑證公開發(fā)行管理辦法（征求意見稿）》（以下稱《管理辦法》），對《意見》進行落實與細化，可見監(jiān)管層對于CDR業(yè)務的支持。

香港加快發(fā)行制度改革，放開“同股不同權(quán)”發(fā)行限制。港交所2017年末提出發(fā)行制度改革的基本方案，并在2018年一季度對外征詢意見，4月24日，港交所正式公布經(jīng)修訂的《香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則》，新上市規(guī)則在4月30日生效。改革主要體現(xiàn)在三方面：一是為尚未盈利的生物科技發(fā)行人的上市合適性提供了具體指引；二是接受同股不同權(quán)的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市，但有至少100億港元市值限制，若預期市值少于400億港元，則需達到最近一年10億港元收入；三是允許合格發(fā)行人在港第二上市，市值至少達到100億港元，若預期市值少于400億港元，則需達到最近一年10億港元收入。香港大刀闊斧的發(fā)行制度改革或吸引更多優(yōu)質(zhì)境內(nèi)新興企業(yè)在港發(fā)行上市。

《意見》明確指出符合條件的獨角獸公司可選擇CDR或IPO的方式回歸A股，并強調(diào)放寬對于成長型企業(yè)上市的盈利要求。針對試點企業(yè)，《意見》指出：（1）行業(yè)標準：屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)；（2）規(guī)模標準：已在境外上市的大型紅籌企業(yè)，市值不低于2000億元人民幣；尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)（包括紅籌企業(yè)和境內(nèi)注冊企業(yè)），最近一年營業(yè)收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣，或者營業(yè)收入快速增長，擁有自主研發(fā)、國際領先技術(shù)，同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位。針對試點方式，允許試點紅籌企業(yè)按程序在境內(nèi)資本市場發(fā)行存托憑證上市、具備股票發(fā)行上市條件的試點紅籌企業(yè)可申請在境內(nèi)發(fā)行股票上市、境內(nèi)注冊的試點企業(yè)可申請在境內(nèi)發(fā)行股票上市。

《管理辦法》明確發(fā)行CDR的七大條件，同時引入做市商制度，加大投資者保護力度，防范炒作風險?！豆芾磙k法》的關(guān)鍵內(nèi)容包括：（1）明確七大發(fā)行條件，包括“財務狀況良好、持續(xù)經(jīng)營三年以上、近三年實際控制人未變更”等；（2）銀行、券商、中證登均可擔任存托人，明確存托人需承擔的九項職責，同時存托人不得兼任其履行存托職責的存托憑證的保薦人；（3）存托憑證的交易可以按照有關(guān)規(guī)定采取做市商交易方式；（4）《管理辦法》提及“投資者購買以非新增基礎證券為基礎的存托憑證”，預計增量發(fā)行和存量轉(zhuǎn)化均有可能；（5）強化信息披露要求，發(fā)行人需聘請境內(nèi)代表擔當董秘等。

預計CDR和IPO融資將分步驟進行。由于IPO準備時間成本較高，且估值指引于7月1日起開始實施，估值規(guī)范應用時間相對較晚，預計融資節(jié)奏上“先CDR后IPO”。此外，港交所發(fā)行制度改革后或吸引更多境內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)在港上市，新興企業(yè)或在港上市后采取發(fā)行CDR的形式回歸A股。

3.CDR是中概股回歸的現(xiàn)實選擇

發(fā)行CDR回歸A股較其他方式優(yōu)勢明顯。目前，針對境外上市企業(yè)回歸A股，途徑主要包括：直接IPO、借殼上市、分拆上市、CDR。中概股若在A股直接IPO或者借殼上市，則需從美股私有化退市并拆除VIE架構(gòu)（協(xié)議方式實現(xiàn)海外上市主體對境內(nèi)經(jīng)營主體的控制權(quán)），整個過程涉及多方利益、過程繁雜、等待IPO或?qū)ふ覛べY源耗時長、成本較高且風險較大。結(jié)合以往中概股回歸案例來看，中概股從拆除VIE架構(gòu)到回歸A股，往往需要2-3年時間。對于分拆上市而言，則需要對母公司和子公司股權(quán)架構(gòu)進行調(diào)整，過程繁雜、時間成本較高。

發(fā)行CDR不需要私有化和拆除VIE架構(gòu)，操作相對簡單、成本費用也較低。CDR在手續(xù)、時間、保留架構(gòu)等方面均具有明顯的優(yōu)勢，且可實現(xiàn)境內(nèi)外融資，融資渠道和投資者多樣化。

二、三大主線探討CDR的設計及運作

以ADR為鑒，三級ADR是中概股赴美上市的主要形式，預計三級ADR大概率是CDR參考的主要形式。對于CDR的設計及運作，我們從三大主線考慮：

（1）CDR發(fā)行主體、存托和托管機構(gòu)：由于人民幣資本項尚未實現(xiàn)完全可自由兌換，CDR發(fā)行主體適合在國內(nèi)有投資項目的企業(yè)；CDR發(fā)行的存托機構(gòu)可以是中登公司以及符合要求的銀行和券商，綜合實力較強且在境外有分支機構(gòu)的證券公司將具有明顯優(yōu)勢；托管機構(gòu)一般由存托機構(gòu)指定；

（2）CDR方案設計：CDR實際融資比例需根據(jù)國內(nèi)流動性安排；1個CDR對應多少基礎股票數(shù)量由企業(yè)自行決定；CDR的定價主要取決于境內(nèi)投資者對發(fā)行人估值的認可；

（3）CDR與基礎證券的可轉(zhuǎn)換性：目前市場預期CDR與基礎證券不可相互轉(zhuǎn)換（或存在轉(zhuǎn)換額度限制），或?qū)⒊霈F(xiàn)“兩個市場、兩個價格”的問題；同時，做市商交易制度的引入可能會通過CDR一級市場與二級市場的聯(lián)動，控制CDR與基礎證券之間的價差。

1.他山之石：ADR

ADR已經(jīng)成為美國IPO的常態(tài)化形式。ADR是1927年摩根銀行為了使美國投資者更為方便的交易外國股票而首創(chuàng)的，是面向美國投資者發(fā)行并在美國證券市場交易的存托憑證。ADR是注冊地在美國以外公司在美國上市的重要形式，因發(fā)行ADR相對直接IPO可避免法律法規(guī)方面的障礙，統(tǒng)計2000年以來美國歷年IPO家數(shù)與ADR發(fā)行家數(shù)，ADR占比平均為10%。例如，百度、阿里、京東均通過發(fā)行ADR實現(xiàn)美國上市。

考慮到公開募集與融資功能，三級ADR大概率為CDR的主要參考方式。ADR可根據(jù)發(fā)行人是否主動參與分為：非參與型ADR（Unsponsored ADR）和參與型ADR（Sponsored ADR）。其中，參與型ADR是主流形式，根據(jù)交易場所（OTC、交易所、美國私募市場）和是否發(fā)新股籌資劃分為一級、二級、三級和144A規(guī)則四種形式。一級ADR和二級ADR以現(xiàn)存股票發(fā)行ADR，均無法融資，區(qū)別在于一級只能在場外交易，二級可以上市交易；三級ADR和144A私募ADR以增發(fā)新股為基礎發(fā)行ADR，均具備融資功能，區(qū)別在于前者可公開發(fā)行，而后者只能配售于美國的合格機構(gòu)投資者。三級ADR功能齊全、監(jiān)管要求、信息披露等要求最高，是中概股赴美上市的主要形式。對于有發(fā)行CDR需求的公司而言，能公開交易且具備融資功能較為重要的，因此，在CDR發(fā)行初期，三級ADR大概率是CDR參考的主要形式。

以三級ADR的發(fā)行與交易過程為例，境外上市公司若在美國資本市場上發(fā)行ADR，則需：（1）與存托人簽訂合同，委托存托人發(fā)行ADR；（2）境外上市公司通過本國經(jīng)紀商，將新發(fā)行的股票存于存托機構(gòu)指定的托管機構(gòu)；（3）托管機構(gòu)收到股票后，通知存托機構(gòu)在美國發(fā)行ADR：（4）發(fā)行后的ADR交付美國承銷商委托其進行承銷。

在ADR的運行機制中，買入流程為：美國投資者通過經(jīng)紀商購買ADR，經(jīng)紀商或從市場上購買已經(jīng)發(fā)行的ADR（市場內(nèi)交易，不涉及ADR新發(fā)行），或通過海外經(jīng)紀商購買基礎股票，將股票交付在托管機構(gòu)，托管機構(gòu)收到股票后，通知存托機構(gòu)在美國發(fā)行ADR，并在結(jié)算期內(nèi)通過托管機構(gòu)將ADR分配給經(jīng)紀商（涉及ADR新發(fā)行），反之亦然。

2.主線一：CDR發(fā)行主體、存托和托管機構(gòu)

CDR是指在境外（包括中國香港）上市公司將部分已發(fā)行上市或擬發(fā)行上市的股票托管在當?shù)赝泄軝C構(gòu)，由中國境內(nèi)的存托機構(gòu)發(fā)行、在境內(nèi)證券市場上市供國內(nèi)投資者買賣的可轉(zhuǎn)讓憑證。

CDR發(fā)行主體適合在國內(nèi)有投資項目的企業(yè)。由于目前國內(nèi)人民幣資本項下尚未實現(xiàn)完全的可自由兌換，境外上市公司在國內(nèi)籌集的資金不能或只能限額內(nèi)結(jié)匯到境外，因此在國內(nèi)擁有投資項目較為適合發(fā)行CDR，并將籌集資金用于投向國內(nèi)項目?；谕鈪R限制原因，目前適合發(fā)行CDR的主體包括：（1）境外上市中資公司（香港紅籌股、美國或其他市場的中概股）；（2）已搭建境外紅籌架構(gòu)，擬在境外上市，還未上市的中資公司；（3）在國內(nèi)擁有較多投資項目的外國上市公司。

中登公司、銀行、券商均可擔任存托機構(gòu)，綜合實力較強且在境外有分支機構(gòu)的證券公司優(yōu)勢明顯。存托機構(gòu)是存托憑證運行中最為核心的機構(gòu)，一方面要在境外要審查融資企業(yè)財務狀況、簽訂發(fā)行契約、確定轉(zhuǎn)換比例，另一方面在境內(nèi)要承擔承銷發(fā)行的責任，并對國內(nèi)投資者提供相關(guān)理財和咨詢業(yè)務?！豆芾磙k法》明確了存托人要承擔的九項職責，并提出中登公司、經(jīng)銀保監(jiān)會批準的商業(yè)銀行以及經(jīng)證監(jiān)會批準的證券公司均可擔任存托機構(gòu)。在美國混業(yè)經(jīng)營的金融體系下，存托機構(gòu)和承銷商一般由一家機構(gòu)擔任；而在中國分業(yè)經(jīng)營的金融體系下，由于商業(yè)銀行無論在資源儲備上還是在證券業(yè)務經(jīng)營能力上均遠落后于券商，因此在現(xiàn)階段，綜合實力比較強、在境外有分支機構(gòu)的證券公司擔任存托機構(gòu)的優(yōu)勢更加明顯。

托管機構(gòu)一般為存托機構(gòu)在基礎證券發(fā)行人所在地（境外）的分支機構(gòu)或合作機構(gòu)。在DR發(fā)行中，托管機構(gòu)收取股份并通知存托機構(gòu)發(fā)行存托憑證，在DR存續(xù)期間，根據(jù)存托機構(gòu)的指令領取紅利或利息，并匯到DR發(fā)行國，并向存托機構(gòu)提供當?shù)氐氖袌鲂畔⒌?。相對存托機構(gòu)，托管機構(gòu)的選擇較為簡單，由存托機構(gòu)指定。

3.主線二：CDR方案設計

由于針對CDR發(fā)行目前仍沒有具體的政策和標準，結(jié)合ADR的操作實踐，境外上市公司在國內(nèi)發(fā)行CDR運作流程可模擬如圖7。對于CDR的發(fā)行規(guī)模、對應基礎股票數(shù)量、定價，借鑒DR操作實踐，預計運作如下：

（1）CDR的發(fā)行規(guī)模：根據(jù)海外經(jīng)驗，已上市DR融資比例一般為流通市值的2%-5%，但考慮到國內(nèi)外股市流動性差異問題，實際融資比例需要根據(jù)國內(nèi)目前的流動性來安排。之后CDR的量取決于交易，發(fā)行CDR需指定一個存托機構(gòu)，當CDR的買入量大于現(xiàn)有量時，存托機構(gòu)需及時將基礎證券轉(zhuǎn)為CDR，反之需及時注銷CDR。

（2）CDR對應基礎股票數(shù)量：1個CDR對應多少基礎股票數(shù)量由企業(yè)自行決定，主要基于提高流動性、交易方便、擴大投資者基礎、與同類公司類比性高等因素。但1個CDR對應多少基礎股票不是一成不變的，在CDR上市以后可進行調(diào)整，例如網(wǎng)易ADR在上市之后股價漲幅較多，將每股ADR代表100股普通股調(diào)整為每股ADR代表25股普通股。

（3）CDR的定價：由CDR的發(fā)行人、存托機構(gòu)、保薦機構(gòu)及承銷商按照A股發(fā)行的標準流程進行路演、詢價并定價。因此，CDR定價主要取決于境內(nèi)投資者對發(fā)行人估值的認可。此外，發(fā)行定價或受到監(jiān)管等影響。

4.主線三：CDR與基礎證券的可轉(zhuǎn)換性

CDR與基礎證券之間的可轉(zhuǎn)換性是CDR發(fā)行最核心的問題，但《意見》、《管理辦法》中均未明確。根據(jù)美國和香港證券市場的經(jīng)驗，均允許存托憑證的持有人將存托憑證與基礎證券相互轉(zhuǎn)換。由于國內(nèi)仍實行一定的資本管制、人民幣尚不可自由兌換，從有利于金融市場穩(wěn)定及審慎推進改革的角度，目前市場預期CDR與基礎證券不可相互轉(zhuǎn)換（或存在轉(zhuǎn)換額度限制）。

根據(jù)全球范圍內(nèi)DR的經(jīng)驗，因美元可自由兌換，均以美元作為交易幣種，從而連接基礎證券和存托憑證兩個市場（基礎證券和DR之間可自由兌換），因此價格也趨于一致，否則將出現(xiàn)套利現(xiàn)象?！兑庖姟分赋觥霸圏c企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行的股票或存托憑證均應在境內(nèi)證券交易所上市交易，并在中國證券登記結(jié)算有限責任公司集中登記存管、結(jié)算”，由于國內(nèi)人民幣尚不可自由兌換，預計CDR將以人民幣計價。

若CDR與基礎證券不可相互轉(zhuǎn)換，則將出現(xiàn)“兩個市場、兩個價格”問題。CDR與基礎證券各自的價格取決于不同的證券市場上投資者各自的價值判斷。長期來看，缺乏可轉(zhuǎn)換性可能導致CDR的價格背離基礎證券的價格。同時，《管理辦法》中又提出，“存托憑證的交易可以按照有關(guān)規(guī)定采取做市商交易方式”，做市商制度的引入可能會通過CDR一級市場與二級市場的聯(lián)動，控制CDR與基礎證券之間的價差。

三、CDR如何影響A股

目前符合《意見》資質(zhì)要求的公司共有BAJT和網(wǎng)易5家互聯(lián)網(wǎng)巨頭，市值約7萬億元，按照2.5%-5%的融資比例進行測算，預計CDR初步融資規(guī)模達到1700-3500億，約占當前A股總市值的0.3%-0.6%。考慮到流動性問題，預計2018年將有2-3家企業(yè)試點發(fā)行，融資規(guī)模為700-2100億元，為2017年IPO規(guī)模的30%-90%。此外，潛在未上市獨角獸市值約2.7萬億元，有望發(fā)行CDR或IPO上市。CDR回歸短期內(nèi)或催化成長板塊，長期A股或“美股化”，國內(nèi)科技股的高估值溢價或逐步收斂于海外科技股估值水平。

1.CDR初步融資規(guī)?？蛇_3500億元

CDR初步融資規(guī)?？蛇_3500億元。目前，符合《意見》資質(zhì)要求的公司共有阿里巴巴、百度、京東、網(wǎng)易和騰訊5家互聯(lián)網(wǎng)巨頭，市值總計6.9萬億人民幣。根據(jù)海外經(jīng)驗，已上市DR融資比例一般為流通市值的2%-5%，但考慮到國內(nèi)外股市流動性差異問題，實際融資比例需要根據(jù)國內(nèi)目前的流動性來安排。按照2.5%-5%的融資比例進行測算，預計CDR初步融資規(guī)模達到1700-3500億，單只標的平均融資規(guī)模為350-700億元，約占當前A股總市值的0.3%-0.6%。

預計年內(nèi)發(fā)行2-3家，則2018年CDR融資規(guī)模占2017年全年融資規(guī)模的5%-14%。前期IPO審核加嚴、再融資規(guī)模收窄，已經(jīng)為CDR預留流動性空間。預計CDR發(fā)行節(jié)奏平穩(wěn)，若年內(nèi)發(fā)行2-3家，則2018年CDR融資規(guī)模為700-2100億，占2017年全年融資規(guī)模的5%-14%，為2017年IPO規(guī)模的30%-90%。預計不會對市場造成流動性沖擊。

2.潛在未上市獨角獸市值約2.7萬億元

潛在未上市獨角獸有望發(fā)行CDR或IPO上市，合計市值2.74萬億元。根據(jù)《意見》對于尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)的門檻要求，我們參照《2017中國獨角獸企業(yè)發(fā)展報告》中公布的獨角獸企業(yè)榜單，篩選出估值不低于200億元人民幣的企業(yè)共29家，估值總計約為2.74萬億人民幣。值得注意的是，由于《意見》中還要求該類企業(yè)最近一年營業(yè)收入不低于30億元人民幣，而榜單中企業(yè)的營業(yè)收入沒有完全披露，所以符合條件的企業(yè)數(shù)量或許更少。

3.A股“美股化”更進一程

短期內(nèi)推高科技股估值溢價，長期則趨于收斂。從A股與美國各行業(yè)估值比較中可以看出，信息科技、醫(yī)療、消費三個行業(yè)的A股估值都存在溢價現(xiàn)象，尤其以科技企業(yè)的估值溢價最為顯著。從短期來看，考慮到市場熱點和政策對于新經(jīng)濟的偏向，可能會使A股科技股的估值水平得到提升；而從長期來看，境外中資科技股發(fā)行CDR助力優(yōu)質(zhì)龍頭公司回歸A股，在優(yōu)化國內(nèi)市場格局的同時也使A股科技股估值體系與國外市場進一步聯(lián)動，國內(nèi)科技股的高估值溢價也將逐步收斂于海外科技股估值水平。

優(yōu)質(zhì)中概股回歸，加大相關(guān)板塊估值分化。此次以CDR方式回歸A股的獨角獸企業(yè)主要以四新行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)為主，憑借其本身的技術(shù)實力和盈利能力，加之“發(fā)展新經(jīng)濟”的政策背景，回歸后公司估值大概率會有顯著提升（參照360從美股回歸后總市值增長近5倍）。而隨著更多高成長性企業(yè)的回歸，市場對于成長股的風險偏好提升，也會對國內(nèi)A股市場上的存量資金流向產(chǎn)生影響。真正優(yōu)質(zhì)的公司估值將得到改善，而表現(xiàn)不好的公司估值壓力將會加大，板塊內(nèi)部估值分化程度將會提高。

四、CDR對證券業(yè)影響如何

CDR對券商的收入貢獻體現(xiàn)在承銷費、托管費、交易傭金上，其中承銷費為一次性貢獻，托管費和交易傭金為持續(xù)性收入。由于做市商交易制度的引入，若券商擔任做市商，可獲得做市價差收入。在承銷費率分別為2%、3%、4%，以及發(fā)行比例分別為2.5%、5%的假設下，預計首批5家CDR企業(yè)為券商帶來35-140億元的承銷收入。若年內(nèi)發(fā)行2-3家，預計將增厚投行收入2.7%-16.2%，增厚行業(yè)收入0.4%-2.7%。綜合實力比較強，在境外有分支機構(gòu)的龍頭券商在把握CDR業(yè)務機遇上更具相對優(yōu)勢，預計CDR業(yè)務對于龍頭券商利潤增厚效應顯著。

1.從阿里巴巴案例解析券商盈利

2014年9月，阿里巴巴發(fā)行第三級ADR赴美上市，公開發(fā)行3.2億份ADS，每份ADS代表一股普通股，其中1.23億份ADS是通過新股發(fā)行，1.97億份ADS由阿里的大股東（包括雅虎、馬云等）轉(zhuǎn)讓部分老股票發(fā)行，共募資217.7億美元，創(chuàng)下紐交所史上最大IPO記錄。在發(fā)行過程中，阿里巴巴選定花旗銀行擔任存托機構(gòu)，托管機構(gòu)為花旗銀行在香港的分行；在承銷環(huán)節(jié)，阿里指定了瑞士信貸、德意志銀行、高盛、摩根大通、摩根士丹利、花旗銀行等六家投行作為主承銷團。

從阿里巴巴發(fā)行ADR案例中，參與機構(gòu)的盈利來源包括承銷費、托管費、經(jīng)紀傭金等。

（1）存托機構(gòu)：作為發(fā)行中最為重要的機構(gòu)，收取的費用最高，收費體現(xiàn)為承銷保薦費。阿里巴巴ADR發(fā)行中承銷費用為3.1美元，承銷費率為1.43%。承銷費率與公司規(guī)模、上市交易所、市場估值等息息相關(guān)，我們統(tǒng)計2010年至今60家中概股以發(fā)行ADR形式赴美上市的發(fā)行情況，ADR發(fā)行費率在1.41%-22.79%之間，平均發(fā)行費率3.54%，中位數(shù)為9.75%。

（2）托管費：托管機構(gòu)通過經(jīng)紀商向ADR持有人收取托管費用，在ADR發(fā)行、注銷過程中，ADR持有人均需支付服務費用，每股不超過0.05美元。其他需要負擔的費用包括現(xiàn)金分紅等。根據(jù)阿里巴巴年報,ADS（ADR所代表的實際基礎股票）持有人需要向托管機構(gòu)花旗銀行支付發(fā)行、注銷、現(xiàn)金分紅等費用，費用不超過0.05美元/ADS，其他需要承擔的費用包括稅費、注冊費等，最高不超過0.05美元/ADS/年。

（3）經(jīng)紀傭金收入：券商可通過ADR交易獲取傭金收入，美國經(jīng)紀商傭金收取有兩種方式：按照5-7美元/筆；按照0.005美元/股。

2.CDR對證券行業(yè)收入測算

CDR對券商的收入貢獻體現(xiàn)在承銷費、托管費和交易傭金上，其中承銷費為一次性貢獻，托管費和交易傭金為持續(xù)性收入。落實到CDR上，由于國內(nèi)目前尚未出臺實質(zhì)政策、制度等，對于承銷費率，我們參考美國ADR承銷費率3.54%和國內(nèi)IPO費率進行測算。目前國內(nèi)IPO費率一般為5%-7%，根據(jù)wind統(tǒng)計，2017年國內(nèi)IPO承銷費率約為6.5%，值得注意的是，IPO募資規(guī)模越大，費率更低。由目前符合《意見》資質(zhì)要求的公司規(guī)模來看，預計CDR發(fā)行規(guī)模較大，且CDR或享受政策優(yōu)惠，CDR承銷費率或比IPO承銷費率低，假設承銷費率為2%-4%。

預計首批5家CDR企業(yè)為券商帶來35-140億元的承銷收入。我們對承銷收入進行敏感性分析，假設承銷費率為2%、3%、4%，假設發(fā)行比例為2.5%、5%，對5家首批公司帶來的承銷收入進行測算。5家符合資質(zhì)要求的公司預計CDR融資規(guī)模達到1700-3500億，預測5家試點企業(yè)為券商帶來承銷收入34.49-137.97億元，占2017年投行收入比例為6.8%-27.1%，占2017年行業(yè)收入比例為1.1%-4.4%。若年內(nèi)發(fā)行2-3家，預計2018年CDR融資規(guī)模為700-2100億，為券商帶來13.80-82.78億元，增厚投行收入2.7%-16.2%，增厚行業(yè)收入0.4%-2.7%。

3.龍頭券商更具相對優(yōu)勢

參與型DR存托業(yè)務被四大銀行瓜分，其中紐約梅隆銀行占據(jù)超半成市場份額。根據(jù)紐約梅隆銀行發(fā)布的2016年DR市場報告，參與型DR的存托業(yè)務被紐約梅隆銀行、花旗銀行、德意志銀行和摩根大通所壟斷，其中紐約梅隆銀行市場份額最高，達到57%，花旗銀行和德意志銀行平分秋色，市場份額均為16%，摩根大通市場份額為11%。分地區(qū)來看，紐約梅隆銀行在拉丁美洲表現(xiàn)最好，占據(jù)七成以上市場份額；花旗銀行憑借在亞太地區(qū)的布局優(yōu)勢占據(jù)21%的市場份額，在其他地區(qū)表現(xiàn)稍顯遜色；德意志銀行則在歐洲、中東和非洲市場上占據(jù)優(yōu)勢，市場份額達到20%；摩根大通在各地區(qū)市場表現(xiàn)較為均衡。由于CDR存托機構(gòu)需熟悉國內(nèi)外證券市場運作，具備較強證券發(fā)行計劃、證券上市推薦和擔保能力，國際化投行跨境服務能力強，在DR業(yè)務中更具相對優(yōu)勢。

綜合實力比較強，在境外有分支機構(gòu)的龍頭券商更具相對優(yōu)勢。由于CDR發(fā)行涉及兩個市場，對券商跨境服務能力、承銷能力要求較高，龍頭券商擁有全球業(yè)務布局，在把握CDR業(yè)務機遇上更具相對優(yōu)勢。預計CDR業(yè)務對于龍頭券商利潤增厚效應顯著，我們看好龍頭券商的基本面邊際改善。

五、風險提示

CDR推行不及預期；市場大幅波動對業(yè)績造成的不確定性。