價(jià)格戰(zhàn)偃旗息鼓，提價(jià)潮一波又一波，啤酒行業(yè)收獲時(shí)節(jié)已至？

本文來自“雪球網(wǎng)”，作者為雪球號(hào)“Withmetta”，原標(biāo)題為《【行業(yè)初探8】啤酒行業(yè)》，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

最近關(guān)注到啤酒行業(yè)新聞不斷，繼復(fù)星(00656)買下17.99%青島啤酒(00168)股份后不久，重陽投資也舉牌了燕京啤酒。大佬們紛紛大手筆買入市場(chǎng)上被冷落已久的啤酒的原因是什么呢?難道也和散戶一樣，是因?yàn)槭澜绫煲絹淼木壒蕟?當(dāng)然不可能。這背后必然有更深層次的原因，使得啤酒行業(yè)的投資價(jià)值開始凸顯。

一、經(jīng)營邏輯

啤酒行業(yè)的經(jīng)營簡(jiǎn)單明了。首先，企業(yè)采購原料(大麥，麥芽，大米，啤酒花等)用于釀酒。然后，在工廠內(nèi)利用玻璃瓶，易拉罐，紙板箱等對(duì)啤酒進(jìn)行包裝。最后通過分銷商等多方面渠道向居民銷售。

相應(yīng)的，業(yè)內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表也同樣簡(jiǎn)單明了。以青島啤酒2017年年報(bào)為例，其簡(jiǎn)化的資產(chǎn)負(fù)債表如下圖：

由圖中數(shù)據(jù)可以觀察到：

1.青啤的現(xiàn)金流很充裕，手握98.1億現(xiàn)金，外部有息負(fù)債卻只有2.8億，幾乎可以忽略不計(jì);

2.青啤的應(yīng)收賬款共6.5億，而應(yīng)付賬款達(dá)到129.2億，說明公司在產(chǎn)業(yè)鏈上處于強(qiáng)勢(shì)地位，可以無償占用上下游資金;

3.青啤的存貨23.9億(2017年?duì)I業(yè)總成本156.2億)，計(jì)算可得目前的存貨只夠賣不到2個(gè)月的，說明周轉(zhuǎn)良好。

整體來看，企業(yè)負(fù)債低，應(yīng)收少，周轉(zhuǎn)快，資本投入少。一般來說，擁有類似資產(chǎn)負(fù)債表的企業(yè)都是優(yōu)質(zhì)的“現(xiàn)金奶?！?。可是事實(shí)真的如此嗎?

如果仔細(xì)分析這頭奶牛的成色，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)它其實(shí)并沒有給投資人帶來豐厚的回報(bào)。以國內(nèi)三大啤酒巨頭(華潤(rùn)，青島，燕京)的歷史ROE數(shù)據(jù)來看，如下圖，近年它們的凈資產(chǎn)收益率平均只在5%附近，這完全稱不上是高回報(bào)。不止如此，從2009年起，企業(yè)的數(shù)據(jù)呈現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)，這更增加了投資者的隱憂。這主要是什么原因造成的呢?

主要原因就是，啤酒實(shí)在賣的太便宜了。我們?cè)诔须S處可見標(biāo)價(jià)只有2元的易拉罐啤酒，且不說跟動(dòng)輒上千元的白酒比價(jià)，即使跟稍微高檔一點(diǎn)的礦泉水來比，啤酒的價(jià)格也是遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后，難怪啤酒企業(yè)難以賺到利潤(rùn)?？蛇@樣的價(jià)格真的是正常的嗎?

由下圖可以看到，國內(nèi)的啤酒價(jià)格明顯遠(yuǎn)低于國際啤酒價(jià)格。保守起見，我們不去和海外市場(chǎng)直接對(duì)比，但即使拿百威英博亞洲的噸酒價(jià)格來對(duì)比，國內(nèi)其他廠商也遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。

那么，我們來做一個(gè)美好的假設(shè)。假如，國內(nèi)的啤酒價(jià)格也能賣到4500元/噸的水平，那會(huì)是什么景象呢?

還是以青島啤酒為例，這個(gè)價(jià)格相當(dāng)于青啤原有價(jià)格的1.4倍左右，那么青啤的營業(yè)收入也將是原來的1.4倍，而整體來說，其大部分經(jīng)營成本并不會(huì)因?yàn)樘醿r(jià)而升高(所得稅除外)。所以，這部分多出來的收入絕大多數(shù)都將會(huì)變成企業(yè)的凈利潤(rùn)。毛估估來看，如果能成功提價(jià)，青啤的凈利潤(rùn)將是從前凈利潤(rùn)的6倍左右。

如果說從前5%的ROE對(duì)投資者沒有什么吸引力，那么凈利潤(rùn)如果能提升6倍，ROE將達(dá)到30%，這就可謂是一頭超級(jí)優(yōu)質(zhì)的“現(xiàn)金奶?！绷恕?/p>

那么問題來了，國內(nèi)啤酒的價(jià)格為什么這么低呢?啤酒價(jià)格的提高是否真能實(shí)現(xiàn)，或許只是癡人說夢(mèng)呢?

二、利潤(rùn)分析

如前所述，啤酒如果能成功提價(jià)，那么啤酒行業(yè)將改頭換面，獲得豐厚的利潤(rùn)。不過如果想要預(yù)判行業(yè)的未來，首先需要了解行業(yè)的過去。

仔細(xì)研究啤酒這種商品，會(huì)發(fā)現(xiàn)它有幾個(gè)特性：1.重量大，2.單位價(jià)值低，3.需要保鮮。這就導(dǎo)致一旦啤酒的銷售距離過遠(yuǎn)，運(yùn)輸成本將急劇增加，且產(chǎn)品新鮮度下降。因此，每個(gè)啤酒廠都有自己的銷售半徑，一旦超過了自己的銷售半徑，將失去競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。除此之外，由于啤酒釀造的技術(shù)及原料等差別不大，這就導(dǎo)致各家企業(yè)的啤酒口味差異小，進(jìn)而使得啤酒成為了同質(zhì)化產(chǎn)品。

基于上述的商品特性，我們不難理解啤酒行業(yè)在過去幾十年的競(jìng)爭(zhēng)格局變化。

1.市場(chǎng)拓荒時(shí)期(1979~1989年)。市場(chǎng)需求大，供不應(yīng)求。各地小規(guī)模啤酒廠遍地開花，在各自銷售半徑內(nèi)服務(wù)，井水不犯河水。此時(shí)企業(yè)間不存在直接競(jìng)爭(zhēng)。

2.競(jìng)爭(zhēng)淘汰時(shí)期(1990~1998年)。新增產(chǎn)能持續(xù)增加，與原有企業(yè)的銷售半徑開始重疊，出現(xiàn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。由于產(chǎn)品同質(zhì)化，“價(jià)格戰(zhàn)”成為了普遍的競(jìng)爭(zhēng)方式，一些實(shí)力弱的小廠開始被淘汰。

3.諸侯割據(jù)時(shí)期(1999年至今)。三大啤酒集團(tuán)(青島，華潤(rùn)，燕京)開始跑馬圈地，對(duì)各個(gè)地方啤酒廠進(jìn)行大規(guī)模的收購，進(jìn)而再進(jìn)行品牌和產(chǎn)能的整合。國外企業(yè)也大量參與進(jìn)來。

經(jīng)過了近40年的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，最終形成了下圖中的市場(chǎng)格局——全國的啤酒市場(chǎng)幾乎被幾大巨頭瓜分殆盡，前五大巨頭的市場(chǎng)占有率之和已經(jīng)接近80%。

提到價(jià)格戰(zhàn)，很多人會(huì)認(rèn)為這是損人不利己的競(jìng)爭(zhēng)方式。但事實(shí)并非如此，至少對(duì)幾大巨頭來說，價(jià)格戰(zhàn)是它們占領(lǐng)市場(chǎng)，并購對(duì)手的有效手段。

因?yàn)閷?duì)于巨頭來說，規(guī)模效應(yīng)使它的生產(chǎn)成本低于其他地方企業(yè)，往往當(dāng)巨頭還能盈利時(shí)，地方企業(yè)已經(jīng)大幅虧損了。此時(shí)巨頭正好可以順勢(shì)以相對(duì)低廉的價(jià)格把虧損的地方企業(yè)收入囊中，巨頭也因此獲得了地方企業(yè)的銷售渠道。再通過品牌整合和渠道整合，這些原本虧損企業(yè)的推廣成本及銷售成本得以降低，盈利得以好轉(zhuǎn)。在這不斷的收割整合過程中，巨頭獲得了越來越多的產(chǎn)能，越來越豐富的銷售渠道，單品平攤的推廣成本越來越低，最終形成了一個(gè)強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面。

任何戰(zhàn)爭(zhēng)總有停止的時(shí)候，這場(chǎng)持久價(jià)格戰(zhàn)可能會(huì)在什么時(shí)候中止呢?一個(gè)合理的推斷是當(dāng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)各方都沒有益處的時(shí)候，價(jià)格戰(zhàn)恐怕就難以維系了。

在之前的價(jià)格戰(zhàn)中，受益方是幾大巨頭，它們犧牲了短期利潤(rùn)，換取了市場(chǎng)空間，以希求在未來獲得更大的利潤(rùn)。但是這個(gè)策略當(dāng)前還可以繼續(xù)玩下去嗎?恐怕難度會(huì)比較大。

由下圖可見，中國目前的人均啤酒消費(fèi)量已經(jīng)超過世界平均值，離日本的差距也很小(由于啤酒文化問題，與美國和德國沒有太大可比性)，增量市場(chǎng)發(fā)展空間有限。而且自2013年以來，中國的啤酒銷量不只沒有大幅增長(zhǎng)，反而開始小幅負(fù)增長(zhǎng)，所以，在市場(chǎng)增量空間不足的情況下，打價(jià)格戰(zhàn)沒有意義。

看過了增量市場(chǎng)，我們?cè)倏纯创媪渴袌?chǎng)，價(jià)格戰(zhàn)是否可以使某個(gè)巨頭吞并其他巨頭的市場(chǎng)份額呢?由下圖可見，巨頭的銷量走勢(shì)基本上是同增同減，這說明巨頭之間的大規(guī)模的吞并較少發(fā)生。這主要是因?yàn)榫揞^已經(jīng)形成了地方割據(jù)的局面，外敵難以攻破對(duì)方的強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)。所以，價(jià)格戰(zhàn)也難以幫助巨頭侵占存量市場(chǎng)。

除此之外，在曠日持久的戰(zhàn)爭(zhēng)中，各大巨頭不斷的擴(kuò)建產(chǎn)能，壓低價(jià)格，使得啤酒行業(yè)的產(chǎn)能利用率已經(jīng)從2007年的95%直線降到了2016年的58%(如下圖)。三大巨頭2017年的凈利潤(rùn)率也降到了3%上下，處于虧損邊緣。如果繼續(xù)打價(jià)格戰(zhàn)，那么很有可能將陷入全行業(yè)虧損，而這個(gè)虧損局面并無法讓巨頭從中撈到什么好處。正如前文推斷所說，如果對(duì)競(jìng)爭(zhēng)各方都沒有益處，恐怕價(jià)格戰(zhàn)就要偃旗息鼓了。

不過以上的分析畢竟只是推斷，現(xiàn)實(shí)情況究竟如何呢?

根據(jù)行業(yè)新聞來看，近兩年來，嘉士伯在中國關(guān)閉17家工廠，百威關(guān)閉了8家工廠，華潤(rùn)關(guān)閉11家工廠，且接下來各大巨頭也均有繼續(xù)關(guān)?；蚝喜⒐S的運(yùn)營計(jì)劃。

與此同時(shí)，2017年底，燕京啤酒對(duì)北京地區(qū)清爽啤酒提價(jià)近30%，華潤(rùn)雪花各產(chǎn)品也提價(jià)10%左右，2018年初百威也對(duì)自主品牌提價(jià)近50%。雖然此輪提價(jià)與包裝成本上漲有關(guān)，但是產(chǎn)品提價(jià)幅度覆蓋了成本上漲的幅度，提升了利潤(rùn)率。

持續(xù)的關(guān)廠潮，提價(jià)潮似乎讓我們看到了價(jià)格戰(zhàn)停止的訊號(hào)。而一旦價(jià)格戰(zhàn)停止，甚至巨頭們開始默契的同時(shí)提價(jià)，那么啤酒巨頭們將迎來收獲的時(shí)節(jié)，之前很多年暫時(shí)犧牲的短期利潤(rùn)將會(huì)得到彌補(bǔ)，啤酒行業(yè)將會(huì)面臨整體的價(jià)值重估。也許，這才是復(fù)星，重陽等大佬看上啤酒行業(yè)的真實(shí)原因。

三、投資研究

對(duì)于啤酒行業(yè)而言，如果其繼續(xù)保持過去十年的業(yè)績(jī)水平(如下圖)，目前的估值并沒有多少吸引力。當(dāng)前華潤(rùn)啤酒PB為5.24，青島啤酒A股PB為3.93，燕京啤酒PB為1.95，珠江啤酒PB為1.76，重慶啤酒PB為11.68，其隱含回報(bào)率都遠(yuǎn)低于無風(fēng)險(xiǎn)利率。

但正如上文所說，由于啤酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的變化，未來的行業(yè)發(fā)展大概率不會(huì)只是過去十年的重復(fù)。

以空調(diào)行業(yè)作參照，2000~2005年行業(yè)增長(zhǎng)速度很快，但是大家都在打價(jià)格戰(zhàn)，跑馬圈地，沒有人賺到利潤(rùn)，格力股價(jià)基本沒動(dòng)，美的和海爾還跌了30%。而2006年~2011年，行業(yè)增速雖然下降，但是上述三只股票都至少漲了十倍。這是因?yàn)閺淖杂筛?jìng)爭(zhēng)行業(yè)轉(zhuǎn)變成寡頭局面后，龍頭企業(yè)就會(huì)擁有定價(jià)權(quán)，啤酒行業(yè)似乎也在重復(fù)空調(diào)行業(yè)過去的歷史。

除此之外，也可以用同行業(yè)的全球霸主百威英博為參照。如下圖，在經(jīng)歷過無數(shù)次并購整合后，百威英博的凈利率也開始逐步攀升，贏來收入增長(zhǎng)，凈利率提高的雙擊。

如果用更長(zhǎng)遠(yuǎn)的視角來看，假設(shè)在未來，中國啤酒市場(chǎng)總?cè)萘勘３衷?017年末的水平，即4400萬千升。同時(shí)每噸酒的價(jià)格逐步提升到5000元/噸(與百威亞洲當(dāng)前價(jià)格相仿)，那么啤酒行業(yè)每年的年收入規(guī)模將是2200億元。假如未來凈利率可以提升到百威英博當(dāng)前的水平，即15%左右，那么年度盈利規(guī)模將達(dá)到330億元。

目前國內(nèi)三大巨頭(華潤(rùn)，青島，燕京)企業(yè)的總市值之和為1875億元，假如國內(nèi)三大巨頭將瓜分到年度盈利的60%(即198億)。那么綜合來看，三大巨頭的前瞻PE將達(dá)到10左右。對(duì)于啤酒行業(yè)，這樣的估值也不能算貴了。但是如果未來并沒有按照前述劇本走下去，或者到達(dá)未來的時(shí)間太過漫長(zhǎng)，當(dāng)前的價(jià)格去投資啤酒業(yè)可能就需要更多的樂觀和勇氣了。

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