比特幣“暴發(fā)戶”入市，能撐起200億估值嗎？

本文來源于虎嗅網(wǎng)，作者李賡。文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

前天，又一家大陸科技公司在港交所遞交了招股書，公司叫“嘉楠耘智（下文簡稱‘嘉楠’）”。相比這個(gè)拗口的名字，它更為普通人所知的身份是全球第二大比特幣礦機(jī)“阿瓦隆（Avalon）”的生產(chǎn)商。

究竟神秘的比特幣行業(yè)有多暴利？嘉楠此次所上交的招股書，就成為了解比特幣挖礦產(chǎn)業(yè)的一個(gè)好機(jī)會(huì)。

暴利，妥妥的暴利

都說比特幣、虛擬貨幣是“暴利行業(yè)”，那么究竟有多暴利呢？答案就在嘉楠的營收、毛利潤、凈利潤數(shù)據(jù)中。

在過去的3年里，嘉楠的營收增長呈現(xiàn)出一種“爆炸”的狀態(tài)，營收直接從2015年的0.48億元飆升至2017年的13.08億元，復(fù)合增長率高達(dá)2740%。但這還不是最夸張的，因?yàn)闋I收數(shù)字是三者中最小的，凈利潤方面2016年就較2015年增長了3091%。

這樣的增長速度即便放在半導(dǎo)體行業(yè)中來看也是驚人的，以近年來股價(jià)高速上漲的英偉達(dá)為例，其最近兩個(gè)財(cái)年的營收增長幅度（財(cái)年對比）也僅為40%，凈利潤最好的一年增長率也只有171%。

更可怕的是毛利潤、凈利潤在整體營收中的占比。2017年，嘉楠的毛利潤占比達(dá)到了64%，凈利潤達(dá)到了46%。形象點(diǎn)說，嘉楠每賣10塊錢東西，有接近一半能夠最終留在自己口袋里。

暴利，實(shí)在是暴利。

實(shí)際上，在嘉楠最近3年的發(fā)展過程中，開支也經(jīng)歷了快速增長的過程。在3個(gè)主要開支中，增長最快還是行政支出，這一部分包括了嘉楠大部分的薪金支出、專業(yè)服務(wù)費(fèi)用、折舊、租金等等，兩年間已經(jīng)增長了超過20倍，但因?yàn)檎w營收凈利潤方面的強(qiáng)勢表現(xiàn)，這些都不算什么。

強(qiáng)勁的收入也給嘉楠帶來了充沛的現(xiàn)金流，截至2018年3月底，嘉楠賬面的流動(dòng)資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到21億元，雖然同期流動(dòng)負(fù)載也高達(dá)13億元，但其中有超過7億元的資金實(shí)際上是內(nèi)部借款。

光看財(cái)務(wù)數(shù)字，嘉楠大概率會(huì)被歸為“不能錯(cuò)過”的股票，但除了財(cái)務(wù)數(shù)字之外，你還更應(yīng)該了解下這個(gè)行業(yè)。

比特幣礦機(jī)：半導(dǎo)體的魅力

AvalonMiner A841 比特幣礦機(jī)

為什么嘉楠能夠這么暴利呢？因?yàn)槭潜忍貛诺V機(jī)行業(yè)的利潤極高。那為什么比特幣礦機(jī)利潤這么高？因?yàn)樗鼘?shí)際中體現(xiàn)了半導(dǎo)體技術(shù)的價(jià)值，以及現(xiàn)有全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的布局優(yōu)勢。

作為一種“挖掘”虛擬貨幣的硬件設(shè)備，各種各樣礦機(jī)（包括比特幣之外的）做的事情都差不多——通過運(yùn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)學(xué)計(jì)算，來證明自己的“工作量”，并依此與整個(gè)虛擬貨幣網(wǎng)絡(luò)中的其他礦工“平分”預(yù)設(shè)的虛擬貨幣。

這種模式由至今神秘的比特幣創(chuàng)始人“中本聰”開創(chuàng)，從比特幣接近9年的發(fā)展史來看，的確是一種簡潔有效的虛擬貨幣分配機(jī)制。

??芯片的兩個(gè)對立指標(biāo)：通用性、效率

鑒于“挖礦計(jì)算”自虛擬貨幣創(chuàng)建之后就固定下來（至少比特幣是這樣），所以在挖礦設(shè)備的歷史中，“專業(yè)化”趨勢愈發(fā)明顯。具體表征為：比特幣挖礦的主流硬件設(shè)備已經(jīng)經(jīng)歷了CPU、GPU、FPGA、ASIC四個(gè)階段，整體趨勢是越往后效率越高。就目前來說，全球的比特幣礦機(jī)企業(yè)新品，也只剩下ASIC可供選擇。

ASIC芯片的生產(chǎn)也相當(dāng)有趣，礦機(jī)公司在整個(gè)半導(dǎo)體行業(yè)中都是“特立獨(dú)行”的存在，作為典型的“無晶圓（Fabless）”半導(dǎo)體企業(yè)，他們主要負(fù)責(zé)挖礦ASIC（ 專用集成電路）芯片的設(shè)計(jì)工作。芯片的制造則交給TSMC、三星、GlobalFoundries這樣的晶圓廠完成。在晶圓廠將這些芯片生產(chǎn)出來之后，礦機(jī)公司還會(huì)購買其他的電子元件，與芯片一起組裝成最終的礦機(jī)。

從另外角度來看，礦機(jī)公司的成功有很大一部分也要?dú)w功于晶圓廠與其的緊密合作，如果不看用途，挖礦芯片在芯片制程工藝上甚至比國產(chǎn)的手機(jī)芯片還要先進(jìn)。

比特幣挖礦產(chǎn)業(yè)路徑圖??

但與其他耳熟能詳?shù)摹盁o晶圓”半導(dǎo)體芯片制造商，如英偉達(dá)、ARM、AMD等不同，比特幣礦機(jī)是一種“不用愁銷路”的產(chǎn)品。ASIC芯片用途專一、用戶也專一，對于一眾比特幣礦工來說，一臺礦機(jī)的參數(shù)，結(jié)合比特幣價(jià)格、電費(fèi)等參數(shù)，就可以直接計(jì)算出理論的回本時(shí)間。

得益于2017年前后虛擬貨幣市場的熱潮，不僅比特幣交易火熱，就連礦機(jī)都被人拿來炒，部分華強(qiáng)北商家有一段時(shí)間甚至直接加價(jià)一倍出售礦機(jī)。

另外一點(diǎn)與其他半導(dǎo)體公司不同的是，礦機(jī)公司因?yàn)閼?yīng)用專一，所以不需要去覆蓋“Wintel”生態(tài)、軟件兼容、硬件迭代兼容等一系列麻煩的問題，就連礦機(jī)的控制都是通過網(wǎng)絡(luò)來操控。

網(wǎng)傳比特大陸今年還將是臺積電的大客戶

這也讓擺在礦機(jī)公司面前的任務(wù)異常簡單，只有兩項(xiàng)：

• 盡可能設(shè)計(jì)出高效的挖礦芯片；

• 盡可能尋找先進(jìn)制程制造這些芯片。

最終，這也讓礦機(jī)變成了一個(gè)暴利而殘酷的行業(yè)，最核心的是何時(shí)“起跑”，因?yàn)樵O(shè)計(jì)芯片不難，但是越先進(jìn)的芯片制造技術(shù)，對于啟動(dòng)資金的需求就越大，同時(shí)也只有自身業(yè)務(wù)大到一定程度，TSMC之類的晶圓廠才會(huì)優(yōu)先考慮給你用上他們的新制造工藝（不然就是漫長的排隊(duì)）。

這就好比一群人在山坡上朝下“滾雪球”，某個(gè)瞬間最大的那個(gè)“雪球”，大概率就是出發(fā)最早的。而當(dāng)兩個(gè)“雪球”之間的差距大到一定程度的時(shí)候，小的“雪球”就會(huì)被市場自然淘汰，最終只有最前排的能活下來。而且這個(gè)淘汰率還比“傳統(tǒng)”半導(dǎo)體高不少。

頗有一種互聯(lián)網(wǎng)界“贏者通吃”的感覺。

比特幣礦機(jī)的市場格局

虛擬貨幣礦機(jī)這一領(lǐng)域，中國早已排名第一。嘉楠自己的招股書引述著名咨詢公司Frost & Sullivan的2個(gè)調(diào)查結(jié)果：

• 在比特幣挖礦機(jī)無晶圓ASIC芯片設(shè)計(jì)公司中，嘉楠排名全球第二；

• 嘉楠目前所有售出的比特幣礦機(jī)的算力總和，在整個(gè)挖礦市場中占比約為19.5%。

參考上一段中我們提到比特幣礦機(jī)因?yàn)椤昂唵巍?，所以在發(fā)展中很容易出現(xiàn)“贏者通吃”的情況，第二名和19.5%的比例組合起來，就是最好的證明。因?yàn)樽鳛榧伍?，也是全球其他所有礦機(jī)公司的競爭對手，比特大陸的市占比相當(dāng)高。

由于此次嘉楠招股書中援引數(shù)據(jù)的報(bào)告并不公開，我們也無法得知比特大陸具體的市占比，按嘉楠以外市場份額還有80.5%估算，比特大陸的體量大概率是嘉楠的3倍（60%）以上。

全球比特幣礦池占比

作為嘉楠和其他一眾挖礦機(jī)廠商的敵人，比特大陸不僅生產(chǎn)挖礦機(jī)，同時(shí)還擁有3個(gè)礦池平臺BTC.com，AntPool和ConnectBTC，光是這3個(gè)礦池的總運(yùn)算速度，就已經(jīng)達(dá)到了比特幣全網(wǎng)運(yùn)算速度的42%，這還不一定包括其自己在中國各地以及海外建立的自由礦場。

而在產(chǎn)品方面，嘉楠和比特大陸也是彼此最強(qiáng)的對手。以雙方最新一代的主流產(chǎn)品螞蟻礦機(jī) S9i（比特大陸）、AvalonMiner A841（嘉楠耘智）對比，雙方的比特幣挖礦速度、功耗均十分接近。但在價(jià)格上，Avalon的第三方售價(jià)為8300元，AntMiner則為6500元，但前者有現(xiàn)貨、后者已經(jīng)缺貨。

??專業(yè)礦機(jī)的加入極大地推高了比特幣挖礦的“難度值”，也有專業(yè)礦機(jī)廠商在競爭中被淘汰

另外一個(gè)值得一提的趨勢是，除了比特幣之外，還有很多種虛擬貨幣也可以通過挖礦獲取，嘉楠在招股書也透露了其將在今年四季度開始生產(chǎn)針對另外一種加密貨幣的ASIC芯片。

這也是為什么嘉楠也在招股書中透露了自己下一階段的打算：邊緣運(yùn)算人工智能芯片KPU，目標(biāo)是在智能家居、智能城市、智能監(jiān)控及智能玩具中的語音及圖像識別、物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用。時(shí)間規(guī)劃同樣為2018年四季度。

這個(gè)定位實(shí)際上比較接近于寒武紀(jì)，而嘉楠的主要對手比特大陸則選擇了在云端發(fā)力，目前來說不好預(yù)估嘉楠在這個(gè)方向能有多少作為。

當(dāng)然，疑問也有，例如嘉楠的技術(shù)儲(chǔ)備能力，從工商注冊信息來看目前杭州嘉楠耘智擁有16項(xiàng)專利，關(guān)聯(lián)的北京嘉楠捷思擁有另外9項(xiàng)專利，但這25項(xiàng)專利都是圍繞嘉楠的比特幣礦機(jī)產(chǎn)品展開，主要是設(shè)計(jì)專利，并非通用性的專利。

另根據(jù)嘉楠招股書中的數(shù)據(jù)，目前公司中研發(fā)團(tuán)隊(duì)總共94人、工程師總共68名，這樣的體量放到傳統(tǒng)半導(dǎo)體企業(yè)中，也是很不起眼的存在。據(jù)坊間傳聞，目前嘉楠的主要競爭對手，其研發(fā)團(tuán)隊(duì)已經(jīng)數(shù)倍于嘉楠。

估值難題

公正地說，嘉楠的成功完全仰仗于整個(gè)虛擬貨幣市場的火熱，以及半導(dǎo)體本身的威力。但同樣的，這些暴利的前提同樣存在“驟變”的可能。嘉楠在自己的招股書中就專門強(qiáng)調(diào)了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：“大部分營收來自國內(nèi)的銷售，任何監(jiān)管的不理發(fā)展，均可能產(chǎn)生負(fù)面影響?！?/p>

除了監(jiān)管方面的影響之外，嘉楠的“單一應(yīng)用下的單一產(chǎn)品線”也是個(gè)大問題，其招股書中還要特別表示：“在可見將來，仍將依靠銷售Avalon Miner來產(chǎn)生絕大多數(shù)收入?！?/p>

以“傳統(tǒng)”半導(dǎo)體行業(yè)的發(fā)展規(guī)律來看，一家半導(dǎo)體公司能否長時(shí)間在市場中良好發(fā)展，靠的不是哪款產(chǎn)品，而是專利、知識產(chǎn)權(quán)、軟硬件生態(tài)這一類的東西，礦機(jī)公司明顯不在此列。

這也帶來了一個(gè)大問題——極難給嘉楠估值。我們不妨先不給它估值，先看看它自己怎么算的。

一般半導(dǎo)體企業(yè)的產(chǎn)品通常都是消費(fèi)品、商用解決方案、基礎(chǔ)設(shè)施等等，而礦機(jī)則更像是一種風(fēng)險(xiǎn)性和收益波動(dòng)范圍都較高的實(shí)體“投資品”，但這些“投資品”的嘉楠又是通過半導(dǎo)體技術(shù)打造出來的。

而根據(jù)招股書中的股份轉(zhuǎn)讓記錄來看，2017年4月嘉楠進(jìn)行了一次注資，同時(shí)配發(fā)了新股，寧波卓賢以1.5億元的代價(jià)購入了這4.6712%的股份。以此推算，當(dāng)時(shí)嘉楠的估值約為32.11億元。參考2016年嘉楠的盈利為5254萬，整體P/E比率約為61。由于嘉楠在2017年?duì)I收和利潤還有所增長，這個(gè)比率或許還會(huì)略微下降，但超過50是板上釘釘?shù)摹?/p>

P/E數(shù)字在之前小米上市的時(shí)候已經(jīng)被爭論了一番，嘉楠的這個(gè)超過50，已經(jīng)堪比大部分互聯(lián)網(wǎng)公司，其營收、凈利潤增長的確遠(yuǎn)超互聯(lián)網(wǎng)公司，但其風(fēng)險(xiǎn)卻又不是一般公司能比的。

再以此反推，2017年嘉楠的實(shí)際盈利為3.61億元，如果仍按照此前的P/E比率計(jì)算，嘉楠的整體估值就將逼近200億元。

一面是暴利，一面是風(fēng)險(xiǎn)，背后還是有半導(dǎo)體技術(shù)。究竟市場會(huì)如何看待嘉楠的這200億元估值？又是否愿意兜住這個(gè)比特幣暴發(fā)戶的大底呢？還是讓市場給我們答案吧。

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