無需恐慌，騰訊(00700)最好的日子還在后面

本文來自微信公眾號“國金互聯(lián)網(wǎng)加娛樂怪盜團(tuán)”，作者為國金證券傳媒與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)首席分析師裴培。

對于騰訊(00700)投資者而言，現(xiàn)在遠(yuǎn)不是恐慌的時候。恐慌的理由很多：2018年一季度騰訊并未發(fā)布新端游，“吃雞”手游尚未開始變現(xiàn)，《王者榮耀》的可持續(xù)性不明朗，等等。然而，這些理由都站不住腳。我們通過獨家監(jiān)測數(shù)據(jù)得出的結(jié)論是：騰訊端游業(yè)務(wù)基本穩(wěn)定，以《王者榮耀》為代表的老手游熱度仍在高峰期，以《QQ飛車》為代表的新手游變現(xiàn)能力很強(qiáng)。

不要忘記，騰訊的廣告業(yè)務(wù)增長速度更快：去年騰訊的游戲業(yè)務(wù)非常強(qiáng)勁，很多投資者將其定義為“游戲公司”。然而，今年騰訊廣告業(yè)務(wù)的增速肯定會超過游戲，我們的草根調(diào)研顯示微信朋友圈、公眾號廣告的流量和價格均有大幅度上升。此外小程序廣告剛剛開始變現(xiàn)，前途未可限量。

“基數(shù)太高”不是增速放緩的必然理由：騰訊的收入基數(shù)已經(jīng)很高，游戲、廣告、互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)的市場份額都很大;但是這不意味著增速必然放緩。小程序的崛起、海外手游市場的破局、視頻和音樂會員收入的強(qiáng)勁增長、移動電競生態(tài)圈的布局，都讓我們深信騰訊最好的日子還在后面。

我們預(yù)計Q1收入增長43%，扣非EPS增長31%。雖然端游收入將同比小幅下滑，但是手游、增值服務(wù)、廣告、互聯(lián)網(wǎng)金融均將保持較快的增速。

我們預(yù)期2018全年收入增長41%，扣非EPS增長33%。隨著端游和手游新品的推出、微信小程序的持續(xù)變現(xiàn)、互聯(lián)網(wǎng)金融盈利能力的提高，今年騰訊的收入增速不會明顯放緩，下半年毛利率也會有所恢復(fù)。

我們通過DCF得出目標(biāo)價520港元，對應(yīng)35.1倍2019年扣非P/E，維持“買入”評級。騰訊仍然是投資者分享中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)成長的最佳選擇。

游戲業(yè)務(wù)：端游基本穩(wěn)定，手游遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于市場

2017年四季度，騰訊的游戲業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)環(huán)比下滑，這種現(xiàn)象自2015年二季度以來還是第一次出現(xiàn)。投資者一直在憂慮：作為騰訊最大的收入和利潤來源，游戲行業(yè)能否保持穩(wěn)定較快增長?我們通過自有數(shù)據(jù)，得出的結(jié)論是：2018年一季度乃至整個上半年，騰訊的游戲業(yè)務(wù)都處于健康增長狀態(tài)，新產(chǎn)品的推出、老產(chǎn)品的穩(wěn)定都是積極因素。

端游：服務(wù)器數(shù)據(jù)顯示在線人數(shù)和收入基本穩(wěn)定

在騰訊的所有業(yè)務(wù)中，最難分析和預(yù)測的是PC端游——端游不像手游，沒有App Store暢銷榜、免費榜等榜單，缺乏第三方咨詢公司提供數(shù)據(jù)，草根調(diào)研的難度也比較高。2017年，騰訊的端游收入實現(xiàn)了24.6%的同比增長，但是第四季度同比增長減緩到13%，環(huán)比更是陷入下滑。2018年的情況又怎么樣?是否會繼續(xù)下滑或停滯不前?

2018年第一季度，騰訊并未推出端游新作;4月23日的UP文創(chuàng)新生態(tài)大會上發(fā)布了8款新端游，但是正式上線恐怕要等到三季度以后。年初以來，騰訊的端游幾乎就是依賴《地下城與勇士》(DNF)和《英雄聯(lián)盟》(LOL)兩款老游戲;《穿越火線》(CF)、《軒轅傳奇》等也有一定作用。

我們發(fā)明了“端游服務(wù)器熱度指數(shù)”：對一款端游的服務(wù)器數(shù)量進(jìn)行統(tǒng)計，根據(jù)服務(wù)器狀態(tài)賦予權(quán)重，加總之后得到該游戲的熱度。例如，DNF的服務(wù)器狀態(tài)分為“擁擠”“繁忙”“空閑”“維護(hù)”四種，我們賦予“擁擠”狀態(tài)0.9權(quán)重，“繁忙”0.6權(quán)重，“空閑”0.3權(quán)重，“維護(hù)”0權(quán)重。具體賦予某個狀態(tài)多高的權(quán)重并不重要，關(guān)鍵是保持一致性和階梯性。假設(shè)DNF開設(shè)了100組服務(wù)器，其中20組為“擁擠”，50組為“繁忙”，30組為“空閑”，則服務(wù)器熱度指數(shù) = 20*0.9+50*0.6+30*0.3=57。

為什么“服務(wù)器熱度指數(shù)”能夠體現(xiàn)玩家熱度?因為端游的一臺“服務(wù)器”就是一個虛擬區(qū)域，在A服務(wù)器培養(yǎng)的角色往往不能轉(zhuǎn)到B服務(wù)器。游戲發(fā)行商要保證每個服務(wù)器都有一定的在線人數(shù)，如果太少就會合并服務(wù)器，太多就會新設(shè)服務(wù)器?！胺?wù)器狀態(tài)”標(biāo)志著在線人數(shù)，一款游戲?qū)Α氨瑵M”“擁擠”等狀態(tài)的定義一般是前后一致的。所以，“服務(wù)器數(shù)量”和“服務(wù)器狀態(tài)”相結(jié)合，能夠擬合出該游戲在線人數(shù)的總量。

當(dāng)然，“服務(wù)器熱度指數(shù)”有局限性：首先，它是一個相對指標(biāo)，不能推出精確的在線人數(shù)，只能代表在線人數(shù)的變化趨勢;其次，不同游戲的服務(wù)器熱度指數(shù)沒有可比性，我們很難比較DNF和LOL的熱度，只能在一個游戲內(nèi)部縱向?qū)Ρ?再次，某些游戲不顯示服務(wù)器數(shù)量或狀態(tài)，或者服務(wù)器狀態(tài)的分類經(jīng)常變化，這種情況下無法得出有意義的熱度指數(shù)。幸運(yùn)的是，DNF和LOL的服務(wù)器數(shù)據(jù)比較穩(wěn)定，可信度較高。

在線人數(shù)只是端游收入的一個因素，還有兩個因素：付費率和ARPU。付費率一般會隨著季節(jié)和活動頻率而變化，例如寒暑假、舉辦大型活動時付費率較高。對于DNF和LOL來說，ARPU一般呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的趨勢，因為老游戲已經(jīng)運(yùn)營多年，留存的大部分都是對游戲有感情的老玩家，他們只要不離開游戲，一般不會降低付費額。騰訊官方會公布旗下端游和手游的ARPU區(qū)間，我們可以看到：2016年以來，休閑端游和MMO端游的ARPU值上下限一般都呈現(xiàn)上升趨勢，也存在一定的季節(jié)因素。

我們的監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示：DNF的服務(wù)器熱度在2016年波動較大，2017年呈現(xiàn)上升趨勢，2018年一季度環(huán)比有上升、同比基本穩(wěn)定。我們估計，自從2016年以來，DNF一直是騰訊收入貢獻(xiàn)最高的端游，因為它還沒有手游版，不像LOL受到《王者榮耀》沖擊、CF受到同名手游沖擊。DNF的橫版動作玩法在主流端游中比較罕見，生態(tài)位比較穩(wěn)固。除非今后騰訊推出DNF手游，否則DNF端游的熱度仍有攀升的可能。

LOL的服務(wù)器熱度在2016年不斷下降，至2017年初觸底，2017年暑假有所回升。2018年一季度，LOL的服務(wù)器熱度環(huán)比幾乎不變，同比略有下降。我們認(rèn)為，這體現(xiàn)了在《王者榮耀》和“吃雞”游戲的壓力下，LOL的玩家很難再有增加。但是，LOL玩家的流失主要在2016年，此后留存的以硬核玩家為主，不太可能出現(xiàn)劇烈下跌，偶爾還會出現(xiàn)季節(jié)性反彈。

騰訊二線端游的情況普遍較差：2018年一季度，《軒轅傳奇》《御龍在天》《天涯明月刀》《劍靈》的服務(wù)器熱度均出現(xiàn)同比下降。不過，這些二線端游的收入貢獻(xiàn)一直較低，不構(gòu)成決定性因素。我們未能取得CF服務(wù)器的有效數(shù)據(jù)，但是估計在CF手游和“吃雞”手游的持續(xù)走紅之下，CF端游的服務(wù)器熱度很可能也是同比下滑的。

總而言之，我們的數(shù)據(jù)顯示，2018年一季度DNF的熱度同比上升，LOL的熱度同比基本不變(或略有下滑)，二線端游的熱度同比有明顯下滑。在騰訊并未推出新端游的情況下，我們估計騰訊本季度的端游收入同比基本穩(wěn)定，只有微弱的上升或下降。幸運(yùn)的是，騰訊已經(jīng)宣布代理《堡壘之夜》，即便《絕地求生》端游仍然無法上線，《堡壘之夜》這款全球熱門端游也可以引領(lǐng)騰訊端游業(yè)務(wù)在第二季度末、第三季度初恢復(fù)增長。

手游：《王者榮耀》存量穩(wěn)定，《QQ飛車》引領(lǐng)增量

2018年，騰訊的手游產(chǎn)品線非常強(qiáng)勁，在多個品類都取得了較好戰(zhàn)績。不過，投資者依然會擔(dān)心：在2017年《王者榮耀》的高基數(shù)影響下，2018年手游收入增速會不會驟減?我們將這個問題拆分為兩部分：第一，《王者榮耀》的存量是否穩(wěn)定;第二，新產(chǎn)品帶來的增量有多大。

眾所周知，《王者榮耀》是一款高DAU、低ARPU產(chǎn)品，維持DAU基數(shù)是維持收入的基礎(chǔ)。我們對多個主流應(yīng)用商店(包括蘋果App Store和應(yīng)用寶等安卓商店)的下載量進(jìn)行了監(jiān)測，數(shù)據(jù)顯示：2017年初以來，《王者榮耀》的每周下載量沒有明顯的下滑趨勢。2017年4月，《王者榮耀》的下載量迎來第一個低谷，但是在隨后的暑期再創(chuàng)新高;2017年9-11月又迎來一個低谷，但是在版本更新之后回到正常水平;2018年2月，在寒假、春節(jié)促銷活動、新版本新玩法等多重因素的刺激下，《王者榮耀》全渠道下載量再次創(chuàng)下歷史新高。

QuestMobile的數(shù)據(jù)也顯示：春節(jié)期間，《王者榮耀》的DAU超過1.2億，是2017年春節(jié)以來的最高水平。值得一提的是，今年春節(jié)是《QQ飛車》《刺激戰(zhàn)場》《全軍出擊》等高DAU游戲的爬坡期，而《王者榮耀》面臨這些競爭對手仍然能保持高熱度，充分說明了游戲的吸引力。我們認(rèn)為，只要在運(yùn)營層面不犯大錯誤，該游戲的熱度可以維持到2019年。

《王者榮耀》最近幾個月在鼓勵玩家消費方面，推出了一些新舉措：充值送禮的含金量有提高;開放了贈送好友英雄的功能(以前只能贈送皮膚);推出了實體手辦;新英雄的推出頻率稍有提高。但是，以上舉措仍然是克制的，《王者榮耀》總體上仍然是一款低ARPU游戲?？偠灾?，在DAU穩(wěn)定、ARPU穩(wěn)定的情況下，我們認(rèn)為今年一季度乃至全年，《王者榮耀》的流水都會保持穩(wěn)中有升。

與此同時，騰訊的下一款全民級游戲正在高度發(fā)展：《刺激戰(zhàn)場》于2018年1月上線之后，全渠道下載量一度逼近《王者榮耀》的水平，不但遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了網(wǎng)易《荒野行動》，也超過了系出同門的《全軍出擊》。我們估計，截止今年4月底，《刺激戰(zhàn)場》的注冊用戶超過2億，DAU最高峰超過4000萬。有人擔(dān)心《刺激戰(zhàn)場》會侵蝕《王者榮耀》的用戶群，但是我們的數(shù)據(jù)并不支持這種觀點。由于尚未開始收費，《刺激戰(zhàn)場》《全軍出擊》對騰訊一季度的業(yè)績并無貢獻(xiàn)，但也不會是拖累。

騰訊已有的暢銷手游不止《王者榮耀》一款。在2018年一季度，還有至少6款騰訊舊手游進(jìn)入過App Store暢銷榜前10名：《穿越火線》在1月受到“吃雞”熱度的影響，一度觸及暢銷榜前3;《火影忍者》《魂斗羅》在寒假前后通過開展活動，再次殺入暢銷榜前10;進(jìn)入3月以后，《亂世王者》《劍俠情緣》《天龍八部》也由于合并服務(wù)器、版本更新、促銷等因素，重返暢銷榜前10。在整個第一季度，騰訊一般可以在App Store游戲類暢銷榜前10名里占據(jù)6個以上的席位。在整個游戲行業(yè)，能夠讓發(fā)布2年以上的老游戲占據(jù)暢銷榜前列的廠商，僅有騰訊、網(wǎng)易兩家。

2018年一季度，騰訊發(fā)布了6款重度新手游：《QQ飛車》上線一個月內(nèi)即登上暢銷榜第1，直到3月底仍然沒有脫離前5;《奇跡覺醒》上線初期穩(wěn)居暢銷榜前5，隨后自然衰減至前10-15;《QQ炫舞》在3月上線之后略低于預(yù)期，但是仍然居于暢銷榜前10;《QQ華夏》《真龍霸業(yè)》都在暢銷榜第10-30名之間波動。整個第一季度，騰訊新游當(dāng)中只有《擇天記》的市場表現(xiàn)明顯低于預(yù)期。

我們估計，騰訊一季度的手游收入(包括計入社交增值服務(wù)的收入)約為165-185億元，其中《王者榮耀》貢獻(xiàn)80-90億元，《QQ飛車》等新游戲貢獻(xiàn)45-55億元，《穿越火線》等老游戲貢獻(xiàn)40-60億元。去年同期，騰訊的手游收入為129億元;本季度的同比增速應(yīng)能達(dá)到或超過30%。

廣告業(yè)務(wù)：微信朋友圈和公眾號引領(lǐng)社交廣告高成長

騰訊巨大的用戶基數(shù)和超強(qiáng)的用戶黏性，天然有利于發(fā)展廣告業(yè)務(wù)。在歷史上，騰訊將大量展示位留給了游戲，在一定程度上擠壓了廣告業(yè)務(wù)的空間。但是，隨著微信生態(tài)系統(tǒng)的成熟、游戲收入增長的放緩，騰訊會越來越重視廣告變現(xiàn)。我們認(rèn)為，今年微信朋友圈和公眾號廣告都將實現(xiàn)爆發(fā)性增長，引領(lǐng)整個社交廣告業(yè)務(wù)的成長;媒體廣告增長將明顯放緩，其市場空間被社交增值服務(wù)和社交廣告所取代。

朋友圈廣告：從“每天一條”到“選擇性兩條”

2015年以來，中國網(wǎng)絡(luò)廣告市場最大的趨勢是信息流廣告比例不斷提升，對搜索廣告、圖文廣告、文字鏈廣告、視頻貼片廣告等形式構(gòu)成了沖擊。適合信息流廣告的微博、今日頭條、微信等平臺都是重要受益者。2017年，百度將搜索首頁改為信息流界面，從而恢復(fù)了廣告收入的內(nèi)生增長;頭條旗下的抖音短視頻開始通過信息流廣告變現(xiàn)。我們估計，騰訊來自微信的廣告收入在2017年增長了80%以上，其中朋友圈廣告接近翻倍。

進(jìn)入2018年，騰訊廣告業(yè)務(wù)最大的亮點是：朋友圈廣告位大幅度增加。根據(jù)我們的爬蟲數(shù)據(jù)，截止2017年底，每個微信用戶每天最多只會看到一條朋友圈廣告;2018年初，部分用戶每天可能看到兩條朋友圈廣告。我們估計，在今年之內(nèi)，“每天兩條廣告”的規(guī)則將推廣到大部分微信用戶，從而使朋友圈的總體廣告位增加50-80%。

根據(jù)我們對廣告代理商的草根調(diào)研，微信朋友圈廣告因為曝光率高、轉(zhuǎn)化效果好，一直深受廣告主歡迎。以前，朋友圈廣告位一直供不應(yīng)求，騰訊只能首先照顧重要的長約品牌客戶;現(xiàn)在，新增的廣告位將主要滿足競價投放客戶的需求?？梢韵胂?，廣告主會對朋友圈廣告位展開激烈爭奪，推高其售價。我們估計朋友圈廣告收入今年有可能繼續(xù)翻倍。

值得一提的是，微信小程序有可能為朋友圈創(chuàng)造巨大的廣告需求：小程序的流量全部來自微信平臺，對于開發(fā)商來說，最有效的導(dǎo)流方法就是在朋友圈投放廣告。尤其是游戲類、電商類等變現(xiàn)能力較強(qiáng)的小程序應(yīng)用，開發(fā)商肯定會準(zhǔn)備大量廣告預(yù)算。總而言之，對于小程序來說，微信朋友圈就是最大的(而且是近乎唯一的)“買量渠道”。所以，在小程序生態(tài)系統(tǒng)構(gòu)建的過程中，我們預(yù)計朋友圈廣告將維持強(qiáng)勁增長。

公眾號廣告：提價 + 廣告位增加 = 收入激增

公眾號與朋友圈一樣，是微信的主要廣告收入來源。由于公眾號的廣告效果參差不齊、曝光率有限、沒有信息流界面，往往受到投資者的輕視。然而，對廣告主而言，公眾號具備幾個獨特的優(yōu)勢：首先，公眾號廣告主要采用CPC(點擊成本)定價，直接考核轉(zhuǎn)化率，而朋友圈、小程序廣告在現(xiàn)階段都是以CPM(千人成本)定價;其次，公眾號廣告的形態(tài)比較多元化;最后，公眾號廣告位不像朋友圈那樣緊缺。

目前，微信公眾號主要提供四種廣告位：橫幅(Banner)，一般出現(xiàn)在公眾號圖文信息的結(jié)尾處;中插圖片，一般出現(xiàn)在圖文信息的中間部分;視頻貼片，一般出現(xiàn)在圖文信息內(nèi)嵌的視頻正片之前;KOL互選，一般采取深度植入的模式。我們估計，其中占據(jù)比例最高的是橫幅，其次是中插。雖然KOL(網(wǎng)紅、大V等)植入廣告的效果很好，但是KOL可以繞過騰訊直接接觸廣告主，所以實際帶來的廣告收入有限。

目前，大部分公眾號仍然以承接橫幅廣告為主，中插、視頻貼片還不夠常見。事實上，微信公眾號已經(jīng)成為中國最大的自媒體平臺，自媒體流量主必將不懈地尋求變現(xiàn)途徑。既然傳統(tǒng)報紙、雜志都是依靠廣告生存的，為何公眾號不能仿效?我們預(yù)計，2-3年之內(nèi)，熱門公眾號的一條圖文信息內(nèi)很可能出現(xiàn)2-3條甚至更多的廣告。

根據(jù)我們對廣告代理商的草根調(diào)研，2018年初，騰訊對公眾號的長約品牌廣告進(jìn)行了提價，提價幅度在50%以上;我們估計公眾號的競價廣告的單價也呈現(xiàn)急劇上升的趨勢。與朋友圈一樣，公眾號廣告也受到了小程序熱潮的推動：許多小程序都以公眾號作為重要流量入口。在朋友圈廣告單價較高的情況下，小程序開發(fā)商肯定不會放棄公眾號這個宣傳窗口。

增值服務(wù)及其他：收入增速不慢，利潤率提升還在后面

騰訊的主營業(yè)務(wù)分為游戲、社交網(wǎng)絡(luò)增值服務(wù)(不含游戲)、廣告和其他業(yè)務(wù)，其中“其他業(yè)務(wù)”主要包括互聯(lián)網(wǎng)金融和騰訊云。我們認(rèn)為，今年社交網(wǎng)絡(luò)增值服務(wù)的收入將維持較快的增速，主要推動力是視頻和音樂;但是利潤率不一定會提升，因為視頻版權(quán)采購的成本太高。互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)的利潤率今年可能有實質(zhì)性提高，因為競爭格局已有好轉(zhuǎn)。

社交網(wǎng)絡(luò)增值服務(wù)：視頻、音樂、文學(xué)、直播“四管齊下”

騰訊的社交網(wǎng)絡(luò)增值服務(wù)包括QQ會員、視頻、音樂、文學(xué)、直播、動漫等多種業(yè)務(wù)，其中只有QQ會員收入已經(jīng)開始停滯甚至下滑，其他收入仍在快速增長的軌道之中。我們認(rèn)為，游戲只是互聯(lián)網(wǎng)娛樂內(nèi)容中最早變現(xiàn)的一個類型，視頻、音樂、文學(xué)都在快速跟進(jìn)。在游戲業(yè)務(wù)收入基數(shù)很大、增長放緩的情況下，增值服務(wù)是一個重要的增長引擎。

我們預(yù)計2018年音樂應(yīng)用將為騰訊貢獻(xiàn)較高的收入和利潤增長。2018年一季度，騰訊旗下的三大音樂應(yīng)用的MAU仍在增長之中，其中酷我音樂的增長速度最快;最大的競爭對手網(wǎng)易云音樂的體量只有QQ音樂或酷狗音樂的三分之一。天天K歌的MAU也在高速增長，而且通過直播打賞、社交會員等實現(xiàn)了變現(xiàn)。在這個領(lǐng)域，騰訊的優(yōu)勢明顯。

騰訊視頻的變現(xiàn)能力也在迅速加強(qiáng)。2018年一季度，騰訊視頻的MAU增長已經(jīng)告一段落，但是付費用戶增長方興未艾：公司公告顯示2017年底騰訊視頻VIP會員為5600萬，2018年2月已經(jīng)達(dá)到6260萬，超過了愛奇藝的水平。我們預(yù)計2018年騰訊視頻的VIP收入可能超過180億元。但是，由于版權(quán)采購成本過高，該項業(yè)務(wù)尚無法盈利。

閱文集團(tuán)的付費閱讀滲透率和ARPU在2017年均有大幅度提升，直接導(dǎo)致該公司的扣非凈利潤大幅度超出市場預(yù)期。但是，投資者對閱文的MAU同比增速收窄(第四季度環(huán)比下滑)感到憂慮。我們認(rèn)為，閱文的MAU下滑主要是“騰訊系”應(yīng)用對其導(dǎo)流方式改變導(dǎo)致的，今后閱文將更多地依賴自有和第三方渠道，收入和利潤將保持較快增長。閱文的IP運(yùn)營業(yè)務(wù)在2017年表現(xiàn)平平，我們預(yù)計2019年可能是業(yè)績爆發(fā)期。

直播和短視頻曾經(jīng)是騰訊的弱項，今年的情況有所改觀：騰訊戰(zhàn)略投資虎牙直播，并且存在增持至控股的可能性，從而進(jìn)一步加強(qiáng)了在電競直播領(lǐng)域的布局;曾經(jīng)陷入沉寂的微視，今年一季度又開始從騰訊其他應(yīng)用導(dǎo)流。在快手、抖音遭到監(jiān)管部門點名批評的情況下，微視仍然有成為一線短視頻應(yīng)用的可能性?？偠灾?，騰訊在電競直播領(lǐng)域處在“一統(tǒng)江湖”的前夜，在短視頻領(lǐng)域也不是沒有機(jī)會。

互聯(lián)網(wǎng)金融：如果支付寶補(bǔ)貼趨緩，那么騰訊就有錢賺

2017年，騰訊的“其他業(yè)務(wù)”收入同比增長153%，我們估計其中絕大部分是互聯(lián)網(wǎng)金融(主要是微信支付)的貢獻(xiàn)。然而，互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)對騰訊的利潤貢獻(xiàn)非常有限：“其他業(yè)務(wù)”的毛利率只有22%，營業(yè)利潤率幾乎可以忽略不計。我們認(rèn)為這是由兩個原因?qū)е碌模菏紫龋Ц秾?螞蟻金服)在2017年下半年開展了大規(guī)模補(bǔ)貼活動，期望搶占微信支付的市場份額，導(dǎo)致兩家的利潤率均承受壓力;其次，騰訊并未開展利潤豐厚的小額貸款業(yè)務(wù)(由微眾銀行開展)，對理財業(yè)務(wù)投入的資源也不多。

以上情況很可能在未來幾個季度得到改善。2018年一季度，螞蟻金服出現(xiàn)虧損，阿里巴巴在公告中承認(rèn)“激進(jìn)的市場營銷行為”是虧損的主要原因之一。在支付寶和微信支付各有基本盤、誰也吃不掉誰的情況下，螞蟻金服不可能無限制地打補(bǔ)貼戰(zhàn)。如果2018年二季度以后，市場競爭趨緩，微信支付的壓力無疑會縮小，利潤率會提升。

2017年，中國線上零售業(yè)的移動支付滲透率達(dá)到85%，線下卻只有15%;除了餐飲和超市，還存在大片的空白市場。今后支付寶和微信支付的主戰(zhàn)場將轉(zhuǎn)移到三線以下城市。無論微信支付能不能繼續(xù)提高市場份額，騰訊互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)的收入規(guī)模都有巨大的上升空間。當(dāng)然，互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)能否成為主要的利潤來源，取決于騰訊是否愿意、是否能夠擴(kuò)大理財、消費信貸等高利潤業(yè)務(wù)的規(guī)模。

財務(wù)分析

2018年一季度盈利預(yù)測

我們預(yù)計騰訊的端游業(yè)務(wù)收入在2018年一季度將實現(xiàn)環(huán)比增長，但是由于并未發(fā)行新產(chǎn)品、老產(chǎn)品的衰減，同比將出現(xiàn)小幅度下滑。投資者沒有必要過度擔(dān)憂，因為騰訊已經(jīng)宣布獨家代理《堡壘之夜》等多款新端游;萬眾矚目的《絕地求生》國服版雖然審核進(jìn)度較慢，但是在第二或第三季度過審并正式上線的可能性較大。

手游業(yè)務(wù)收入在2018年一季度將實現(xiàn)環(huán)比增長和較大幅度的同比增長。雖然《刺激戰(zhàn)場》《全軍出擊》尚未產(chǎn)生收入，但是《QQ飛車》《奇跡覺醒》的強(qiáng)勁增長、《王者榮耀》的基本穩(wěn)定，足以支撐該項業(yè)務(wù)的增長。一旦兩款“吃雞”手游開始收費，手游業(yè)務(wù)可能迎來新的爆發(fā)期。與此同時，《王者榮耀》于4月推出的新版本將延長游戲的生命周期。

廣告業(yè)務(wù)收入在一季度將實現(xiàn)較快的環(huán)比增長和幾乎翻倍的同比增長，主要推動力為微信朋友圈和公眾號廣告。進(jìn)入二季度，小程序的廣告變現(xiàn)將穩(wěn)步擴(kuò)張;今日頭條等新聞資訊類應(yīng)用遭到監(jiān)管部門的處罰，可能有利于騰訊獲取廣告市場份額。今年將是騰訊廣告業(yè)務(wù)的大年。

其他業(yè)務(wù)(主要是互聯(lián)網(wǎng)金融和騰訊云)收入也將實現(xiàn)較快的環(huán)比增長和幾乎翻倍的同比增長。春節(jié)期間，微信紅包的MAU和DAU均創(chuàng)歷史新高;雖然螞蟻金服的高補(bǔ)貼戰(zhàn)略可能讓支付寶奪回一些市場份額，但是移動支付市場整體仍然處于高增長期，騰訊無論如何都是受益者。

由于端游的利潤率高于手游，而端游今年一季度將同比小幅下滑，所以公司的毛利率和扣非凈利潤率將有下滑;不過，廣告和其他業(yè)務(wù)的毛利率小幅上升，又會在一定程度上增厚總體利潤率?？偠灾覀冾A(yù)計今年一季度騰訊的扣非凈利潤增速將慢于收入增速。

2018年全年盈利預(yù)測

我們預(yù)計2018年騰訊的端游收入將同比增長14.4%，因為《絕地求生》《堡壘之夜》都有望在第二或第三季度上線，而且騰訊還在持續(xù)尋找國外優(yōu)質(zhì)端游產(chǎn)品。手游收入將同比增長42.3%，今年下半年的產(chǎn)品線非常飽滿;《刺激戰(zhàn)場》已經(jīng)在海外開始收費，國內(nèi)變現(xiàn)也只是時間問題。我們尚未考慮微信小游戲有可能產(chǎn)生的內(nèi)購收入。

社交網(wǎng)絡(luò)增值服務(wù)(包括手游分賬)收入將同比增長38.5%。除了手游業(yè)務(wù)附帶的增長，視頻、音樂、文學(xué)、電競直播、動漫等數(shù)字內(nèi)容業(yè)務(wù)都將實現(xiàn)較快的收入增長。騰訊還有可能通過并購方式，加強(qiáng)在影視制作發(fā)行領(lǐng)域的影響力，從而進(jìn)一步增強(qiáng)非游戲內(nèi)容的收入貢獻(xiàn)。

廣告業(yè)務(wù)收入將同比增長55.3%，微信朋友圈、公眾號和小程序的高速增長將貫穿全年。2015-17年，廣告業(yè)務(wù)的毛利率一直在下降，很可能是受到了視頻版權(quán)成本分?jǐn)偟挠绊?但是，今年廣告業(yè)務(wù)的增長引擎不是視頻，所以毛利率也將有恢復(fù)性增長。音樂、直播、短視頻應(yīng)用帶來的廣告收入也將增長。媒體廣告將保持溫和增長。

其他業(yè)務(wù)(主要是互聯(lián)網(wǎng)金融和騰訊云)收入將同比增長67.0%，增速比去年明顯減緩，主要是基數(shù)變高所導(dǎo)致的。我們預(yù)計今年騰訊互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)將致力于實現(xiàn)“有質(zhì)量的增長”，集中考慮開辟變現(xiàn)途徑、提高利潤率。支付寶與微信支付的補(bǔ)貼大戰(zhàn)將告一段落。

端游收入的比例下滑、視頻版權(quán)采購成本的進(jìn)一步攀升，都將對騰訊的毛利率產(chǎn)生擠壓;但是，廣告業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)的毛利率都會有所恢復(fù)。因此，我們預(yù)計騰訊的整體毛利率將基本保持不變，營業(yè)費率將小幅下降。2017年，騰訊的EBIT和凈利潤中包含大量一次性投資收益，所以GAAP EPS的增速將很低，但是Non-GAAP EPS的增速將達(dá)到32.8%。

我們通過DCF模型得出520港元的目標(biāo)價，對應(yīng)35.1倍2019年扣非P/E。維持“買入”評級。

（編輯：胡敏）