央行貨幣政策調(diào)整，“調(diào)結(jié)構(gòu)”替代“去杠桿”，影響幾何?

本文來(lái)源微信公眾號(hào)“軒言全球宏觀”，原標(biāo)題《調(diào)結(jié)構(gòu)”替代“去杠桿”的原因及影響——一圖一觀點(diǎn)》。

核心觀點(diǎn)

中國(guó)人民銀行上周五發(fā)布了2018年1季度《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，與去年四季度報(bào)告相比，當(dāng)前貨幣政策主要思路出現(xiàn)較為明顯的調(diào)整，由“穩(wěn)增長(zhǎng)、去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺€(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)”。主要政策思路的變化及其影響有以下四個(gè)方面：

第一，我國(guó)宏觀杠桿率上升速度明顯放緩。根據(jù)央行的測(cè)算，2017年我國(guó)宏觀杠桿率為250.3%，較2016年上升2.7個(gè)百分點(diǎn)，比2012-2016年我國(guó)宏觀杠桿率年均漲幅收窄10.8個(gè)百分點(diǎn)。

第二，外部政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)更加錯(cuò)綜復(fù)雜，央行更加關(guān)注貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)性上升風(fēng)險(xiǎn)。央行提出“要綜合考慮宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行變化”，在經(jīng)濟(jì)壓力下行增大的背景下，貨幣政策重心將向“持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需”方向適度傾斜，通過(guò)結(jié)構(gòu)性去杠桿政策維持宏觀杠桿率趨緩的局面。

第三，貨幣政策與宏觀審慎管理雙支柱框架的建立以及人民銀行與銀保監(jiān)雙峰監(jiān)管格局的形成在一定程度上減輕了貨幣政策在去杠桿方面所承擔(dān)的責(zé)任，這為貨幣政策更加專注于“維護(hù)流動(dòng)性合理穩(wěn)定”，“促進(jìn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化”提供了條件。

第四，穩(wěn)杠桿將成為下一階段貨幣政策在去杠桿方面的主要訴求。在此背景下，貨幣政策將較去年相對(duì)友好，真正實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健中性的政策取向。這次報(bào)告中不再?gòu)?qiáng)調(diào)“削峰填谷”，這意味著流動(dòng)性環(huán)境將延續(xù)此前較為平穩(wěn)的狀態(tài)，通過(guò)“削峰填谷”操作維護(hù)流動(dòng)性合理穩(wěn)定的必要性下降。為了緩解小微企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題，央行還將繼續(xù)靈活使用準(zhǔn)備金工具。

第五，需要注意的是央行穩(wěn)健中性貨幣政策取向依然不變，宏觀杠桿率先穩(wěn)后降的緊箍咒依然不變。央行認(rèn)為M2增速放緩為穩(wěn)定杠桿創(chuàng)造了適宜的貨幣金融環(huán)境，這意味著M2增速未來(lái)回升幅度相當(dāng)有限，進(jìn)而也會(huì)導(dǎo)致社融增速的進(jìn)一步放緩。若今年表外融資新增量為零，則保持全年10.5%的社融增速意味著表內(nèi)信貸增速將達(dá)到16%，這顯然與穩(wěn)杠桿的政策訴求矛盾。因此，即使央行用“調(diào)結(jié)構(gòu)”取代了“去杠桿”，今年社融增速也將出現(xiàn)較為明顯回落。換言之，穩(wěn)杠桿并不意味著未來(lái)貨幣金融環(huán)境出現(xiàn)趨勢(shì)性的扭轉(zhuǎn)。

一圖一觀點(diǎn)

一、 “調(diào)結(jié)構(gòu)”替代“去杠桿”的原因及影響

中國(guó)人民銀行上周五發(fā)布了2018年1季度《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，與去年四季度報(bào)告相比，當(dāng)前貨幣政策主要思路出現(xiàn)較為明顯的調(diào)整，由“穩(wěn)增長(zhǎng)、去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺€(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)”。主要政策思路的變化及其影響有以下四個(gè)方面：

第一，我國(guó)宏觀杠桿率上升速度明顯放緩。根據(jù)央行的測(cè)算，2017年我國(guó)宏觀杠桿率為250.3%，較2016年上升2.7個(gè)百分點(diǎn)，比2012-2016年我國(guó)宏觀杠桿率年均漲幅收窄10.8個(gè)百分點(diǎn)。并且，宏觀杠桿率的結(jié)構(gòu)變化方面也符合中財(cái)委結(jié)構(gòu)性去杠桿的要求。2017年，企業(yè)部門杠桿率為159%，較2016年下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)2011年以來(lái)的首次下降。政府部門杠桿率為36.2%，較2016年下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。家庭部門負(fù)債率雖然仍在上升，但漲幅也較過(guò)去5年略有收窄?？傊?，當(dāng)前我國(guó)宏觀杠桿率快速上升的趨勢(shì)已經(jīng)得到遏制。

第二，外部政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)更加錯(cuò)綜復(fù)雜，央行更加關(guān)注貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)性上升風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好受益于全球需求復(fù)蘇，進(jìn)入2018年外需向好的趨勢(shì)受到中美貿(mào)易摩擦、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定型等多方面影響，而國(guó)內(nèi)投資需求也出現(xiàn)大幅萎縮的不利局面。繼續(xù)全面推進(jìn)去杠桿，既不符合宏觀杠桿率先穩(wěn)后降的政策思路，也可能對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定造成明顯的不利影響。因此，央行提出“要綜合考慮宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行變化”，在經(jīng)濟(jì)壓力下行增大的背景下，貨幣政策重心將向“持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需”方向適度傾斜，通過(guò)結(jié)構(gòu)性去杠桿政策維持宏觀杠桿率趨緩的局面。

第三，貨幣政策與宏觀審慎管理雙支柱框架的建立以及人民銀行與銀保監(jiān)雙峰監(jiān)管格局的形成在一定程度上減輕了貨幣政策在去杠桿方面所承擔(dān)的責(zé)任，這為貨幣政策更加專注于“維護(hù)流動(dòng)性合理穩(wěn)定”，“促進(jìn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化”提供了條件。

第四，穩(wěn)杠桿將成為下一階段貨幣政策在去杠桿方面的主要訴求。央行在報(bào)告正文和專欄中多次提到穩(wěn)杠桿或穩(wěn)定宏觀杠桿率，在此背景下，貨幣政策將較去年相對(duì)友好。這次報(bào)告中不再?gòu)?qiáng)調(diào)“削峰填谷”，這意味著流動(dòng)性環(huán)境將延續(xù)此前較為平穩(wěn)的狀態(tài)，通過(guò)“削峰填谷”操作維護(hù)流動(dòng)性合理穩(wěn)定的必要性下降。為了緩解小微企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題，央行還將繼續(xù)靈活使用準(zhǔn)備金工具。但是，需要注意的是央行穩(wěn)健中性貨幣政策取向依然不變，宏觀杠桿率先穩(wěn)后降的緊箍咒依然不變，因此穩(wěn)杠桿并不意味著流動(dòng)性環(huán)境不會(huì)出現(xiàn)根本性的變化，商業(yè)銀行負(fù)債端承壓局面不會(huì)改變，廣義信貸增速及市場(chǎng)收益率難言樂(lè)觀。

二、年內(nèi)社融增速預(yù)計(jì)仍將持續(xù)下行

受制于監(jiān)管維持高壓的影響，今年1-4月份表外融資累計(jì)增長(zhǎng)-1456億元，其中委托與信托貸款兩項(xiàng)累計(jì)增長(zhǎng)-4131億元，資管新規(guī)等監(jiān)管政策的影響顯著。年內(nèi)表外融資規(guī)模大概率將呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，全年表外融資規(guī)模負(fù)增長(zhǎng)僅在2002年出現(xiàn)過(guò)一次。

反映到對(duì)社融增速的影響上。2017年表外融資新增規(guī)模約為3.6萬(wàn)億，假設(shè)今年新增表外融資規(guī)模降為0，如果僅要求維持社融增速保持在今年4月份的10.5%，那么今年全年新增社融規(guī)模應(yīng)當(dāng)在18.3萬(wàn)億，再假設(shè)直接融資項(xiàng)能由去年的1.3萬(wàn)億回升至過(guò)去十年均值2.3萬(wàn)億，那么表內(nèi)信貸需由去年的13.8萬(wàn)億大幅抬升至16萬(wàn)億，這也意味著社融口徑下的今年表內(nèi)信貸增速需要達(dá)到16%。這與當(dāng)前穩(wěn)杠桿的政策訴求不一致，因此我們預(yù)計(jì)年內(nèi)社融增速繼續(xù)回落的可能性較高。

三、美歐日分部門杠桿率的最新變化

部門杠桿率=部門信貸余額/名義GDP。杠桿率增加表明相應(yīng)部門正在以超過(guò)名義經(jīng)濟(jì)增速的速度擴(kuò)大債務(wù)融資，屬于擴(kuò)張性的經(jīng)濟(jì)行為(無(wú)論主動(dòng)或被動(dòng))，反之則是收縮。2018年3月21日，BIS更新了2017Q3的非金融部門信貸數(shù)據(jù)。根據(jù)規(guī)模排序，美國(guó)、歐元區(qū)、日本位居前列。

(1)美國(guó)：總杠桿率同比下降3.3個(gè)百分點(diǎn)，其中政府-4.0，居民-0.2，非金融企業(yè)+0.8。就趨勢(shì)而言，非金融企業(yè)杠桿率繼續(xù)著始于2012Q1的上升趨勢(shì);政府杠桿率仍高位波動(dòng)，雖然2017Q3同比下降，但2017年以來(lái)出現(xiàn)了環(huán)比連續(xù)增加的情況;居民部門杠桿率逐漸趨穩(wěn)。

(2)日本：杠桿結(jié)構(gòu)變化與美國(guó)類似，都是企業(yè)加杠桿而政府去杠桿，但企業(yè)加杠桿幅度更大，所以總杠桿率降幅較?。悍墙鹑谄髽I(yè)杠桿率于2016Q3之后加速上升，已從2016Q2的98.6%升至2017Q3的103.2%;同期政府杠桿率從218.3%下降至212.2%。家庭杠桿率仍然穩(wěn)定在始于2012Q1的57%至59%的狹窄區(qū)間之內(nèi)。

(3)歐元區(qū)：各部門全面去杠桿，但總杠桿率水平仍然高于中美兩國(guó)。分部門來(lái)看，廣義政府部門去杠桿的程度最顯著，當(dāng)前杠桿率水平已經(jīng)接近美國(guó)(2015Q1時(shí)高于美國(guó)8.1個(gè)百分點(diǎn));非金融企業(yè)杠桿率在2015Q1從之前的102%以下跳升至108%以上(可能與歐央行擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃有關(guān))，之后緩慢下降，目前已接近跳升前的水平。歐元區(qū)家庭部門仍然處于長(zhǎng)期的緩慢去杠桿過(guò)程之中，2016年以來(lái)每年平均下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。

按照BIS口徑，我國(guó)去年3季度的總杠桿率為256.8%，與人民銀行計(jì)算的結(jié)果較為接近。其中，政府+2.2，居民+4.7，非金融企業(yè)-3.9。非金融企業(yè)杠桿率已連續(xù)5個(gè)季度下降(峰值為2016Q2的166.9%)，成效顯著;但水平仍然遠(yuǎn)高于美歐日。居民部門杠桿率繼續(xù)上升，且速度較快——從2008Q4的17.9%持續(xù)上升至2017Q3的48.0%，雖然相對(duì)于歐美日偏低，但追趕勢(shì)頭較快。政府加杠桿則始于2013年，幅度平均每年2.5個(gè)百分點(diǎn)，使政府杠桿率從2012Q4的34.4%升至當(dāng)前的46.3%。

四、海外基本面和4月出口印證了外需的“韌性”

對(duì)于3月出口負(fù)增長(zhǎng)以及出現(xiàn)逆差的情況，雖然我們認(rèn)為季節(jié)性能夠充分解釋這樣的變化，但市場(chǎng)始終存在疑慮。上周公布的4月出口數(shù)據(jù)顯示同比增速為12.9%，略好于我們預(yù)計(jì)的9.8%，人民幣值同比增速為3.7%，整體好于市場(chǎng)預(yù)期。分國(guó)別來(lái)看，4月對(duì)美、歐、日出口增速分別為9.7%、10.9%、9.6%，對(duì)東盟、巴西、印度、俄羅斯出口同比分別為17.7%、15.5%、6.5%、12.7%，整體對(duì)亞洲國(guó)家出口更加強(qiáng)勁，體現(xiàn)了貿(mào)易鏈條復(fù)蘇的積極影響，對(duì)印度、俄羅斯出口增速有所回落。4月是春節(jié)后第一個(gè)基本擺脫季節(jié)性影響的月份，其出口增速的強(qiáng)勁對(duì)二季度有比較強(qiáng)的指向意義，雖然“中美貿(mào)易戰(zhàn)”陰云仍在，雖然海外經(jīng)濟(jì)基本面雖未加速走強(qiáng)但也較為平穩(wěn)，這些因素支持二季度出口維持較高增速。

從國(guó)別結(jié)構(gòu)看，對(duì)亞洲國(guó)家的出口強(qiáng)勁也與基本面指標(biāo)相符。前期歐美經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇的勢(shì)頭已有所放緩，但從景氣指標(biāo)看，日本、越南、印尼、中國(guó)臺(tái)灣能亞洲國(guó)家/地區(qū)景氣度仍然較為強(qiáng)勁;從目前公布的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)看，一季度新加坡經(jīng)濟(jì)同比增長(zhǎng)4.3%，高于去年第四季度3.6%的增速。制造業(yè)是超預(yù)期增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿?。新加坡金管局發(fā)布半年一次的貨幣政策聲明，決定讓新元匯率政策從長(zhǎng)達(dá)兩年的對(duì)一籃子貨幣不升值調(diào)整為穩(wěn)步升值，金管局這一舉措是對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的認(rèn)可和對(duì)通脹壓力的擔(dān)憂。越南GDP同比增長(zhǎng)7.38%，為10年來(lái)最高增幅。農(nóng)林水產(chǎn)業(yè)同比增4.05%，貢獻(xiàn)0.46個(gè)百分點(diǎn);工業(yè)及建筑業(yè)增長(zhǎng)9.7%，貢獻(xiàn)3.39個(gè)百分點(diǎn);服務(wù)業(yè)增長(zhǎng)6.7%，貢獻(xiàn)2.75個(gè)百分點(diǎn);工業(yè)和建筑業(yè)增長(zhǎng)同樣最為強(qiáng)勁。

歐美經(jīng)濟(jì)基本面目前也仍然不弱，美國(guó)第一季度GDP年化季環(huán)比初值為2.3%，同比為2.9%，私人投資是主要支撐力量;亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDP模型預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)第二季增長(zhǎng)4.0%。但從PPI和CRB指數(shù)看，除油價(jià)外，名義價(jià)格較為平穩(wěn)，導(dǎo)致其同比增長(zhǎng)相對(duì)去年下降，這對(duì)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、全球貿(mào)易規(guī)模(是名義值)、PMI和市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期存在影響。因此，我們認(rèn)為外需和出口存在韌性，但出口再創(chuàng)新高的概率也較低。(編輯：劉瑞)