三生制藥(01530)：搭行業(yè)發(fā)展之順風(fēng)車 研發(fā)展之“重磅藥品”

本文節(jié)選自“安信國際研究報告”，作者李艾蔚，原標(biāo)題《三生制藥(01530)：國內(nèi)領(lǐng)先的生物制藥企業(yè)》。

安信國際發(fā)表研究報告，看好醫(yī)保目錄覆蓋給三生制藥帶來的核心產(chǎn)品銷售增速提升;中長期內(nèi)，艾塞那肽周制劑(預(yù)計18年開始銷售)、益賽普預(yù)充針、曲妥珠單抗類似物、長效EPO、人源化抗TNF-α單抗、重組假絲酵母尿酸氧化酶等重磅產(chǎn)品將陸續(xù)上市，長遠(yuǎn)發(fā)展動力十足。

安信國際預(yù)計公司18-20EEPS分別為0.50、0.63、0.75元人民幣，CAGR22.7%。目前股價對應(yīng)18年30.8倍PE。安信國際認(rèn)為未來生物制藥行業(yè)將進(jìn)入高速發(fā)展期，公司在產(chǎn)品儲備以及營銷渠道方面均具有顯著優(yōu)勢，給予目標(biāo)價22.8元，分別對應(yīng)18、19年37倍和29倍PE。

核心產(chǎn)品保持市場領(lǐng)先地位

公司是中國領(lǐng)先的生物制藥公司，在研發(fā)、生產(chǎn)和營銷生物技術(shù)產(chǎn)品方面擁有豐富的經(jīng)驗。公司于1993年在中國沈陽成立，經(jīng)過多年發(fā)展，通過自主研發(fā)、外延收購與引入代理產(chǎn)品，已建立包括腎科、腫瘤、糖尿病、皮膚科等領(lǐng)域的產(chǎn)品組合。

公司擁有7個已批準(zhǔn)上市的生物藥，核心產(chǎn)品包括：

1. )特比澳，重組人血小板生成素(rhTPO)，獲批適應(yīng)癥包括化療引起的血小板減少癥(CIT)和免疫性血小板減少癥(ITP)，是由公司自主研發(fā)的全球唯一商業(yè)化的rhTPO產(chǎn)品。2017年在血小板減小癥治療藥物中市場份額達(dá)到51.0%。2017年繼續(xù)列為醫(yī)保目錄乙類藥物，取消工傷限制。目前獲得新適應(yīng)癥：肝功能障礙手術(shù)患者在圍手術(shù)期的動員和兒科ITP適應(yīng)癥的臨床批件;

2. )益賽普，重組人II型腫瘤壞死因子受體抗體融合蛋白(rhTNF-α融合蛋白)，獲批適應(yīng)癥包括類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎、銀屑病和強制性脊柱炎。2017年納入醫(yī)保目錄乙類藥物。益賽普在國內(nèi)TNF–α市場中常年保持絕對領(lǐng)先地位，2017年二季度市場份額61.8%;

3. )益比奧和賽博爾，均為重組人促紅素(rhEPO)藥物。益比奧在國內(nèi)重組人促紅素市場排名第一，與賽博爾合并市場份額達(dá)到41.6%。2016和2017三個產(chǎn)品(組合)收入占比分別為82.7%和75.8%。

此外公司還獲阿斯利康糖尿病產(chǎn)品Beyetta(艾塞那肽)和百達(dá)揚Bydureon(艾塞那肽微球)，和禮來優(yōu)泌林胰島素產(chǎn)品在中國大陸的獨家代理權(quán)。

在研儲備豐富，長期發(fā)展動力十足

截止2017年底，公司在研產(chǎn)品31個，其中16個國家一類新藥。適應(yīng)癥領(lǐng)域包括腎科、腫瘤科、自身免疫、代謝(糖尿病)和皮膚科。艾塞那肽微球百達(dá)揚已獲批上市，年內(nèi)開始上市銷售;益賽普預(yù)充針已提交上市申請;曲妥珠單抗類似物預(yù)計在18年2季度提交上市申請;未來5年內(nèi)預(yù)計還有長效EPO、人源化抗TNF-α抗體、Pegsiticase等產(chǎn)品陸續(xù)上市。

公司具有完善的生產(chǎn)制造能力

公司自有生產(chǎn)平臺包括：

1)位于杭州的11條GMP標(biāo)準(zhǔn)的小分子生產(chǎn)線用于化學(xué)藥產(chǎn)品生產(chǎn);

2)位于沈陽的哺乳動物細(xì)胞培養(yǎng)生產(chǎn)工廠和細(xì)菌發(fā)酵生產(chǎn)工廠，用于生產(chǎn)特比澳和益賽普;

3)位于深圳的賽博爾和賽博利生產(chǎn)線;

4)通過收購三生國健，獲得位于上海的年產(chǎn)能超過38000升的11個抗體生物反應(yīng)器，以及中試規(guī)模抗體小分子偶聯(lián)藥物(ADC)生產(chǎn)線;

5)收購Sirton獲得位于意大利的注射產(chǎn)品生產(chǎn)線。

銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國，基層拓展打開新市場空間

公司注重通過學(xué)術(shù)推廣與醫(yī)學(xué)專家建立和保持穩(wěn)固的關(guān)系，并加強產(chǎn)品的學(xué)術(shù)認(rèn)可度和品牌知名度。通過內(nèi)部銷售營銷團隊推廣特比澳、益賽普、益比奧、Byetta、蔗糖鐵、皮膚科產(chǎn)品和芪明顆粒，其他產(chǎn)品依靠第三方代理銷售。

截止2017年底，公司擁有共2136名銷售和營銷人員，260家分銷商和1374家第三方推廣商，覆蓋約7900家醫(yī)院和醫(yī)療機構(gòu)，包括約2000家3級醫(yī)院，6000家二級醫(yī)院或二級以下的醫(yī)院和醫(yī)療機構(gòu)。

除此之外，公司的核心產(chǎn)品，包括特比澳、益比奧、蔗糖鐵注射液、因特芬出口至16個國家，已經(jīng)出口到美國、歐洲等海外地區(qū)，通過當(dāng)?shù)氐牡谌酵茝V商進(jìn)行銷售。

內(nèi)生與外延持續(xù)發(fā)力，保持高速增長

2012-2016年，公司通過自身增長和外延收購，營業(yè)收入從6.56億增長至27.97億人民幣，CAGR49.6%;凈利潤從10.19億增至7.14億人民幣，CAGR47.6%。2017年收入和凈利潤實現(xiàn)37.34億和9.35億人民幣，同比增長33.5%和31.3%。

財務(wù)預(yù)測

預(yù)計2018-2020E營業(yè)收入和歸母凈利潤的年復(fù)合增長率分別為16.8%和22.7%。

公司2015-2017年營業(yè)收入、毛利與凈利潤的年復(fù)合增長率分別為33.3%、46.2%和49.4%。其增長主要受益于：1)通過自主研發(fā)、對外收購和引進(jìn)代理產(chǎn)品，構(gòu)建腎科、腫瘤科、免疫科、代謝科和皮膚科等領(lǐng)域的豐富的產(chǎn)品組合;2)持續(xù)建設(shè)高質(zhì)量的營銷團隊，營銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋面不斷擴大。注重學(xué)術(shù)推廣，核心產(chǎn)品常年保持行業(yè)領(lǐng)先地位。

2017年，特比澳、益賽普等自有產(chǎn)品被新列為國家醫(yī)保目錄產(chǎn)品，代理產(chǎn)品優(yōu)泌林(重組人胰島素)系列由乙類升為甲類目錄產(chǎn)品。特比澳、益賽普的適應(yīng)癥目標(biāo)人群中滲透率低，有非常大的提升空間。重組人胰島素在基層市場可實現(xiàn)較快增速。安信國際認(rèn)為醫(yī)保目錄覆蓋可大大提高產(chǎn)品的可支付性，并促進(jìn)渠道擴張。根據(jù)公司數(shù)據(jù)，17年四季度特比澳和益賽普分別實現(xiàn)約60%和28%的增長，顯著高于全年27.4%和9.5%的增速。安信國際認(rèn)為隨著2018上半年各省醫(yī)保目錄陸續(xù)執(zhí)行，核心產(chǎn)品可繼續(xù)保持高速增長，預(yù)計2018年特比澳、益賽普、糖尿病產(chǎn)品收入增速分別可實現(xiàn)27%、26%和226%(包括并表因素)。預(yù)計促紅素產(chǎn)品組合益比奧和賽博爾、其他產(chǎn)品，可分別預(yù)計實現(xiàn)9%和18%的增長。18年營業(yè)收入總體增長38.7%。

毛利：公司核心產(chǎn)品毛利率維持在90%以上，2015年由于毛利較低的賽保爾、Sirton的CDMO業(yè)務(wù)并表，毛利降低至85.5%。2017年由于較低毛利的糖尿病代理產(chǎn)品并表，毛利率下降81.9%。2018年糖尿病代理產(chǎn)品將全年并表，安信國際預(yù)計收入占比將由17年的8.8%上升至20.3%，故安信國際預(yù)計公司2018-19年毛利率為77.2%和77.4%。

營銷費用：公司營銷隊伍與渠道不斷擴大，未來將致力于開拓基層市場以及提高已覆蓋醫(yī)院的銷售額。同時由于收入快速增長，安信國際認(rèn)為營銷費用率將由2017年的35.7%略微下降，預(yù)計18-19年營銷費用約35.0%和34.0%。

管理費用：公司管理費用每年逐步下降，2017年管理費用占比為8.4%，同比下降2.4個百分點。安信國際預(yù)計18-20年將繼續(xù)下降，達(dá)到6.6%和5.9%。

財務(wù)費用：公司2017年融資成本約1.4億人民幣，較2016年減少640萬。財務(wù)費用主要包括1.1億銀行利息以及公司全資附屬公司2017年7月發(fā)行的3億歐元零息票可換股債券帶來約0.3億債券的非現(xiàn)金利息。財務(wù)費用下降主要由于歸還部分銀行貸款。

投資建議

短期內(nèi)，安信國際看好醫(yī)保目錄覆蓋帶來的核心產(chǎn)品銷售增速提升;中長期內(nèi)，艾塞那肽周制劑(預(yù)計18年開始銷售)、益賽普預(yù)充針、曲妥珠單抗類似物、長效EPO、人源化抗TNF-α單抗、重組假絲酵母尿酸氧化酶等重磅產(chǎn)品將陸續(xù)上市，公司長遠(yuǎn)發(fā)展動力十足。

安信國際預(yù)計公司18-20EEPS分別為0.50、0.63、0.75元人民幣，CAGR22.7%。目前股價對應(yīng)18年30.1倍PE。安信國際認(rèn)為未來生物制藥領(lǐng)域?qū)⑦M(jìn)入高速發(fā)展期，公司在產(chǎn)品儲備以及營銷渠道方面均具有顯著優(yōu)勢，給予目標(biāo)價22.8元，分別對應(yīng)18、19年37倍和29倍PE。

風(fēng)險提示

i)藥品價格下行壓力增加;

ii)國內(nèi)外同業(yè)競爭加劇;

iii)核心產(chǎn)品銷售不及預(yù)期;

iv)研發(fā)失敗或進(jìn)度不及預(yù)期;

v)商譽減值。

（編輯：姜禹）