燃?xì)夤稍俅螂u血 解密新奧能源(02688)24倍估值的邏輯

隨著國(guó)內(nèi)天然氣消費(fèi)量繼續(xù)增長(zhǎng)，今年以來，港股燃?xì)獍鍓K整體上延續(xù)去年的漲勢(shì)。不知不覺，中裕燃?xì)?03633)年初至今已經(jīng)偷漲近50%，中國(guó)燃?xì)?00384)漲逾35%，而新奧能源(02688)似乎也在上周稍稍回落后，開始進(jìn)入新的上升通道。

智通財(cái)經(jīng)APP注意到，經(jīng)過5月4日的短暫下挫后，新奧能源獲瑞信、小摩、交銀等大行紛紛唱好，并吸引了不少南下資金流入。

瑞信表示，中國(guó)燃?xì)夤傻睦麧?rùn)率將會(huì)反彈，中國(guó)城市燃?xì)夤扇魏芜M(jìn)一步下跌都將是“買入”良機(jī)，首選新奧能源。小摩、交銀、野村則均給予新奧能源“買入”或“增持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)最高達(dá)84.5港元。在短短的幾日內(nèi)，新奧能源港股通持股比例從0.31%升至0.35%。

新奧能源近期反彈的邏輯是什么？實(shí)際情況是否真如大行所說的那么樂觀？

天然氣價(jià)格基本穩(wěn)定

上周四(5月3日)，浙江省物價(jià)局發(fā)出通知，從5月1日起上調(diào)非居民用天然氣的門站價(jià)格，上調(diào)幅度為0.1元。通知同時(shí)規(guī)定，城市門站價(jià)格提高后，增加的購(gòu)氣成本由燃?xì)饨?jīng)營(yíng)企業(yè)消化，不得轉(zhuǎn)嫁給終端用戶，各地終端銷售價(jià)格不作調(diào)整。

對(duì)于燃?xì)夥咒N商來說，天然氣門站價(jià)格提升，但不得轉(zhuǎn)嫁成本給終端用戶，意味企業(yè)將面臨毛利率受壓。受該消息影響，新奧能源次日下跌，直到瑞信的報(bào)告出來后，市場(chǎng)的擔(dān)憂情緒才逐漸散去。

至于為何中槍的是新奧能源，智通財(cái)經(jīng)APP了解到，與其他燃?xì)夥咒N商不同，新奧能源的工商業(yè)用戶比例較高，且在浙江的天然氣銷售占比高于其他燃?xì)夤伞?/p>

據(jù)了解，2017年，新奧能源累計(jì)已接駁的工商業(yè)用戶數(shù)量是住宅用戶的5倍多，向工商業(yè)用戶銷售天然氣的體積也是向住宅用戶銷售的5倍。另外，新奧能源在浙江經(jīng)營(yíng)16個(gè)天然氣項(xiàng)目，約占其全國(guó)項(xiàng)目的總數(shù)的9%。瑞銀估算新奧能源在浙江的銷售額相當(dāng)于總銷售額的8%，中國(guó)燃?xì)饧叭A潤(rùn)燃?xì)鈩t分別相當(dāng)于3%及2%。因此，新的調(diào)價(jià)政策出來后，新奧能源受到的影響相對(duì)較大。

不過，瑞銀認(rèn)為，氣價(jià)對(duì)運(yùn)營(yíng)商純利僅帶來0.3%至1.7%的下調(diào)幅度。此外，在該機(jī)構(gòu)看來，浙江上調(diào)氣價(jià)僅屬個(gè)別政策，不太可能蔓延至其他地區(qū)。

目前國(guó)內(nèi)天然氣價(jià)格市場(chǎng)化改革還在推進(jìn)的過程，大部分地區(qū)的天然氣價(jià)格仍由政府監(jiān)管。多省物價(jià)局規(guī)定了在一定的最低管道負(fù)荷率下，企業(yè)準(zhǔn)許收益率不超過7%或8%。

以江蘇省為例，據(jù)該省今年1月1日起試行的價(jià)格管理辦法，省內(nèi)管輸企業(yè)的準(zhǔn)許收益率按“管道負(fù)荷率不低于60%，取得稅后全投資收益率不超過8%”的原則確定。管道負(fù)荷率低于60%的，按60%負(fù)荷率對(duì)應(yīng)的氣量計(jì)算確定管道運(yùn)價(jià)率。

安徽省物價(jià)局則規(guī)定，城市非居民用氣綜合購(gòu)銷差價(jià)每立方米超過0.9元的，去年9月底前一律下調(diào)至每立方米0.9元以內(nèi)。綜合購(gòu)銷差價(jià)低于每立方米0.9元的，不得上調(diào)。

新奧能源的江蘇經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目14個(gè)，安徽15個(gè)，項(xiàng)目分布最多的廣東省(25個(gè))及河北省(23個(gè))目前尚未出臺(tái)類似的價(jià)格管理或成本監(jiān)審辦法。

2017年，新奧能源整體的資本回報(bào)率(ROIC)為6.27%，看似距離7%或8%的收益率上限仍有一定提升的空間。

值得注意的是，根據(jù)天然氣價(jià)格管理辦法細(xì)則，準(zhǔn)許收益率按準(zhǔn)許收益除以有效資產(chǎn)計(jì)算，而這里的有效資產(chǎn)剔除了非經(jīng)營(yíng)性收益，如政府無償投入、政府補(bǔ)貼等因素的影響，也不包含儲(chǔ)氣庫(kù)、液化天然氣接收站資產(chǎn)等。

去年，新奧能源國(guó)內(nèi)的進(jìn)口液化天然氣接收站有17個(gè)，國(guó)家級(jí)儲(chǔ)氣庫(kù)8個(gè)，如果不考慮這部分資產(chǎn)，新奧能源實(shí)際的稅后投資收益率會(huì)比看起來的高一些。由此看來，公司的收益率提升空間確實(shí)有限。

在今年3月召開的業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，該公司管理層也表示，“未來低民用氣價(jià)還是一個(gè)比較長(zhǎng)的趨勢(shì)，可能以后只能靠工商業(yè)用戶的發(fā)展，來補(bǔ)貼民用戶?！绷硗?，公司長(zhǎng)遠(yuǎn)售氣單位利潤(rùn)可能受壓，預(yù)計(jì)今年每立方米的單位利潤(rùn)穩(wěn)定于0.63元水平。

有券商機(jī)構(gòu)認(rèn)為，在當(dāng)前的天然氣價(jià)格改革背景下，燃?xì)饨?jīng)銷商的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)更多依靠售氣量的增加及產(chǎn)業(yè)鏈布局的拓展。

管道燃?xì)怃N量預(yù)期增長(zhǎng)保守

管道燃?xì)怃N售業(yè)務(wù)占新奧能源總收入近五成，是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。若售價(jià)保持基本穩(wěn)定，那么收入增長(zhǎng)則有賴于量的提升。

據(jù)了解，新奧能源在2017年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上給出的指引是，2018年燃?xì)怃N售量會(huì)有不低于20%增長(zhǎng)(不包括批發(fā)氣)，民用戶接駁不低于230萬戶，工商業(yè)用戶接駁量不低于1800萬方/天用氣量，核心利潤(rùn)不低于15%增長(zhǎng)。

回顧2017年的表現(xiàn)，新奧能源天然氣總銷售量達(dá)196.2億立方米，同比增長(zhǎng)36.9%。其中包括民用戶、工商業(yè)用戶及汽車加氣站在內(nèi)的城市燃?xì)馐蹥饬窟_(dá)144.75億立方米，同比增長(zhǎng)28.2%。可見2018年的銷量指引也是相當(dāng)保守。

除了管道燃?xì)怃N售外，新奧能源的第二大收入來源是能源貿(mào)易業(yè)務(wù)。去年，這部分業(yè)務(wù)收入同比大幅上升93%至118.78億元，主要受益于批發(fā)氣銷量同比猛增69.3%，這也是去年氣荒時(shí)，很多城市燃?xì)馄髽I(yè)出現(xiàn)階段性虧損，而新奧能源卻通過批發(fā)天然氣大賺一把的體現(xiàn)。

展望未來，新奧能源似乎更多專注于向綜合能源服務(wù)轉(zhuǎn)型，即從單一的天然氣分銷商向綜合能源服務(wù)商邁進(jìn)，為園區(qū)、城市區(qū)塊及公建類、工業(yè)類客戶提供氣、電、冷、熱以及蒸汽等能源。截至2017年底，累計(jì)投運(yùn)的綜合能源項(xiàng)目31個(gè)，其中19個(gè)是去年的新增項(xiàng)目。但從業(yè)績(jī)看，2017年，公司綜合能源業(yè)務(wù)收入2.94億，雖然同比增長(zhǎng)92%，但僅占總收入的0.6%。

新奧能源目前動(dòng)態(tài)PE為24倍，已經(jīng)明顯偏離長(zhǎng)期估值中樞，在今年的天然氣購(gòu)銷差價(jià)整體穩(wěn)定，管道燃?xì)怃N量增長(zhǎng)預(yù)期保守的情況下，新奧能源能否靠批發(fā)氣銷售及綜合能源服務(wù)的增長(zhǎng)支撐24倍的估值，相信不久后市場(chǎng)會(huì)作出回答。

（數(shù)據(jù)來源：wind資訊）