央行盛松成、蔣一樂：美聯(lián)儲(chǔ)利率調(diào)控新工具

本文選自“中國(guó)金融雜志”微信公眾號(hào)，文章來(lái)源“《中國(guó)金融》2018年第9期”，作者蔣一樂、盛松成，原標(biāo)題《美聯(lián)儲(chǔ)利率調(diào)控新工具》。

在經(jīng)歷了長(zhǎng)期低利率以及購(gòu)買大規(guī)模資產(chǎn)之后，美聯(lián)儲(chǔ)于2015年12月開始加息，2017年10月開始縮表，并計(jì)劃在2018年持續(xù)加息并加快縮表進(jìn)度。與以往利率調(diào)控背景不同，當(dāng)下美國(guó)銀行業(yè)持有巨量準(zhǔn)備金，這使得美聯(lián)儲(chǔ)需要使用與危機(jī)前不一樣的貨幣政策工具。

危機(jī)后美國(guó)銀行業(yè)準(zhǔn)備金劇增，傳統(tǒng)公開市場(chǎng)操作已無(wú)法達(dá)到調(diào)控利率的目的

在國(guó)際金融危機(jī)前，美聯(lián)儲(chǔ)主要使用價(jià)格型貨幣政策工具。美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)置一個(gè)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)(federal funds rate target)，并通過在公開市場(chǎng)上買賣少量國(guó)債來(lái)影響聯(lián)邦基金利率，這是美聯(lián)儲(chǔ)危機(jī)前典型的公開市場(chǎng)操作(Open Market Operations, OMOs)。具體來(lái)講，美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)操作可以分為兩種：永久性(permanent OMOs)和暫時(shí)性(temporary OMOs)。如果預(yù)期未來(lái)準(zhǔn)備金需求將有一個(gè)持久性的上升，美聯(lián)儲(chǔ)將在公開市場(chǎng)上購(gòu)買債券，永久地增加準(zhǔn)備金供給;如果預(yù)期準(zhǔn)備金需求只是短暫地上升，美聯(lián)儲(chǔ)則會(huì)利用回購(gòu)操作(Repurchase, RP)，買入債券并約定短期內(nèi)賣回給對(duì)手方，從而暫時(shí)性地調(diào)節(jié)準(zhǔn)備金供給。2006年美聯(lián)儲(chǔ)共進(jìn)行了247次短期RP(203次為隔夜，44次為其他短期)，平均規(guī)模是68億美元;每周四進(jìn)行一次長(zhǎng)期14天RP操作，平均規(guī)模是85億美元。RP操作接受三種抵押品：國(guó)債、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券以及抵押貸款支持證券。2006年78%的RP操作是以國(guó)債為抵押品。此外，2006年美聯(lián)儲(chǔ)增加了342億美元國(guó)債，年底共持有7750億美元國(guó)債。

傳統(tǒng)公開市場(chǎng)操作能對(duì)聯(lián)邦基金利率產(chǎn)生影響是因?yàn)?，危機(jī)前銀行通常在美聯(lián)儲(chǔ)持有非常少的準(zhǔn)備金,除了滿足法定準(zhǔn)備金的要求，銀行還持有超額準(zhǔn)備金用來(lái)滿足清算和流動(dòng)性波動(dòng)的需求，所有準(zhǔn)備金并不能獲得利息收入。危機(jī)前準(zhǔn)備金總量維持在150億美元左右，其中超額準(zhǔn)備金只有不到20億美元，美聯(lián)儲(chǔ)只需要對(duì)準(zhǔn)備金供給作出非常小的影響，聯(lián)邦基金利率就會(huì)發(fā)生變化。從圖1可以看出，危機(jī)前準(zhǔn)備金需求和供給曲線相交在需求曲線向下傾斜的部分，供給的小幅變化便可以影響到利率水平。

在國(guó)際金融危機(jī)初期，美聯(lián)儲(chǔ)為金融機(jī)構(gòu)提供了多種流動(dòng)性工具，用來(lái)穩(wěn)定銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性從而支持信貸市場(chǎng)，這增加了銀行準(zhǔn)備金，從而給聯(lián)邦基金利率帶來(lái)了下行壓力。為了防止聯(lián)邦基金利率低于目標(biāo)區(qū)間，美聯(lián)儲(chǔ)通過賣出國(guó)債來(lái)沖抵準(zhǔn)備金上升帶來(lái)的基礎(chǔ)貨幣以及貨幣供應(yīng)量的增加，從而保證準(zhǔn)備金供給大抵不變。但是這種沖抵操作快速消耗了美聯(lián)儲(chǔ)持有的國(guó)債，僅用了一年時(shí)間，美聯(lián)儲(chǔ)國(guó)債持有量便下降了近40%，從2007年7月的7900億美元下降至2008年6月的不足4800億美元。

在2008年9月雷曼兄弟倒閉以及AIG被救助后，為了緩解金融市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)的負(fù)面沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)大使用了豐富的數(shù)量型工具，不僅在公開市場(chǎng)上購(gòu)買了大量的債券(Large Scale Asset Purchases, LSAP)，還創(chuàng)造了多種為金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體部門提供借貸和流動(dòng)性的工具(lending and liquidity facility)。這導(dǎo)致銀行準(zhǔn)備金劇增，聯(lián)邦基金利率被進(jìn)一步壓低，美聯(lián)儲(chǔ)持有的國(guó)債已經(jīng)不能夠進(jìn)行沖抵操作了。2014年12月，銀行準(zhǔn)備金總額高達(dá)2.6萬(wàn)億美元，為危機(jī)后最高水平(危機(jī)前僅為150億美元)，其中97%為超額準(zhǔn)備金。在銀行持有巨額準(zhǔn)備金的背景下，銀行對(duì)準(zhǔn)備金的邊際需求已接近零，美聯(lián)儲(chǔ)已無(wú)法通過傳統(tǒng)買賣少量國(guó)債將利率水平調(diào)整至目標(biāo)位置。從供求曲線來(lái)看，我們可以認(rèn)為供給曲線已經(jīng)移得非?？坑遥》囊苿?dòng)對(duì)利率幾乎沒有影響(見圖2)。

美聯(lián)儲(chǔ)通過三個(gè)機(jī)制提高對(duì)短期利率的調(diào)控能力

如果傳統(tǒng)買賣國(guó)債無(wú)法影響利率，美聯(lián)儲(chǔ)將如何有效引導(dǎo)聯(lián)邦基金利率達(dá)到目標(biāo)區(qū)間呢?在貨幣政策工具的創(chuàng)新和設(shè)計(jì)上，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)從三個(gè)機(jī)制來(lái)考慮和評(píng)價(jià)政策工具對(duì)短期利率的調(diào)控能力。

第一，鼓勵(lì)貨幣市場(chǎng)套利。當(dāng)一個(gè)貨幣政策工具能夠給金融機(jī)構(gòu)提供投資機(jī)會(huì)，并且其利率為金融機(jī)構(gòu)可以接受的最低利率，那么金融機(jī)構(gòu)在進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)會(huì)將政策利率考慮在內(nèi)。因此，金融機(jī)構(gòu)投資的其他金融產(chǎn)品的利率便會(huì)受到政策利率的影響。例如，金融機(jī)構(gòu)愿意從貨幣市場(chǎng)上以低利率融資，然后再投資于政策工具以賺取息差。當(dāng)政策利率提高時(shí)，套利行為便可以使貨幣市場(chǎng)利率有所上升。這樣的套利行為會(huì)使政策利率的變化傳導(dǎo)至貨幣市場(chǎng)利率。

第二，擴(kuò)大政策工具在貨幣市場(chǎng)的影響范圍。如果政策工具可以為更多金融機(jī)構(gòu)提供投資機(jī)會(huì)，貨幣市場(chǎng)上無(wú)法參與該政策工具交易的金融機(jī)構(gòu)便少了，這意味著市場(chǎng)上可以以低于政策利率出借的資金便少了，從而對(duì)貨幣市場(chǎng)利率帶來(lái)上行壓力。

第三，收緊準(zhǔn)備金供給。美聯(lián)儲(chǔ)可以利用多種政策工具來(lái)收緊準(zhǔn)備金供給，使準(zhǔn)備金供給曲線左移至危機(jī)前的水平，銀行則會(huì)重新在聯(lián)邦基金市場(chǎng)上進(jìn)行資金借貸活動(dòng)，這樣一來(lái)，傳統(tǒng)公開市場(chǎng)操作便可以有效引導(dǎo)和影響市場(chǎng)利率。

綜合來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)利用這三個(gè)機(jī)制來(lái)選擇和評(píng)估政策工具，從而提高對(duì)短期利率的調(diào)控和影響，尤其是在當(dāng)下銀行持有巨量準(zhǔn)備金的情況下。在貨幣政策正?；^程中，美聯(lián)儲(chǔ)具體的工具包以及產(chǎn)生影響的機(jī)制見表1。

危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)主要通過對(duì)準(zhǔn)備金付息和逆回購(gòu)操作來(lái)引導(dǎo)聯(lián)邦基金利率達(dá)到目標(biāo)區(qū)間

國(guó)際金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)同時(shí)使用了數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策工具，前者使得準(zhǔn)備金巨增。面臨巨額準(zhǔn)備金水平，美聯(lián)儲(chǔ)需要通過一系列新的政策工具來(lái)提高對(duì)短期利率的調(diào)控能力。從危機(jī)后的經(jīng)驗(yàn)看，美聯(lián)儲(chǔ)主要通過對(duì)準(zhǔn)備金支付利息(Interest On Reserves，IOR)以及進(jìn)行逆回購(gòu)操作(Reverse Repurchase, RRP)并擴(kuò)大交易對(duì)手方這兩個(gè)工具來(lái)引導(dǎo)聯(lián)邦基金利率達(dá)到目標(biāo)區(qū)間。從實(shí)際操作看，IOR成為了聯(lián)邦基金利率的上限，RRP利率成為了下限，二者區(qū)間為25個(gè)基點(diǎn)，這一區(qū)間不僅可以有效調(diào)控聯(lián)邦基金利率，也可以為金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)可接受的利差收益。所以當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)，會(huì)同時(shí)提高聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間以及IOR和RRP利率，其他貨幣市場(chǎng)利率便隨之上升。

準(zhǔn)備金利率：理論的下限，實(shí)際的上限

在國(guó)際金融危機(jī)初期，美聯(lián)儲(chǔ)試圖通過賣出國(guó)債來(lái)調(diào)節(jié)準(zhǔn)備金供給，從而防止聯(lián)邦基金利率下行至目標(biāo)區(qū)間以下。但美聯(lián)儲(chǔ)的債券持有量已大幅下降，無(wú)法再繼續(xù)進(jìn)行這一操作。這就導(dǎo)致了美聯(lián)儲(chǔ)于2008年10月提前實(shí)施原本將在2011年才落地的為準(zhǔn)備金付息的政策，并于2009年6月的公開市場(chǎng)操作聲明中指出將IOR作為提高利率和退出寬松的主要工具。

從經(jīng)濟(jì)理論來(lái)講，早在60年前，米爾頓?弗里德曼(1959)認(rèn)為如果銀行持有準(zhǔn)備金的收益為零，就相當(dāng)于政府對(duì)銀行收稅，因此倡議中央銀行為銀行準(zhǔn)備金付息，從而消除準(zhǔn)備金稅收帶來(lái)的市場(chǎng)扭曲。除此之外，準(zhǔn)備金利率也為中央銀行調(diào)控市場(chǎng)利率提供了工具，尤其是在美聯(lián)儲(chǔ)為金融市場(chǎng)提供大量流動(dòng)性的時(shí)期。準(zhǔn)備金利率減少了銀行持有準(zhǔn)備金的成本，銀行不會(huì)以低于準(zhǔn)備金利率的價(jià)格將資金融出，準(zhǔn)備金利率便成為了市場(chǎng)利率的理論下限。

但美聯(lián)儲(chǔ)沒有預(yù)期到的是，準(zhǔn)備金利率在實(shí)際操作中并沒有成為聯(lián)邦基金利率的下限，反而成為了上限。這源于美國(guó)聯(lián)邦基金市場(chǎng)參與者的特殊結(jié)構(gòu)，房利美、房地美和聯(lián)邦住房貸款銀行等政府支持企業(yè)(Government-Sponsored Enterprises，GSEs)在美聯(lián)儲(chǔ)持有準(zhǔn)備金，但是不能獲得準(zhǔn)備金利息，持有準(zhǔn)備金的收益為零。因此這些機(jī)構(gòu)就有動(dòng)力將準(zhǔn)備金出借給銀行，銀行再存入美聯(lián)儲(chǔ)獲得準(zhǔn)備金利息，進(jìn)行利率套利，這可簡(jiǎn)稱為“IOR套利”。

IOR套利是國(guó)際金融危機(jī)后聯(lián)邦基金市場(chǎng)最主要的借貸行為，主要參與者為政府支持企業(yè)和外資銀行，因此聯(lián)邦基金利率略低于準(zhǔn)備金利率。不過即使存在明顯的套利機(jī)會(huì)，聯(lián)邦基金利率還是不能達(dá)到準(zhǔn)備金利率的水平，這是因?yàn)橛胁糠忠蛩叵魅趿算y行借入準(zhǔn)備金并進(jìn)行套利的能力，如銀行要滿足更高的資本金、杠桿率和流動(dòng)性要求，以及銀行業(yè)缺乏競(jìng)爭(zhēng)等。

在這一機(jī)制下，銀行準(zhǔn)備金需求曲線將發(fā)生顯著變化。如圖3所示，理論的需求曲線在準(zhǔn)備金利率上方相切，而實(shí)際的需求曲線在準(zhǔn)備金利率下方附近的位置變成水平，這意味著，在套利機(jī)制下，銀行對(duì)低于準(zhǔn)備金利率借入的聯(lián)邦基金的需求無(wú)限大。

逆回購(gòu)操作：擴(kuò)大規(guī)模和交易對(duì)手方，成為了實(shí)際的下限

2008年以來(lái)，準(zhǔn)備金利率成為了聯(lián)邦基金利率的上限，能夠直接影響銀行的投融資選擇，但對(duì)非銀行機(jī)構(gòu)(政府支持企業(yè)、貨幣市場(chǎng)基金等)的影響卻非常有限。為了進(jìn)一步提高對(duì)短期貨幣市場(chǎng)利率的調(diào)控能力，尤其是在加息過程中，美聯(lián)儲(chǔ)自2013年9月開始通過RRP來(lái)收緊準(zhǔn)備金，賣出債券并約定日后從對(duì)手方贖回。在2015年開始的貨幣政策正?；?，美聯(lián)儲(chǔ)將用隔夜RRP操作來(lái)調(diào)控聯(lián)邦基金利率，使其在目標(biāo)區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。而在危機(jī)前，美聯(lián)儲(chǔ)只是偶爾進(jìn)行小規(guī)模的RRP操作，對(duì)手方也僅限于國(guó)債一級(jí)交易商。

與危機(jī)前相比，貨幣政策正?；械腞RP操作有以下創(chuàng)新。第一，美聯(lián)儲(chǔ)每日進(jìn)行隔夜RRP交易，并且鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)利用隔夜RRP交易進(jìn)行貨幣市場(chǎng)的套利。如果美聯(lián)儲(chǔ)公布的RRP利率高于其他貨幣市場(chǎng)利率，金融機(jī)構(gòu)會(huì)更積極參與美聯(lián)儲(chǔ)的RRP交易，其他貨幣市場(chǎng)利率將隨之提高。通過測(cè)試，金融機(jī)構(gòu)的RRP交易需求對(duì)RRP利率波動(dòng)非常敏感。第二，美聯(lián)儲(chǔ)RRP交易的對(duì)手方擴(kuò)大至更多的機(jī)構(gòu)種類，除了一級(jí)交易商，還包括貨幣市場(chǎng)基金和政府支持企業(yè)在內(nèi)的非銀行機(jī)構(gòu)，而這些機(jī)構(gòu)不能獲得準(zhǔn)備金利息。在RRP操作中，這些機(jī)構(gòu)便不會(huì)以低于RRP利率的價(jià)格融出資金，RRP利率便成為了聯(lián)邦基金利率的下限。

最新的美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表顯示，2018年2月21日，美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端持有RRP余額達(dá)2802億美元。自2013年9月至2018年3月，美聯(lián)儲(chǔ)共進(jìn)行了1134次RRP操作，其中1113次為隔夜操作，并于2014年至2017年間每天有規(guī)律地進(jìn)行隔夜RRP操作。從每筆交易量看，平均交易量達(dá)1098億美元，其中2014年至2017年間平均交易量維持在1000億美元以上，而2018年平均交易量大幅縮減，已不足400億美元。

不過，美聯(lián)儲(chǔ)表示將在合適時(shí)機(jī)退出RRP交易。因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)在不斷擴(kuò)大這一工具的使用過程中，對(duì)貨幣市場(chǎng)短期信貸分配的影響不斷加大，這與中央銀行要對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生最小化影響的目的發(fā)生沖突。

這兩個(gè)工具使美聯(lián)儲(chǔ)可以協(xié)調(diào)使用數(shù)量型和價(jià)格型工具

一方面，準(zhǔn)備金利率可以讓美聯(lián)儲(chǔ)在緩解信貸市場(chǎng)緊縮的同時(shí)，根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)條件來(lái)實(shí)施貨幣政策，使美聯(lián)儲(chǔ)分別實(shí)施不同的貨幣政策和信貸政策。例如，美聯(lián)儲(chǔ)在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁時(shí)提高準(zhǔn)備金利率、RRP利率和聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間，同時(shí)繼續(xù)使用借貸和流動(dòng)性工具來(lái)緩解借貸市場(chǎng)的緊縮。如果無(wú)法為準(zhǔn)備金付息，當(dāng)準(zhǔn)備金供給上升時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)將無(wú)法阻止聯(lián)邦基金利率不斷下跌至低位。此外，RRP也為美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)控利率的重要工具。研究表明， RRP為非銀機(jī)構(gòu)提供了投資機(jī)會(huì)，RRP利率會(huì)通過居民的資產(chǎn)配置傳導(dǎo)至存款利率。同時(shí)，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債表成本以及銀行間市場(chǎng)摩擦非常大的時(shí)候，配合使用RRP與定期存款便利可以使短期利率緊隨著準(zhǔn)備金利率變動(dòng)。

另一方面，準(zhǔn)備金利率可以使美聯(lián)儲(chǔ)更好地協(xié)調(diào)數(shù)量目標(biāo)和價(jià)格目標(biāo)。由于聯(lián)邦基金利率與聯(lián)邦基金供給存在相互影響的關(guān)系，美聯(lián)儲(chǔ)需要在兩個(gè)有沖突的目標(biāo)之間作出平衡。假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定了一個(gè)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間，在金融危機(jī)時(shí)期，為了穩(wěn)定信貸市場(chǎng)和金融市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)需要通過向金融體系和實(shí)體部門直接提供貸款，這將增加準(zhǔn)備金供給，從而將聯(lián)邦基金利率壓低至目標(biāo)區(qū)間以下。美聯(lián)儲(chǔ)將如何引導(dǎo)利率回升至目標(biāo)區(qū)間呢?按照以往的經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲(chǔ)可以賣出國(guó)債回收準(zhǔn)備金，但這只在美聯(lián)儲(chǔ)少量使用借貸和流動(dòng)性工具的情況下才有效，而且這種沖抵操作還受到美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債數(shù)量的限制。所以通過為準(zhǔn)備金付息，美聯(lián)儲(chǔ)可以在提供借貸和流動(dòng)性工具的同時(shí)提高聯(lián)邦基金利率，使美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)利率的調(diào)控獨(dú)立于準(zhǔn)備金的調(diào)整。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資項(xiàng)目的盈利不斷增加，銀行會(huì)更有動(dòng)力將閑置的準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)化為實(shí)體貸款，銀行對(duì)準(zhǔn)備金的需求將下降。而且美聯(lián)儲(chǔ)也在逐步縮減借貸和流動(dòng)性工具的使用、減少債券再投資，準(zhǔn)備金供給也將不斷下降。這樣一來(lái)，聯(lián)邦基金市場(chǎng)將逐漸回歸至危機(jī)前的規(guī)模和交易結(jié)構(gòu)，聯(lián)邦基金利率將上升至準(zhǔn)備金利率以上，RRP操作也將逐漸退出使用。

總體來(lái)看，危機(jī)后美國(guó)銀行業(yè)持有巨量準(zhǔn)備金，這使得傳統(tǒng)公開市場(chǎng)操作已無(wú)法達(dá)到調(diào)控短期利率的目的。近年來(lái)的貨幣政策正?；^程中，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)新使用了三個(gè)機(jī)制和兩個(gè)工具來(lái)引導(dǎo)聯(lián)邦基金利率的運(yùn)行，初步解決了危機(jī)后數(shù)量型和價(jià)格型政策工具的沖突。實(shí)際操作不僅展現(xiàn)了有異于傳統(tǒng)理論的發(fā)現(xiàn)，更體現(xiàn)了貨幣市場(chǎng)交易者結(jié)構(gòu)對(duì)政策工具效果的影響。在我國(guó)貨幣政策操作中，中央銀行擁有多種政策工具，可以對(duì)不同機(jī)構(gòu)和不同市場(chǎng)產(chǎn)生影響。在充分了解我國(guó)貨幣市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)的情況下，借鑒美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)驗(yàn)，理順不同政策工具的作用機(jī)制，了解不同交易者的交易機(jī)會(huì)和動(dòng)機(jī)，對(duì)我國(guó)加強(qiáng)短期利率調(diào)控以及完善利率傳導(dǎo)機(jī)制有一定意義。

（編輯：姜禹）