連續(xù)四個(gè)月銷售業(yè)績(jī)井噴，中國(guó)金茂（00817）值不值得一搏？

戰(zhàn)略聚焦“城市運(yùn)營(yíng)商”的中國(guó)金茂（00817），近幾個(gè)月銷售業(yè)績(jī)井噴，在地產(chǎn)及發(fā)展商上市企業(yè)里脫穎而出，引來了眾多投資者的關(guān)注。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，2018年以來，中國(guó)金茂的物業(yè)簽約及成交銷售金額按月呈井噴式增長(zhǎng)，1月份，簽約及成交銷售金額166.52億元，同增7.44倍，2月份為139.63億元，同增5.7倍，3月份為386.66億元，同增3.04倍，4月份為100.2億元，同增4.35倍，1-4月份合計(jì)約為486.87億元，同增3.25倍。

中國(guó)金茂良好的銷售業(yè)績(jī)，在資本市場(chǎng)整體上也得到了反應(yīng)，2018年首四個(gè)月，該公司的股價(jià)漲了30.8%，而恒生指數(shù)卻只漲了3%，行業(yè)指數(shù)漲了6.9%，分別跑贏恒指和行業(yè)27.8和23.9個(gè)百分點(diǎn)。不過中國(guó)金茂的股價(jià)漲幅貢獻(xiàn)主要在1月份，1月份漲幅為48.3%，1月份后的股價(jià)受大盤拖累，呈現(xiàn)箱體震蕩的走勢(shì)。

在大勢(shì)不穩(wěn)的情況下，股價(jià)仍能保持強(qiáng)勁的支撐，假設(shè)有拋盤存在，支撐有兩種情況，第一種是有資金在做這只股，第二種是公司靚麗業(yè)績(jī)支撐，新進(jìn)投資者認(rèn)可，數(shù)據(jù)上看，中國(guó)金茂更像第二種情況。下面我們來了解一下中國(guó)金茂這家公司，以及為何銷售業(yè)績(jī)這么好？

一、中國(guó)金茂是什么樣的公司

首先了解中國(guó)金茂是一家什么公司？

中國(guó)金茂的業(yè)務(wù)構(gòu)成主要有三類，分別是城市及物業(yè)開發(fā)（收入分錄表現(xiàn)為物業(yè)銷售和土地開發(fā)）、商務(wù)租賃及零售商業(yè)以及酒店經(jīng)營(yíng)，其中核心收入來源為城市及物業(yè)開發(fā)，以2017年收入為例，該業(yè)務(wù)收入占比總收入達(dá)87%，酒店經(jīng)營(yíng)和商務(wù)租金收入占比分別為 6.7%和 4.4%。

圖片來源：中國(guó)金茂2017年年報(bào)

（一）、核心業(yè)務(wù)怎么樣

中國(guó)金茂的核心業(yè)務(wù)為城市及物業(yè)開發(fā)，智通財(cái)經(jīng)app了解到，2017年，該公司的從事物業(yè)開發(fā)項(xiàng)目及土地一級(jí)開發(fā)項(xiàng)目，總建筑面積分別為約2631萬(wàn)平方米和約1844萬(wàn)平方米。以建筑面積具體數(shù)據(jù)來看，2017年已竣工未售部分133.0289萬(wàn)平方米，發(fā)展中的項(xiàng)目為1310.0787萬(wàn)平方米，儲(chǔ)備項(xiàng)目1187.4706萬(wàn)平方米。

以下為中國(guó)金茂建筑面積及土地開發(fā)部分項(xiàng)目的情況：

圖片來源：中國(guó)金茂2017年年報(bào)

根據(jù)中國(guó)金茂17年報(bào)的披露，該公司物業(yè)實(shí)現(xiàn)成都、溫州、廈門、嘉興、南昌五座新城市布局，共取得36個(gè)二級(jí)開發(fā)項(xiàng)目，新增土地儲(chǔ)備近千萬(wàn)平米，同比增長(zhǎng)230%，其中17個(gè)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)底價(jià)或近底價(jià)獲取，占項(xiàng)目總數(shù)的47%。智通財(cái)經(jīng)APP了解到，中國(guó)金茂在2017年以來獲取的項(xiàng)目中，合計(jì)建筑面積為1492.52萬(wàn)平方米，未售及未交付面積1447.0996萬(wàn)平方米。

中國(guó)金茂項(xiàng)目戰(zhàn)略一直聚焦“城市運(yùn)營(yíng)商”的角色，在住宅產(chǎn)品上定位中高端，布局一二線城市，價(jià)位要比同地區(qū)的房企要高些。

2017年該公司的樓盤銷售均價(jià)為24646 元/平方米，因?yàn)樵摴疽芽⒐の词勖娣e以及發(fā)展中項(xiàng)目基本為住宅項(xiàng)目，倘若均以住宅算，如果以17年均價(jià)算，已竣工未售金額327.86億元，發(fā)展中項(xiàng)目金額3228.8億元，當(dāng)然已竣工部分收益比較確定，發(fā)展中的項(xiàng)目需要考慮建設(shè)周期以及周期內(nèi)價(jià)格變化問題。

2017年，中國(guó)金茂取得簽約及成交銷售金額共計(jì)693億元，同比增長(zhǎng)85%，由于銷售合約與確認(rèn)收入存在結(jié)轉(zhuǎn)時(shí)間，因此和實(shí)際收入有差距，2017年該公司收入310.75億元，同比增長(zhǎng)14%。以銷售金額/收入看，2016年為1.37，2017年為2.23，結(jié)轉(zhuǎn)時(shí)間隨著規(guī)模擴(kuò)大而增加，考慮到該公司的擴(kuò)張速度以及已存在的未售建筑面積到期情況，未來兩年結(jié)轉(zhuǎn)收入規(guī)模過千億并不是問題。

（二）、城市運(yùn)營(yíng)商模式

中國(guó)金茂的項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)模式“城市運(yùn)營(yíng)商”是什么情況呢？

實(shí)際上，長(zhǎng)沙梅溪湖是中國(guó)金茂第一個(gè)城市運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目。智通財(cái)經(jīng)APP了解到，2017年長(zhǎng)沙梅溪湖主推的有兩個(gè)項(xiàng)目，一個(gè)是梅溪湖金茂灣和梅溪湖金茂廣場(chǎng)。梅溪湖金茂灣打造優(yōu)居住宅、濱湖商業(yè)公園、LOFT公寓等多元產(chǎn)品，集休閑、人文、娛樂、商務(wù)等功能于一體，而金茂廣場(chǎng)則打造成囊括五星級(jí)酒店、購(gòu)物中心、5A寫字樓、住宅的高端大型城市綜合體。

2018年該公司在長(zhǎng)沙梅溪湖項(xiàng)目中主推的是國(guó)際新城項(xiàng)目，該項(xiàng)目有兩期，一期占地11452畝，二期占地16545畝，同樣周圍也涵括高檔住宅、超五星級(jí)酒店、5A級(jí)寫字樓、酒店式公寓、文化藝術(shù)中心、科技創(chuàng)新中心等眾多城市業(yè)態(tài)。中國(guó)金茂城市運(yùn)營(yíng)的項(xiàng)目城市還包括南京、青島、重慶、麗江以及溫州等，項(xiàng)目基本落實(shí)在城市核心地段。

我們所看到的是中國(guó)金茂某個(gè)項(xiàng)目所產(chǎn)生的業(yè)態(tài)，包括了項(xiàng)目周邊各種資源的整合，如娛樂設(shè)施，生活以及居住。實(shí)際上，“城市運(yùn)營(yíng)”項(xiàng)目流程包括“土地一級(jí)開發(fā)”、“二級(jí)房地產(chǎn)開發(fā)”和“三級(jí)產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)”的整個(gè)周期，在每個(gè)流程上均能給予政府部門的支持，其實(shí)這也就是一二級(jí)聯(lián)動(dòng)的開發(fā)模式。

這種開發(fā)模式需要五步走，分別是區(qū)域規(guī)劃、市場(chǎng)投資、產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入、建設(shè)發(fā)展以及鞏固成熟，需要開發(fā)者有六大能力，對(duì)于中國(guó)金茂來說，該公司制定的運(yùn)營(yíng)商決策是規(guī)劃驅(qū)動(dòng)和資本驅(qū)動(dòng)，規(guī)劃和資本能力恰恰分別是整個(gè)流程中非常重要的能力之一。

以下為一二級(jí)聯(lián)動(dòng)開發(fā)模式示意圖

中國(guó)金茂可借助一二級(jí)聯(lián)動(dòng)的發(fā)展方式，聚焦“城市運(yùn)營(yíng)商”的項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)，該公司可以通過出讓土地獲得豐厚收益，同時(shí)也可以補(bǔ)充自身商品房庫(kù)存并享受區(qū)域提升帶來的房?jī)r(jià)上漲帶來的業(yè)績(jī)井噴。該公司在17年報(bào)中談到，在長(zhǎng)沙梅溪湖國(guó)際新城等項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，推動(dòng)城市運(yùn)營(yíng)模式升級(jí)，整合優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)業(yè)資源。

“城市運(yùn)營(yíng)商”和一般的只在某個(gè)環(huán)節(jié)，比如單純的建設(shè)住房開發(fā)以及商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)有著非常大的區(qū)別，這是對(duì)城市一條龍下來的服務(wù)，和政府關(guān)聯(lián)度較大，因此在政策上能給到較大的補(bǔ)貼以及扶持。這模式需要的建設(shè)資本以及建設(shè)周期會(huì)更才。

（三）、其他業(yè)務(wù)為業(yè)績(jī)添磚加瓦

中國(guó)金茂的其他業(yè)務(wù)，主要包括商務(wù)租賃及零售商業(yè)以及酒店經(jīng)營(yíng)，收入占比分別僅為 4.4%和 6.7%，智通財(cái)經(jīng)APP了解到，就建筑面積上，上述兩項(xiàng)業(yè)務(wù)占用面積僅為141.8508萬(wàn)平方米，占比僅3.07%，說白了就是該兩項(xiàng)業(yè)務(wù)對(duì)公司的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)很小。就增長(zhǎng)而言，2017年物業(yè)租金及酒店收入分別增長(zhǎng)7.5%和9.5%。

金茂的商務(wù)租賃項(xiàng)目包括北京凱晨世貿(mào)中心、中化大廈、金茂大廈、南京玄武湖金茂廣場(chǎng)一期以及長(zhǎng)沙金茂秀城，合計(jì)建筑面積78.1295萬(wàn)平方米。金茂的物業(yè)出租率非常高，以2017年的數(shù)據(jù)來說，多個(gè)項(xiàng)目出租率達(dá)100%，基本都可以達(dá)到97%以上。不過在租戶構(gòu)成上，該公司關(guān)聯(lián)人士占有一定的比例，比如凱晨世貿(mào)項(xiàng)目關(guān)聯(lián)人占比33%，中化大廈項(xiàng)目占比52%。

圖片來源：中國(guó)金茂2017年年報(bào)

而酒店經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目包括上海金茂君悅大酒店、三亞亞龍灣希爾頓大酒店、北京威斯汀大飯店、深圳JW萬(wàn)豪酒店以及麗江金茂君悅酒店等多個(gè)項(xiàng)目，合計(jì)建筑面積63.7213萬(wàn)平方米，合計(jì)共有3975間房間數(shù)量。就平均入住率來說，三亞、北京、深圳及上海地區(qū)的項(xiàng)目入住率都達(dá)到了80%左右，但麗江、崇明以及長(zhǎng)沙項(xiàng)目入住率較低。

商務(wù)租賃及零售商業(yè)以及酒店經(jīng)營(yíng)并不是中國(guó)金茂重點(diǎn)發(fā)展的業(yè)務(wù)，因此在收入增長(zhǎng)以及項(xiàng)目面積上占比較小，未來該公司的核心戰(zhàn)略仍聚焦在“城市運(yùn)營(yíng)商”。在盈利能力上，2017年該公司城市及物業(yè)開發(fā)利潤(rùn)率為36%，商務(wù)租賃及零售商業(yè)以及酒店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率分別為57.2%和10.6%，相對(duì)來說商務(wù)租賃的利潤(rùn)率更高。

二、市值被低估

上文詳細(xì)的講解了中國(guó)金茂的業(yè)務(wù)構(gòu)成以及核心業(yè)務(wù)的獲利模式，但講得再好，這些業(yè)務(wù)最終都會(huì)反映到財(cái)務(wù)報(bào)表上，從歷史上看，中國(guó)金茂的業(yè)績(jī)是怎樣的呢？

從歷史數(shù)據(jù)上看，中國(guó)金茂的營(yíng)收增長(zhǎng)還算穩(wěn)健，除了2015年出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑外，其他年份均出現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)指標(biāo)擺動(dòng)較為明顯，但2017年實(shí)現(xiàn)了實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)56.88%。不過該公司在資金來源上有一個(gè)特點(diǎn)，歷年來資金的補(bǔ)給基本是融資現(xiàn)金流，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額大部分年份都是負(fù)數(shù)，2017年為-246.93億元，投資現(xiàn)金流凈額基本每年都是負(fù)的。

像龍光地產(chǎn)、融創(chuàng)中國(guó)這些同行公司，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額每年均為正數(shù)，對(duì)資金來源的貢獻(xiàn)率都很高，當(dāng)然中國(guó)金茂因?yàn)椤俺鞘羞\(yùn)營(yíng)模式設(shè)定”需要投入的資金量要比一般的住宅及商業(yè)建設(shè)要多的多。智通財(cái)經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，金茂的凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額歷年差距源（數(shù)據(jù)較大的）主要有發(fā)展中的物業(yè)增加、發(fā)展中的土地增加或減少，預(yù)付款項(xiàng)增加以及應(yīng)收款項(xiàng)增加。

不過即使存在較大的投資需求，如果經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額一直為負(fù)數(shù)，對(duì)于投資者來說，更多的是認(rèn)為公司無法拿出更多的錢出來分紅，投資意愿會(huì)大打折扣。

綜上內(nèi)容，投資者應(yīng)該了解到中國(guó)金茂這家公司，包括其業(yè)務(wù)，運(yùn)營(yíng)模式以及往年業(yè)績(jī)情況，以該公司目前的土儲(chǔ)以及項(xiàng)目情況，未來兩年收入上千億是有可能的。目前中國(guó)金茂的市值為529億港元，PE為10倍，PB為1.3倍，以該公司目前的成長(zhǎng)情況，該市值明顯被低估了。