中環(huán)資產(chǎn)譚新強：今年港股很像2015年的納斯達克

本文來自“華爾街見聞”，作者為孫建楠，原標(biāo)題為《獨家對話|中環(huán)資產(chǎn)譚新強：今年港股很像2015年的納斯達克》。

“港股依然很便宜，市盈率只有12.4倍，今年預(yù)期盈利增長至少達12%。行情調(diào)整后，恒指大概率沖向33000，上升勢頭保持一年半到兩年后，更有勢頭觸碰40000點，能走多遠取決于中國去杠桿和擴大內(nèi)需的進程?！?/p>

近日，中環(huán)資產(chǎn)投資總監(jiān)譚新強（Eddie Tam）接受華爾街見聞獨家專訪時，做出上述分析。

變幻莫測的國際局勢將如何影響全球市場風(fēng)向？港股進一步“高歌前行”幾率有多高？

帶著這些問題，華爾街見聞再次獨家專訪中環(huán)資產(chǎn)的行政總裁、投資總監(jiān)譚新強。

半途出家的“局外人”

去年6月，筆者與譚新強在北京一場資管論壇上初識。當(dāng)時他行程緊湊，開完會便要趕往機場，于是他提著行李在酒店大堂接受了專訪。采訪場面可謂“火爆”——由于他在上午論壇上觀點獨特，吸引了多位投資者追逐，我們的訪談對話則在“圍觀”下展開。

當(dāng)時，他指出，韓國已經(jīng)是新中東，中韓關(guān)系非常微妙，背后韓國最擔(dān)心中國參加半導(dǎo)體技術(shù)競賽。時隔不到一年，多個政經(jīng)事件波及到全球市場。

此次訪談，我們約在東三環(huán)旁的瑰麗酒店。酒店就在華爾街見聞北京辦公室旁邊，走過去時恰好北京再次進入霧霾天，酒店斜對面就是“大褲衩”（中央電視臺），卻顯得煙霧繚繞。

見面后，譚先生邀請一同到酒店內(nèi)一家中國北方鄉(xiāng)味餐廳，邊吃午餐邊聊。

2005年譚先生從賣方轉(zhuǎn)做買方之后，便把業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)至內(nèi)地市場，已先后在深圳和上海開設(shè)了辦公室。十余年內(nèi)地市場經(jīng)驗讓他非?！敖拥貧狻薄看谓涣骺偸撬軐φ尉謺h、內(nèi)地金融監(jiān)管政策的分析信手拈來，不會像很多愛追問“初級問題”的海外投資者。

此次北京之行，他要參加兩家內(nèi)地合作券商的活動，訪談當(dāng)晚要通過網(wǎng)絡(luò)遠程參加好朋友史蒂芬-羅奇（Stephen Roach）舉辦的中美關(guān)系研討會，并受邀發(fā)表視頻演講。

近期關(guān)于“中國芯”的爭論尤為熱鬧。譚先生兩年前就多次警告半導(dǎo)體技術(shù)競賽將誘發(fā)中國與其他國家摩擦升級，且不單單是中美兩國的矛盾。

去年他對投資者強調(diào)半導(dǎo)體行業(yè)大戰(zhàn)的韓國因素時，很多人還“不知所云”。實際上，他可是半導(dǎo)體業(yè)的“老兵”——第一份工作便是在曾誕生7位諾貝爾物理學(xué)家的貝爾實驗室工作，最后做投資屬于半途出家。

其實，“憶當(dāng)年”不屬于他的個性，只是到了現(xiàn)在的年紀(jì)才偶爾訴說過往。

譚先生早年從香港移民加拿大，畢業(yè)于多倫多大學(xué)，先后獲得電子工程學(xué)學(xué)士和碩士，之后再赴美國耶魯大學(xué)獲公共與私營管理碩士。

由于自小移民海外，他總有一種“outsider（局外人）”心態(tài)——表面上缺乏安全感，但卻驅(qū)使人不斷加倍努力，還能令人看事情更加客觀。實際上，猶太人就是天生稟賦的outsider，但在科學(xué)、金融、學(xué)術(shù)等多領(lǐng)域取得了驚人成就。

1989年，譚先生進入大名鼎鼎的美國AT&T貝爾實驗室工作，擔(dān)任電子工程師。對于這段經(jīng)歷，他戲稱是“只可打雜掃地，所以轉(zhuǎn)行到‘競爭較弱’的華爾街”。

他先是加入了所羅門兄弟從事程序買賣研究，1990年代初轉(zhuǎn)至美林證券，并被派到香港發(fā)展金融衍生工具。

從北美“回歸”出生地香港，他又有了不一樣的outsider感覺——之前總聽人講香港人時間觀念強、效率高，返港后肩負向亞洲市場推廣衍生品工具時，時時刻刻都鼓勵自己加倍努力。

1994年1月起，譚先生加盟里昂信貸（Credit Lyonnais）,此后八年間一直負責(zé)亞洲市場的衍生工具、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的銷售和市場推廣，并被公認為亞洲市場股票衍生工具開發(fā)的先驅(qū)人物。

做了十余年的賣方，2005年譚先生轉(zhuǎn)做買方，創(chuàng)立了中環(huán)資產(chǎn)（Central Asset Managment），旗下管理名為中環(huán)全球?qū)_基金（CAI Global Fund）的美元基金以及人民幣基金，總計相當(dāng)于50多億人民幣的管理規(guī)模。

說來也是“胡涂”，筆者第一次與譚先生交換名片時，看到他名片上有中環(huán)資產(chǎn)的英文簡稱CAI，總是覺得“似曾相識”（并不是看成了CIA！）。

這次訪談時終于弄明白了，CAI不僅是英文縮寫，也恰好取自中文“財”的發(fā)音，兼具財富與人才的含義。

值得一提的是，去年夏天采訪中，他多次強調(diào)要FANG（臉書、亞馬遜、奈飛和谷歌四家高增長科技公司）交易過于擁擠，他早已提前布局SWANNS（三星、西部數(shù)據(jù)、阿里、英偉達、任天堂和軟銀）。

截至目前，CAI Global Fund年化復(fù)合收益率13%，最大回撤僅3.5%。其中2007年、2009年以及2013年收益率達114%、100%、52%，2010年《亞洲投資者》更將譚新強評為25位亞洲對沖基金最具影響人士之一。

據(jù)了解，中環(huán)資產(chǎn)有著嚴(yán)格的風(fēng)控體系，比如股票集中度方面，要求單只股票持倉的倉位不能超過整體投資組合10%。

港股四萬點不是夢？

我們在餐廳分別點了西北風(fēng)味的菜品后，譚先生立刻就說：“昨晚公布的資管新規(guī)絕對是利好私募，之前眼花繚亂的理財產(chǎn)品、基金池、信托通道業(yè)務(wù)都慢慢收緊了，中國市場要接受打破剛兌?！?/p>

他繼續(xù)說道，中國投資者的資產(chǎn)配置通常是房產(chǎn)>理財產(chǎn)品>股票投資，這背后內(nèi)地和香港股市表現(xiàn)“反?！?，即違反了投資的最根本規(guī)律：高風(fēng)險通常帶來高收益。對比中美股市，二者的股本風(fēng)險溢價差異較大。90年代以來，標(biāo)普平均每年6.7%回報，加上國債本身的回報率，標(biāo)普過去十年的復(fù)合增長率達到雙位數(shù)，而A股過去十年收益是-11%。因此，中國的聰明投資者往往跑去其他資產(chǎn)類別。

他看到中央政策層發(fā)展資本市場的決心很大，特別是去杠桿、吸引更多股本回中國市場這兩點尤為重要?，F(xiàn)在新經(jīng)濟企業(yè)越來越多，通常前期依靠VC的錢，后期以來銀行貸款，但短期內(nèi)遲遲未有盈利，很容易破產(chǎn)。新經(jīng)濟企業(yè)需要更多股本，因此就要實現(xiàn)更平衡的資本格局，政策上要鼓勵他們從資本市場融資。此舉有望提高資產(chǎn)配置效率，并說明中國經(jīng)濟實現(xiàn)轉(zhuǎn)型。

今年3月底，證監(jiān)會為新經(jīng)濟企業(yè)境內(nèi)上市融資提供制度保障，即符合試點條件的紅籌企業(yè)可優(yōu)先選擇通過發(fā)行存托憑證（CDR）在境內(nèi)上市融資；符合試點條件的境內(nèi)企業(yè)，可以直接在境內(nèi)市場首次公開發(fā)行股票并上市。

此外，5月3日，小米科技向港交所遞交上市申請，消息稱在港掛牌后料或很快在A股上市，成為首批利用中CDR形式上市的公司之一。

值得注意的是，小米科技有望成為港股“同股不同權(quán)”第一股。四月下旬，港交所宣布允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司赴港上市。

對于港交所24年來最大力度的改革，譚先生則有截然不同的意見：第一，香港法律依舊保守，缺乏集體訴訟、包攬訴訟的法律環(huán)境。香港創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)是失敗的例證，并沒有幾家有價值的公司，往往變成大陸資本的殼資源。未來，個別新經(jīng)濟企業(yè)一旦暴露問題，投資者利益無法受到有效保護。

第二，同股不同權(quán)是否真正對投資者公平，其實可以不適用這一制度，創(chuàng)始人可賣少一點股份數(shù)量并提供每股價格，畢竟投資者不僅貢獻資金，也包括監(jiān)管公司治理的角色。

第三，新經(jīng)濟定義本身并不清晰。投資者不要過度崇拜新經(jīng)濟公司，不少初創(chuàng)企業(yè)的盈利模式接近龐氏騙局，甚至上市后依然無法盈利，只得依靠一輪接一輪的融資提高估值，更會出現(xiàn)融資后補貼運營成本、故意虧本，陷入惡性循環(huán)。

對于香港市場走向，譚先生提高音量說，港股屬于健康慢牛，估值依然便宜，市盈率只有12.4倍，今年預(yù)期盈利增長至少達12%。近期行情調(diào)整后，恒指大概率沖向33000，上升勢頭保持一年半到兩年后，更有勢頭觸碰40000點。

“即使中國進出口嚴(yán)格受到25%關(guān)稅影響，對恒生指數(shù)的波及也不到兩個點?！彼麥y算后給出上述結(jié)論。

對于40000點的邏輯，他進一步分析，四大行ROE維持在15%左右，市凈率稍微被重估高一點，工商銀行和建設(shè)銀行重回1倍，中國銀行和農(nóng)業(yè)銀行重回0.8倍，騰訊再升30%，就基本能夠?qū)崿F(xiàn)。更為重要的是，這背后牽扯到中國去杠桿決心和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改革。

他認為，一段時期以來，GDP與A股表現(xiàn)出現(xiàn)負相關(guān)，GDP數(shù)字越好，浪費式投資越明顯，現(xiàn)在應(yīng)該依靠擴大內(nèi)需，消費占GDP比例增大，內(nèi)地銀行獲得更高估值。換言之，如果未來兩年港股盈利保持10%增速，40000點對應(yīng)的港股PE由現(xiàn)在不到13倍提升至15倍，但依然便宜——仍比標(biāo)普指數(shù)和MSCI新興市場指數(shù)低。

5月4日，新經(jīng)濟公司的代表——平安好醫(yī)生正式登陸港股，但首個交易日高開低走，逼近破發(fā)。當(dāng)日，香港恒生指數(shù)已跌破30000關(guān)口，刷新4月26日來低位，日內(nèi)跌超1%。

“今年恒生指數(shù)很像2015年的納斯達克，當(dāng)時納指從2000點漲至5000點，互聯(lián)網(wǎng)泡沫戳破后大跌，用了近十五年重新登上5000點，創(chuàng)新高后再次調(diào)整，再次發(fā)力沖擊到今年的7000多點?！?/p>

中國不要落入美方陷阱

對于中美貿(mào)易摩擦，譚先生覺得特朗普正下著一盤大棋，更有著1980年代里根總統(tǒng)的影子。

譚先生認為，從歷史經(jīng)驗看，中國不能讓半導(dǎo)體和5G技術(shù)不能像前蘇聯(lián)墮入星戰(zhàn)的燒錢無底洞。中國主要是在半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備上落后美國和韓國，且美歐日韓會更加抗拒技術(shù)轉(zhuǎn)移。但要注意到，中國并非在高科技領(lǐng)域完全落后，比如在超級計算機領(lǐng)域領(lǐng)先對手，中國太湖神威就是全球紀(jì)錄保持者。

在他看來，半導(dǎo)體行業(yè)中設(shè)計領(lǐng)域，中美差距只有3-5年；但代工差距頗大，比如中芯與臺積電相差十年；內(nèi)存領(lǐng)域，中國還沒有過關(guān)的本土DRAM廠，最快要10年才能趕上。半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備領(lǐng)域，甚至落后近20年，這也是產(chǎn)業(yè)鏈上最為落后之處。

一個關(guān)鍵問題來了！

“中國不能落入美方陷阱中，否則欲速則不達。”

他強調(diào)，中國不能過度將精力和資金花在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)上，中國當(dāng)前更艱巨的任務(wù)是有效去杠桿、消費升級改變經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，還要減稅并刺激生育。

“供給側(cè)改革后，中國要啟動需求端改革，不能再用降準(zhǔn)降息手段，應(yīng)該減稅。因為中央政府負債率低，可幫助地方政府和企業(yè)減稅，民眾生二胎也需要免稅額，這樣才能逐漸改變經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。”

早在去年初，他就撰文強調(diào)老齡化危機并非在未來，而是已經(jīng)爆發(fā)多年，中國加快刺激生育勢在必行?！斑^去5年，中國勞動力人口已下跌了1800萬，結(jié)果是嚴(yán)重的藍領(lǐng)勞工短缺和薪金通脹。人口的素質(zhì)，隨著教育水平提高，確是愈來愈好。但這亦產(chǎn)生另一個問題，就是婦女教育水平上升，再加城鎮(zhèn)化，生育率就愈低。”

另一方面看，這場摩擦或人民幣國際化提速。特朗普要求未來每年減少1000億美元的貿(mào)易赤字，石油能源將成為平衡中美貿(mào)易的商品。美國葉巖油氣革命后，每日石油產(chǎn)量已超沙特，中國可借此超過美國躍升全球第一石油進口國

這背后核心邏輯是，美國減少貿(mào)易赤字和稅改政策，美元將回流美國本土，海外美元減少后會降低美元在全球外匯儲備中的比例，人民幣獲得進一步國際化創(chuàng)造機會。

對于這場半導(dǎo)體技術(shù)爭端，譚先生認為，值得擔(dān)心是美方推出芯片數(shù)碼TSA（Transportation Security Administration）鎖——這屬于他個人想象，還未真正存在。

但筆者聽后感覺并非毫無道理，他這個想法來源于美國“911事件”后對旅行行李提出的行李鎖要求。簡單說，就是美國海關(guān)與國土安全部為了能隨時打開旅客行李，要求行李鎖必須符合一種標(biāo)準(zhǔn)，若不符合，可隨時暴力打開。如果美國要求所有芯片都安裝類似的“數(shù)碼化TSA鎖”以供檢查，波及面可想而知。

我們聊得正酣時，譚先生要奔赴北京飯店參加下午的論壇，所剩時間不多。訪談最后，他對于美國市場走勢指出，年初以來數(shù)據(jù)表明美國正加大投資，重點將轉(zhuǎn)向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。近期雖然美國10年長債收益率觸碰3%“危險紅線”，但美國經(jīng)濟周期還未走完，更可能造就二戰(zhàn)后最長擴張周期，談及美債熊市還為時尚早。