管清友：巴菲特理論在中國為何水土不服？

本文來自“財聯(lián)社”，作者為如是金融研究院首席經(jīng)濟學(xué)家管清友。

中國有很多巴菲特的信徒，我的一位基金經(jīng)理朋友就是其中最鐵桿的粉絲之一。有意思的是，他說他雖然最崇拜巴菲特，但他在市場上最不想做的就是巴菲特。我問他為什么，他說因為A股市場實在太獨特，巴菲特的大部分理論都有些“水土不服”。

這不能怪我的朋友浮躁，因為過去這些年市場的確如此。

在中國做投資，不管是投資股票、房產(chǎn)，還是其他任何資產(chǎn)，都必須首先理解中國國情，認(rèn)清中國與其他國家的區(qū)別。

一是政策環(huán)境不同。中國政策對市場的影響力遠遠大于國外。因此在國內(nèi)做投資時，需要格外關(guān)注政策動向。

二是監(jiān)管體系不同。國內(nèi)外金融發(fā)展階段不同，市場成熟度和對應(yīng)的監(jiān)管體系都有很大差異。總體而言，發(fā)達國家的市場發(fā)展得早，金融監(jiān)管體系也較為成熟，市場相對有序。以P2P為例，美國比中國發(fā)展的早得多，美國證券交易委員會從2008年便開始嚴(yán)格監(jiān)管P2P行業(yè)，實行高門檻準(zhǔn)入。除此之外，還有州級監(jiān)管部門配合監(jiān)管，在嚴(yán)控額度的同時要求P2P機構(gòu)和融資人及時進行信息披露，確保整個過程清晰透明。

相比于美國，我國的P2P起步要晚得多，直到2012年才進入爆發(fā)期，相關(guān)的監(jiān)管體系在很多領(lǐng)域還是空白，這才導(dǎo)致跑路違約事件頻頻發(fā)生。直到2017年尾大不掉時，銀監(jiān)會等部門才密集出臺相關(guān)政策文件，對P2P產(chǎn)品進行規(guī)范監(jiān)管，而這個時候很多投資者已經(jīng)掉坑里了。

有些人指責(zé)P2P，把P2P妖魔化，其實問題不在P2P，這種模式在很多發(fā)達國家都有，是一種很正常的金融形態(tài)，只不過很多機構(gòu)當(dāng)時鉆了監(jiān)管的空子，變成了非法集資。

三是參與主體不同。國外成熟資本市場的投資者以機構(gòu)為主，而A股市場明顯以散戶為主。我們來看A股市場和美股市場日均成交量的對比，美國股市是“八二分化”，機構(gòu)八、散戶二，A股市場則是“二八分化”，機構(gòu)二、散戶八。

機構(gòu)和散戶的投資理念完全不一樣。機構(gòu)注重價值投資，追求長期收益和時間復(fù)利，而散戶具有明顯的投機心理，經(jīng)常追漲殺跌、短線炒作。不同的參與主體，不同的投資理念，造就了完全不同的市場風(fēng)格。國外市場雖然沒有漲跌停，但市場自我糾錯和調(diào)節(jié)的能力很強，長期來看相對穩(wěn)定。而國內(nèi)市場雖然有漲跌停的限制，但不管從短期還是長期來看，波動性依然很大，容易暴漲暴跌。

而且這還會造成一個惡性循環(huán)。當(dāng)短期波動劇烈，尤其是下跌的時候，散戶容易形成羊群效應(yīng)。散戶自己賣出股票的同時還要求贖回基金，這就導(dǎo)致機構(gòu)被迫減倉，喪失自己的專業(yè)定價能力，變得像散戶一樣。尤其是公募基金出于短期基金排名的考慮，可能被迫在低價做出斬倉等非理性的散戶行為。本來機構(gòu)投資者就少，還經(jīng)常被迫散戶化，這是A股市場不理性的一個最主要原因。

四是投資工具不同。發(fā)達國家的投資工具相對豐富齊全，而國內(nèi)尚處于金融初級階段，投資工具還在不斷地補充和完善中。以房地產(chǎn)投資為例，房地產(chǎn)是中國居民最喜聞樂見的投資標(biāo)的，但在中國，投資房地產(chǎn)的渠道十分有限，大多是直接購買實物房地產(chǎn)，這樣不僅成本高、流動性差，而且需要承擔(dān)房價波動帶來的巨大風(fēng)險。

而國外投資房地產(chǎn)有許多新“玩法”，最常見的是房地產(chǎn)信托投資基金，也就是所謂的REITs。REITs的本質(zhì)是房地產(chǎn)的證券化，將流動性較差、資金門檻較高的實物房地產(chǎn)，轉(zhuǎn)化成易于流通、成本較低的標(biāo)準(zhǔn)化證券資產(chǎn)。投資者可通過購買RETIs份額持有項目公司股權(quán)，從而享受和房地產(chǎn)實物投資一樣的權(quán)益。這種方式不僅降低了準(zhǔn)入門檻，對應(yīng)的風(fēng)險也隨之下降。

由此可見，工具的不同會導(dǎo)致完全不同的資產(chǎn)配置策略。

五是市場質(zhì)量不同。同一種投資品在國內(nèi)外的質(zhì)量也不盡相同，很多市場魚龍混雜，標(biāo)的質(zhì)量很差，這主要歸因于國內(nèi)外市場基礎(chǔ)制度的差異。

以股市為例，國內(nèi)外的股票發(fā)行及退出機制都有明顯區(qū)別。在IPO發(fā)行制度上，美國股市采用“注冊制”，只要符合上市發(fā)行的條件并依法進行信息披露即可，監(jiān)管部門僅發(fā)揮一般監(jiān)督功能。A股市場采用“核準(zhǔn)制”，除了需要滿足基本條件外，還需要經(jīng)過監(jiān)管部門起決定性作用的審批流程。

在退出機制上，美國股市同時采用了財務(wù)退市和市場化退市兩種標(biāo)準(zhǔn)，優(yōu)勝劣汰，充分發(fā)揮市場的資源配置功能。而A股市場的退出標(biāo)準(zhǔn)相對單一，未能充分發(fā)揮市場的選擇功能。

在“大進大出”原則的指導(dǎo)下，美國股市經(jīng)過上百年的發(fā)展，大浪淘沙后現(xiàn)有3000多家上市公司，相對優(yōu)質(zhì)，適合進行價值投資。而A股市場不到30年的歷史現(xiàn)也有3000多家上市公司，但其資質(zhì)參差不齊，出現(xiàn)了很多財務(wù)造假上市、欺詐發(fā)行退市的案例。

六是交易機制不同。交易機制會直接影響交易行為，進而影響整個投資邏輯。比如房地產(chǎn)在中國的交易成本很高，主要是交易環(huán)節(jié)稅費重，變相抬高了房價。更典型的是股票市場。美國股市實行T+0制度，可以即買即賣，A股市場實行T+1制度，當(dāng)天買入，第二個交易日才能賣出。

美國股市允許做空，只要看對走勢，哪怕是股價下跌也能盈利。A股市場沒有做空機制，只有股價上漲的時候才能實現(xiàn)盈利，容易被操控；交易單位也不一樣，美國股票沒有交易單位限制，A股市場最小交易單位為100股，對于那些像貴州茅臺一樣的高價股買一手就需要大幾萬塊錢，限制了部分投資者的參與。

美國股票沒有漲跌幅限制，A股市場有10%漲跌停板制度；交易手續(xù)費也不同，美國的手續(xù)費以交易筆數(shù)為基準(zhǔn)，與交易金額無關(guān)，而A股的手續(xù)費與交易金額掛鉤，因此美國投資者對交易頻次更加敏感，A股市場投資者則更加關(guān)注交易金額。

對比一下就會發(fā)現(xiàn)，中外投資市場在政策環(huán)境、監(jiān)管體系、參與主體、投資工具、市場質(zhì)量和交易機制等六大方面存在很大的差異，總體來看，國內(nèi)市場相對國外還不夠成熟，巴菲特的理論直接生搬硬套一定會出現(xiàn)水土不服，因此在中國做投資要形成中國特色的投資方法論。