康哲藥業(yè)(00867)藥品推廣服務(wù)龍頭企業(yè)，在研創(chuàng)新管線(xiàn)逐步加碼

本文來(lái)自“EBoversea”微信公眾號(hào)，作者李君周、吳佳青。

文章摘要

難以復(fù)制的藥品推廣服務(wù)龍頭企業(yè)：公司成立于1995年，主要為海外藥企提供藥品推廣服務(wù)，擁有對(duì)大部分產(chǎn)品的營(yíng)銷(xiāo)權(quán)，是中國(guó)藥品推廣服務(wù)行業(yè)的龍頭。公司以權(quán)利控制和獨(dú)家代理合約兩種方式引進(jìn)新產(chǎn)品，以直接學(xué)術(shù)和代理推廣兩種方式推廣產(chǎn)品，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯且難以復(fù)制。

心腦血管線(xiàn)產(chǎn)品穩(wěn)步提升：公司目前19個(gè)產(chǎn)品覆蓋多個(gè)治療領(lǐng)域，其中心腦血管線(xiàn)產(chǎn)品正在逐步形成。17年該塊業(yè)務(wù)占總收入52.1%，收入增速約為10.2%(還原“兩票制”后，同口徑增速為24.4%)。鈣拮抗劑波依定在公司學(xué)術(shù)推廣下增速回升，抗抑郁產(chǎn)品黛力新競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，新活素納入醫(yī)保談判目錄將迎來(lái)滲透率較大的提升，諾迪康和依姆多等小品種維持穩(wěn)定增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)心腦血管線(xiàn)產(chǎn)品18-20年收入復(fù)合增速將達(dá)到13%。

消化、眼科、皮膚等產(chǎn)品市場(chǎng)空間較大：公司消化、眼科、皮膚等產(chǎn)品中包含較多基數(shù)較小的品種，17年該塊業(yè)務(wù)占據(jù)公司總收入約40.2%，收入增速約為28.4%。中國(guó)市場(chǎng)第一款熊去氧膽酸產(chǎn)品優(yōu)思弗市場(chǎng)份額大幅領(lǐng)先，其他10個(gè)小基數(shù)品種中有7個(gè)為市場(chǎng)獨(dú)家產(chǎn)品，隨著公司銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)的逐步拓展，市場(chǎng)空間仍有較大空間。我們預(yù)計(jì)該塊業(yè)務(wù)18-20年總體收入復(fù)合增速有望達(dá)到20%。

在研創(chuàng)新管線(xiàn)逐步加碼：公司將專(zhuān)注于創(chuàng)新產(chǎn)品的研究工作，通過(guò)自主研究和合作研究結(jié)合的方式，穩(wěn)步推進(jìn)在研專(zhuān)利產(chǎn)品發(fā)展，公司自主研發(fā)的酪絲亮肽和合作研發(fā)的Traumakine目前處于臨床III期階段，其中用于治療ARDS的Traumakine將于近期揭盲III期結(jié)果，該適應(yīng)癥目前尚未有被認(rèn)可的藥物治療方式，市場(chǎng)空間值得期待。此外公司也有四款產(chǎn)品處于進(jìn)口藥注冊(cè)申報(bào)各個(gè)階段，豐富的儲(chǔ)備品種有望促進(jìn)公司長(zhǎng)期發(fā)展。

給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)24港元：我們采用相對(duì)估值法對(duì)公司業(yè)務(wù)進(jìn)行估值。公司為藥品推廣服務(wù)龍頭企業(yè)，擁有全面的醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)覆蓋及專(zhuān)業(yè)的銷(xiāo)售推廣團(tuán)隊(duì)，我們預(yù)計(jì)公司18~20年凈利潤(rùn)為19.4/22.6/26.4億人民幣，對(duì)應(yīng)EPS為0.78/0.91/1.06元人民幣，給予公司18年25倍P/E，目標(biāo)價(jià)為24港元，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 新產(chǎn)品引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)口藥降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、藥物臨床失敗風(fēng)險(xiǎn)

投資聚焦

關(guān)鍵假設(shè)

我們預(yù)計(jì)公司18-20年?duì)I業(yè)收入分別為60.8/69.8/80.5億元人民幣，收入增速分別為13.6%/14.8%/15.5%。

我們認(rèn)為成熟品種波依定目前去渠道庫(kù)存已經(jīng)基本完成，該產(chǎn)品18-20年復(fù)合增長(zhǎng)率有望達(dá)到10%以上;黛力新在抗抑郁藥物市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局較為穩(wěn)定，預(yù)計(jì)18-20年有望保持10%以上銷(xiāo)售增速;新活素進(jìn)入醫(yī)保談判目錄，預(yù)計(jì)18年維持穩(wěn)定，19-20年隨著銷(xiāo)量大幅提升，銷(xiāo)售收入將保持20%以上高速增長(zhǎng)。綜合來(lái)看，我們預(yù)計(jì)心腦血管線(xiàn)產(chǎn)品18-20年?duì)I業(yè)收入分別為30.6/34.2/38.5億元人民幣，收入增速為9.5%/11.9%/12.5%。

消化、眼科、皮膚線(xiàn)產(chǎn)品(包括優(yōu)思弗、莎爾福、億活等產(chǎn)品)18-20年?duì)I業(yè)收入分別為26.2/31.5/38.1億元人民幣，收入增速為21.1%/20.5%/20.7%。

代理商產(chǎn)品(喜達(dá)康、伊諾舒、茵蓮清肝顆粒)和其他產(chǎn)品保持穩(wěn)定。

我們預(yù)計(jì)公司18-20年毛利率分別為65.0%/65.5%/66.0%，銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用率略有下降，主要得益于各項(xiàng)業(yè)務(wù)的整合和規(guī)模效應(yīng)的提升。

我們區(qū)別于市場(chǎng)的觀(guān)點(diǎn) / 創(chuàng)新之處

我們認(rèn)為公司現(xiàn)有產(chǎn)品銷(xiāo)售增長(zhǎng)存在確定性，公司作為中國(guó)藥品推廣服務(wù)行業(yè)龍頭，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯且難以復(fù)制，核心產(chǎn)品波依定、黛力新銷(xiāo)售快速增長(zhǎng)，新活素納入醫(yī)保目錄后，降價(jià)帶來(lái)銷(xiāo)量提升，19-20年有望迎來(lái)高速增長(zhǎng)。其他產(chǎn)品增長(zhǎng)穩(wěn)健。

我們認(rèn)為公司引入新產(chǎn)品的模式較好，其中自主研發(fā)的產(chǎn)品Traumakine臨床結(jié)果有望超預(yù)期，公司引入創(chuàng)新藥物的速度將加快，長(zhǎng)期看有望成為公司發(fā)展新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

股價(jià)上漲的催化因素

Traumakine產(chǎn)品臨床結(jié)果優(yōu)異;新引入產(chǎn)品速度快于預(yù)期;現(xiàn)有產(chǎn)品銷(xiāo)售增速快于預(yù)期。

估值與目標(biāo)價(jià)

我們采用相對(duì)估值法對(duì)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行估值。公司在港股醫(yī)藥市場(chǎng)屬于藥品推廣行業(yè)龍頭公司，并且擁有大部分產(chǎn)品的營(yíng)銷(xiāo)權(quán)。我們預(yù)計(jì)公司18~20年凈利潤(rùn)為19.4/22.6/26.4億人民幣，對(duì)應(yīng)EPS為0.78/0.91/1.06元人民幣，參考港股醫(yī)藥公司18年25.6倍的平均P/E估值水平，我們給予公司18年25倍P/E，目標(biāo)價(jià)為24港元，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

1、藥品推廣服務(wù)行業(yè)龍頭，銷(xiāo)售能力強(qiáng)

1.1、發(fā)展歷史悠久

康哲藥業(yè)是一家立足中國(guó)面向醫(yī)院全科室推廣的專(zhuān)業(yè)醫(yī)藥銷(xiāo)售公司，公司成立于1995年，于2010年9月28日在香港聯(lián)合交易所主板市場(chǎng)上市。

公司通過(guò)專(zhuān)業(yè)的眼光面向全球搜尋創(chuàng)新性、高品質(zhì)的藥品，用以滿(mǎn)足中國(guó)市場(chǎng)和臨床未被充分滿(mǎn)足的需求以及解決人類(lèi)面臨的疾病問(wèn)題;同時(shí)運(yùn)用專(zhuān)業(yè)的、覆蓋全中國(guó)的學(xué)術(shù)推廣網(wǎng)絡(luò)，為政府、醫(yī)生和病人創(chuàng)造價(jià)值。

2002年公司獲得黛力新、優(yōu)思弗在中國(guó)的獨(dú)家推廣及銷(xiāo)售權(quán)。2008年公司獲得新活素、西施泰、莎爾福在中國(guó)的獨(dú)家推廣及銷(xiāo)售權(quán)。2014、2015年，公司分別成為西藏藥業(yè)(600211.SH)最大單一股東并獲得西藏藥業(yè)諾迪康的獨(dú)家代理總經(jīng)銷(xiāo)及推廣權(quán)。

公司是目前我國(guó)藥品推廣服務(wù)行業(yè)龍頭公司，市占率領(lǐng)先于其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

1.2、財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健

公司13-17年收入復(fù)合增速24.2%，17年公司營(yíng)業(yè)收入53.5億元人民幣，同比增長(zhǎng) 9.1%。若將“兩票制”還原(兩票制執(zhí)行以后，按照藥品生產(chǎn)企業(yè)向流通企業(yè)開(kāi)票一次、流通企業(yè)向醫(yī)療機(jī)構(gòu)開(kāi)票一次的規(guī)定，公司受兩票制影響的產(chǎn)品有新活素、諾迪康、波依定、伊諾舒和茵蓮清肝顆粒)，收入同比增長(zhǎng) 21.2%至55.8億元人民幣。

三項(xiàng)費(fèi)用率方面，銷(xiāo)售費(fèi)用率呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，從2013年的20.79%增長(zhǎng)到2017年的25.84%，主要原因?yàn)楣井a(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整和業(yè)務(wù)模式變化和兩票制影響，若按兩票制還原，公司15-17年的銷(xiāo)售費(fèi)用率出現(xiàn)逐年降低的趨勢(shì)。行政費(fèi)用率呈逐年下降態(tài)勢(shì)，得益于公司收入增長(zhǎng)帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)。此外17年公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率大幅提升，主要原因?yàn)橐胄庐a(chǎn)品產(chǎn)生的貸款增長(zhǎng)。

公司13-17年凈利潤(rùn)復(fù)合增速為27.4%，2017年公司凈利潤(rùn)為16.7億元人民幣，同比增長(zhǎng)21.5%。

2、獨(dú)特的商業(yè)模式助力公司發(fā)展

2.1、產(chǎn)品引進(jìn)：獨(dú)家代理和權(quán)利控制

公司通過(guò)簽署獨(dú)家代理協(xié)議和買(mǎi)新產(chǎn)品或產(chǎn)品的中國(guó)市場(chǎng)權(quán)利兩種方式引進(jìn)產(chǎn)品，其中就買(mǎi)斷產(chǎn)品或產(chǎn)品的中國(guó)市場(chǎng)權(quán)利為公司的重點(diǎn)方向，這種方式也能夠保證公司長(zhǎng)期發(fā)展的利潤(rùn)率水平。目前在中國(guó)主要銷(xiāo)售的19個(gè)品種，其中通過(guò)權(quán)利控制的產(chǎn)品有15個(gè)，簽訂獨(dú)家代理合約的有4個(gè)產(chǎn)品。

公司產(chǎn)品篩選的原則包括獨(dú)家性、較高的毛利率、品種好/療效明確、巨大的潛在市場(chǎng)或存在未被滿(mǎn)足的市場(chǎng)需求、擁有與競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品差異化的特性等5項(xiàng)。

我們認(rèn)為公司深耕中國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)20余載，先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯。中國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)上有很多醫(yī)藥代理公司，但康哲藥業(yè)的商業(yè)模式與他們不同，與代理公司直接購(gòu)買(mǎi)供應(yīng)商的產(chǎn)品并銷(xiāo)售給經(jīng)銷(xiāo)商的模式不同，康哲藥業(yè)對(duì)目前絕大部分產(chǎn)品都擁有營(yíng)銷(xiāo)權(quán)，因此在中國(guó)醫(yī)藥推廣服務(wù)行業(yè)具有較為明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)份額處于行業(yè)領(lǐng)先的地位并有望保持。基于以上因素，我們認(rèn)為公司并不是一家藥品代理公司，其商業(yè)模式獨(dú)特并且難以復(fù)制。

2.2、產(chǎn)品銷(xiāo)售：學(xué)術(shù)推廣和代理商推廣

公司采用兩種推廣模式：直接學(xué)術(shù)推廣以及代理商推廣。直接學(xué)術(shù)推廣模式逐漸成為公司發(fā)展的主要模式，2017年直接推廣方式占公司營(yíng)收的92.5%。

直接學(xué)術(shù)推廣模式：由專(zhuān)職營(yíng)銷(xiāo)推廣人員以信息傳遞員的身份，通過(guò)形式多樣的學(xué)術(shù)會(huì)議，讓醫(yī)生了解到最前沿的治療手段和方法，并在診療時(shí)為病人開(kāi)出適合的處方。截至2017年，公司直接學(xué)術(shù)推廣網(wǎng)絡(luò)已覆蓋全國(guó)超過(guò)47,000家醫(yī)院及醫(yī)療機(jī)構(gòu)，銷(xiāo)售人員數(shù)量2800人。

代理商推廣模式：由獨(dú)立第三方銷(xiāo)售代表或經(jīng)銷(xiāo)商通過(guò)與公司合作的方式來(lái)推廣公司產(chǎn)品。根據(jù)中國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展的趨勢(shì)，公司建立以醫(yī)院為單位，與代理商建立長(zhǎng)期合作伙伴關(guān)系的推廣合作模式，實(shí)現(xiàn)多方共贏(yíng)，這種合作模式加強(qiáng)了公司對(duì)代理商網(wǎng)絡(luò)及其市場(chǎng)的精細(xì)化管理。截至2017年，康哲藥業(yè)代理商網(wǎng)絡(luò)已覆蓋全國(guó)約9,600家醫(yī)院及醫(yī)療機(jī)構(gòu)，簽約代理商數(shù)量510個(gè)。

3、存量產(chǎn)品仍有較大發(fā)展空間

3.1、波依定：學(xué)術(shù)推廣助成熟品種煥發(fā)新生

波依定(非洛地平緩釋片)是一種鈣拮抗劑藥物，用于高血壓和心絞痛的治療，屬于國(guó)家醫(yī)保乙類(lèi)藥物。該藥物由阿斯利康研制和生產(chǎn)，1995年在中國(guó)獲批上市，目前專(zhuān)利已經(jīng)過(guò)期。2016年2月，康哲藥業(yè)獲得波依定為期二十年在中國(guó)大陸對(duì)其進(jìn)行商業(yè)化的獨(dú)家權(quán)利。2017年，波依定實(shí)現(xiàn)收入為人民幣12.89億元，較16年同期增長(zhǎng)37.9%，還原同口徑增速約為8%;若將“兩票制”收入還原，則波依定的收入為人民幣13.79億元，較16年同期增長(zhǎng)46.6%。

目前我國(guó)高血壓患病率、知曉率不斷上升。2017年中國(guó)心臟大會(huì)公布的數(shù)據(jù)，“十二五”期間高血壓抽樣調(diào)查的最新結(jié)果顯示，我國(guó)目前約有2.5億高血壓患者，患病率呈上升趨勢(shì)，知曉率從30.2%上升到42.7%，治療率由24.6%升至38.3%，控制率從6.1%提高至14.5%。根據(jù)PDB數(shù)據(jù)庫(kù)，國(guó)內(nèi)降壓藥市場(chǎng)也在穩(wěn)步上升，12-16年國(guó)內(nèi)重點(diǎn)城市降壓藥市場(chǎng)銷(xiāo)售額復(fù)合增長(zhǎng)率6.2%。降壓藥主要分為七大類(lèi)：鈣拮抗劑(CCB)、血管緊張素II受體拮抗劑(ARB)、復(fù)方降壓藥、β-受體阻滯劑、血管緊張素轉(zhuǎn)化酶抑制劑(ACEI)、其他降壓藥和利尿劑。其中波依定所屬的鈣拮抗劑類(lèi)占比最大。

在公司大力學(xué)術(shù)推廣下，成熟品種波依定煥發(fā)新生，考慮到波依定去渠道庫(kù)存已經(jīng)基本完成，我們預(yù)計(jì)產(chǎn)品18-20年復(fù)合增長(zhǎng)率有望達(dá)到10%以上。

3.2、黛力新：格局穩(wěn)定的抗抑郁用藥

黛力新(氟哌噻噸美利曲辛片)由丹麥靈北制藥生產(chǎn)， 2002年起由康哲藥業(yè)在國(guó)內(nèi)獨(dú)家銷(xiāo)售推廣。黛力新主要用于治療中度抑郁、焦慮疾病，主要活性成分包括抗精神病藥物氟哌噻噸以及三環(huán)類(lèi)抗抑郁藥物美利曲辛，已納入醫(yī)保乙類(lèi)目錄。

2017年，黛力新實(shí)現(xiàn)收入人民幣9.5億元，較16年同期增長(zhǎng)3.4%。

目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)只有康哲藥業(yè)以及其他四家企業(yè)在銷(xiāo)售氟哌噻噸美利曲辛產(chǎn)品。其他四家國(guó)內(nèi)企業(yè)海南益爾藥業(yè)、海思科制藥、重慶圣華曦藥業(yè)以及成都倍特藥業(yè)自2015年起陸續(xù)推出了哌噻噸美利曲辛仿制藥。根據(jù)PDB數(shù)據(jù)，2016 年康哲藥業(yè)在國(guó)內(nèi)氟哌噻噸美利曲辛市場(chǎng)仍然占有79%的份額。根據(jù)2017年IMS數(shù)據(jù)，黛力新是中國(guó)氟哌噻噸美利曲辛市場(chǎng)份額第一的抗抑郁藥物。

3.3、新活素：進(jìn)入談判目錄，仍有較大空間

新活素是凍干重組人腦利鈉肽，適用于慢性或急性心力衰竭，是國(guó)家一類(lèi)生物藥，也是目前中國(guó)市場(chǎng)唯一的腦利鈉肽?！都毙孕牧λソ咴\斷和治療指南》從2010 年起開(kāi)始在中國(guó)推廣新活素。新活素由康哲控股的西藏藥業(yè)(600211.SH)的子公司——成都諾迪康生物制藥有限公司生產(chǎn)，是治療急性心力衰竭的國(guó)家一類(lèi)生物制劑，是目前中國(guó)市場(chǎng)上唯一的重組人腦利鈉肽。

2017 年7月新活素通過(guò)醫(yī)保談判成功進(jìn)入全國(guó)醫(yī)保目錄。通過(guò)醫(yī)保談判，新活素在全國(guó)范圍內(nèi)價(jià)格有所下調(diào)，單支均價(jià)從約1100元下降至約585元(療程費(fèi)用從約5500元下降至約3000元)，降幅約為44%。納入醫(yī)保談判目錄后，病人單次療程費(fèi)用報(bào)銷(xiāo)比例約為80%，療程自付費(fèi)用約為580多元，預(yù)計(jì)銷(xiāo)量將有較大提升。

2017年，新活素實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.1億元，若按兩票制還原，營(yíng)收為6.5億元，較16年同期增長(zhǎng)18.9%。

考慮到目前新活素約覆蓋1900家醫(yī)院及醫(yī)療機(jī)構(gòu)，仍有較大的滲透率提升空間，基于談判降價(jià)帶來(lái)銷(xiāo)量的提升，我們預(yù)計(jì)18年保持低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，19/20年有望迎來(lái)20~25%增長(zhǎng)。

3.4、消化、眼科、皮膚線(xiàn)等產(chǎn)品增速快，空間大

公司消化、眼科、皮膚等產(chǎn)品中包含較多基數(shù)較小的品種，17年該塊業(yè)務(wù)占據(jù)公司總收入約40.2%，收入增速約為28.4%。

優(yōu)思弗，中國(guó)市場(chǎng)第一款熊去氧膽酸產(chǎn)品，市場(chǎng)份額大幅領(lǐng)先。根據(jù)IMS數(shù)據(jù)，17年優(yōu)思弗在中國(guó)利膽藥物市場(chǎng)占有率為第一位，17年收入9.6億元人民幣，同比增長(zhǎng)24.3%。

優(yōu)思弗由德國(guó)Dr. Falk Pharma GmbH生產(chǎn)，用于治療膽囊膽固醇結(jié)石、膽汁淤積性肝病及膽汁反流性胃炎，屬于國(guó)家醫(yī)保目錄產(chǎn)品。

優(yōu)思弗是中國(guó)市場(chǎng)上的一款熊去氧膽酸產(chǎn)品，16年市場(chǎng)份額約為75%，目前中國(guó)市場(chǎng)上熊膽酸市場(chǎng)其他競(jìng)品有大熊、貝思迪和國(guó)產(chǎn)競(jìng)品。與進(jìn)口產(chǎn)品相比，優(yōu)思弗的優(yōu)勢(shì)在于上市早，與國(guó)產(chǎn)競(jìng)品相比，優(yōu)思弗的優(yōu)勢(shì)在于純度高、推廣力度大。

我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)將繼續(xù)向基層市場(chǎng)滲透，優(yōu)思弗銷(xiāo)售增速有望保持15%以上增長(zhǎng)。

莎爾福，主要用于潰瘍性結(jié)腸炎和克羅恩病急性發(fā)作期的治療，是中國(guó)市場(chǎng)上劑型最全的美沙拉嗪制劑，17年收入3.0億元，同比增長(zhǎng)34.1%。

億活，主要用于治療成人和兒童腹瀉及腸道菌群失調(diào)引起的腹瀉癥狀的益生菌制劑，16年《中國(guó)兒童急性感染性腹瀉臨床實(shí)踐指南》給予最高級(jí)別的推薦，17年銷(xiāo)售收入2.6億元人民幣，同比增長(zhǎng)49.5%。

施圖倫滴眼液，用于治療眼底黃斑變形和各種類(lèi)型的視疲勞，17年銷(xiāo)售收入2.2億元人民幣，同比增長(zhǎng)20.1%。

10個(gè)小基數(shù)品種中有7個(gè)為市場(chǎng)獨(dú)家產(chǎn)品，隨著公司銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)的逐步拓展，市場(chǎng)空間仍有較大空間。我們預(yù)計(jì)該塊業(yè)務(wù)18-20年總體收入復(fù)合增速有望超過(guò)20%。

4、儲(chǔ)備產(chǎn)品豐富

公司未來(lái)將通過(guò)四種模式持續(xù)引進(jìn)新的品種促進(jìn)未來(lái)發(fā)展，第一種是中小型藥廠(chǎng)的獨(dú)家產(chǎn)品，已經(jīng)在中國(guó)上市并有一定市場(chǎng)的，如以往的施圖倫、喜遼妥等;第二種則波依定模式，合作為主;第三種則是關(guān)注海外仿制藥的引進(jìn);第四種是創(chuàng)新藥模式，公司將會(huì)更加關(guān)注、支持中小型企業(yè)的研發(fā)成果，目前也都在投相關(guān)品種。在這四種模式中，公司未來(lái)發(fā)展將以引進(jìn)創(chuàng)新藥為主，并加大創(chuàng)新藥引進(jìn)力度，同時(shí)也積極關(guān)注海外優(yōu)質(zhì)仿制藥，持續(xù)不斷地進(jìn)行專(zhuān)利藥引進(jìn)。

4.1.1、擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的產(chǎn)品

康哲藥業(yè)擁有兩款自主研發(fā)產(chǎn)品：Traumakine和酪絲亮肽。

Traumakine是一種靜脈注射用重組人干擾素β1a凍干生物制劑，用于治療急性呼吸窘迫綜合癥(ARDS)。2015年5月，公司控股股東林剛?cè)Y持有的A&B(HK)Company Limited(‘A&B’)與Faron通過(guò)股權(quán)合作的方式獲得Traumakine的中國(guó)地區(qū)及制定地區(qū)資產(chǎn)及享有產(chǎn)品的特定知識(shí)產(chǎn)權(quán)，并將該資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓于本公司之全資附屬公司CMS Pharma Co.,Ltd。A&B將繼續(xù)投資Traumakine?在中國(guó)的發(fā)展，公司將在該產(chǎn)品成功商業(yè)化后，按照其在中國(guó)市場(chǎng)凈銷(xiāo)售額的一定比例向A&B支付權(quán)利金，具體比例有待進(jìn)一步協(xié)商確定。Traumakine是一種靜脈注射用重組人干擾素β1a凍干生物制劑，用于治療急性呼吸窘迫綜合癥(ARDS)。目前，Traumakine在全球范圍共有五項(xiàng)相關(guān)專(zhuān)利。其中兩項(xiàng)通過(guò)國(guó)際申請(qǐng)途徑(PCT)進(jìn)入中國(guó)，一項(xiàng)已獲得授權(quán);另外兩項(xiàng)在歐盟、美國(guó)、日本等國(guó)家和地區(qū)均獲得授權(quán)。

2007年，Traumakine被歐盟指定為用于急性肺損傷孤兒藥，2017年被英國(guó)藥品和健康產(chǎn)品管理局(MHRA)授予有前途的創(chuàng)新藥(PIM)稱(chēng)號(hào)。

Traumakine已在英國(guó)完成I/II期臨床研究，主要評(píng)價(jià)指標(biāo)為給藥后28天內(nèi)的全因死亡率。研究結(jié)果顯示產(chǎn)品極大地改善了病死率(治療組的病死率為8%，對(duì)照組的病死率為32%，28天內(nèi)的全因死亡率降低了81%，P=0.01)。

2015年，Traumakine的III期臨床研究啟動(dòng)，17年12月如期完成300例病人的入組。Traumakine III期臨床研究頂線(xiàn)數(shù)據(jù)(the top-line data)將于二零一八年上半年公布。

18年1月，F(xiàn)aron宣布FDA授予Traumakine?治療ARDS快速通道(Fast Track Designation)地位。ARDS病死率較高(中國(guó)約50%，歐美約35%至45%)，產(chǎn)品一旦成功上市，將成為全球首個(gè)用于A(yíng)RDS患者的治療藥物，并擁有廣闊的市場(chǎng)前景。

酪絲亮肽是一種小分子多肽，用于治療原發(fā)性肝癌?？嫡芩帢I(yè)已取得生產(chǎn)、營(yíng)銷(xiāo)及銷(xiāo)售權(quán)，且無(wú)需支付酪絲亮肽的臨床研發(fā)費(fèi)用。在酪絲亮肽成功商業(yè)化后，將其銷(xiāo)售收入的13%作為專(zhuān)利費(fèi)支付給康哲研究公司。

此外，公司于2017年通過(guò)股權(quán)投資的方式獲得研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售及商業(yè)化Destiny Pharma現(xiàn)有產(chǎn)品組合在中國(guó)等亞洲國(guó)家(不含日本)的特定資產(chǎn)的權(quán)利。 Destiny Pharma現(xiàn)有產(chǎn)品組合主要包含三款產(chǎn)品，其中ExeporfiniumChloride(XF-73)鼻用凝膠主要用于鼻腔金黃色葡萄球菌(金葡菌)的去定植，以預(yù)防術(shù)后金葡菌感染。XF-73已經(jīng)完成歐洲、美國(guó)I/II a臨床試驗(yàn)，計(jì)劃展開(kāi)II b臨床試驗(yàn)。兩款臨床前階段產(chǎn)品， XF-73潛在適應(yīng)癥領(lǐng)域?yàn)槠つw感染，其臨床前數(shù)據(jù)支持可開(kāi)發(fā)的適應(yīng)癥將包括膿皰病、痤瘡、特應(yīng)性皮炎、皮膚撕裂細(xì)菌感染、皮膚/陰道念珠菌感染以及治療嚴(yán)重的細(xì)菌性燒傷傷口感染;DPD-207為XF-73在其卟啉環(huán)內(nèi)與鐵(Fe)部分絡(luò)合的衍生物，該化合物可能對(duì)眼部微生物感染的治療有效。

4.1.2、申報(bào)引進(jìn)的產(chǎn)品

康哲藥業(yè)當(dāng)前有四款產(chǎn)品處于進(jìn)口藥注冊(cè)申報(bào)階段，這些產(chǎn)品將在獲得CFDA辦法的進(jìn)口藥品注冊(cè)證后對(duì)公司的收入產(chǎn)生貢獻(xiàn)。

5、關(guān)鍵假設(shè)及盈利預(yù)測(cè)

我們預(yù)計(jì)公司18-20年?duì)I業(yè)收入分別為60.8/69.8/80.5億元人民幣，收入增速分別為13.6%/14.8%/15.5%。

1)我們認(rèn)為在公司大力學(xué)術(shù)推廣下，成熟品種波依定煥發(fā)新生，目前去渠道庫(kù)存已經(jīng)基本完成，我們預(yù)計(jì)該產(chǎn)品18-20年復(fù)合增長(zhǎng)率有望達(dá)到10%以上。黛力新是中國(guó)氟哌噻噸美利曲辛產(chǎn)品市場(chǎng)份額第一的抗抑郁藥物，競(jìng)爭(zhēng)格局較為穩(wěn)定，預(yù)計(jì)18-20年有望保持10%以上銷(xiāo)售增速。新活素進(jìn)入醫(yī)保談判目錄，預(yù)計(jì)18年維持穩(wěn)定，19-20年隨著銷(xiāo)量大幅提升，銷(xiāo)售收入將保持20%以上高速增長(zhǎng)。

綜合來(lái)看，我們預(yù)計(jì)心腦血管線(xiàn)產(chǎn)品18-20年?duì)I業(yè)收入分別為30.6/34.2/38.5億元人民幣，收入增速為9.5%/11.9%/12.5%。

2)消化、眼科、皮膚線(xiàn)產(chǎn)品(包括優(yōu)思弗、莎爾福、億活等產(chǎn)品)增速快，空間大，我們預(yù)計(jì)該塊業(yè)務(wù)18-20年?duì)I業(yè)收入分別為26.2/31.5/38.1億元人民幣，收入增速為21.1%/20.6%/20.7%。

3)我們預(yù)計(jì)代理商產(chǎn)品(喜達(dá)康、伊諾舒、茵蓮清肝顆粒)和其他產(chǎn)品保持穩(wěn)定。

我們預(yù)計(jì)公司18-20年毛利率分別為65.0%/65.5%/66.0%，銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用率略有下降，主要得益于各項(xiàng)業(yè)務(wù)的整合和規(guī)模效應(yīng)的提升。

我們預(yù)計(jì)公司18-20年的歸母凈利潤(rùn)分別為19.4/22.6/26.4億元人民幣，凈利潤(rùn)增速為15.6%/16.5%/17.1%，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.78/0.91/1.06元人民幣。

6、估值水平及投資評(píng)級(jí)

我們采用相對(duì)估值法對(duì)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行估值。公司在港股醫(yī)藥市場(chǎng)屬于中國(guó)藥品推廣服務(wù)行業(yè)龍頭，對(duì)中小型海外藥企提供營(yíng)銷(xiāo)推廣服務(wù)并且擁有大部分產(chǎn)品的營(yíng)銷(xiāo)權(quán)。我們預(yù)計(jì)公司18~20年凈利潤(rùn)為19.4/22.6/26.4億人民幣，對(duì)應(yīng)EPS為0.78/0.91/1.06元人民幣，參考港股醫(yī)藥公司18年25.6倍的平均P/E估值水平，我們給予公司18年25倍P/E，目標(biāo)價(jià)為24港元，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

7、風(fēng)險(xiǎn)分析

新產(chǎn)品引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)：公司目前將采用4種模式引進(jìn)新產(chǎn)品，新產(chǎn)品引進(jìn)的進(jìn)度存在慢于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

進(jìn)口藥降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)：公司目前推廣的產(chǎn)品中有較多進(jìn)口藥，存在進(jìn)口藥降價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，公司產(chǎn)品降價(jià)或者同類(lèi)型產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)或?qū)е鹿句N(xiāo)售增速慢于預(yù)期。

藥物臨床失敗風(fēng)險(xiǎn)：公司目前也有自主研發(fā)的藥物，藥物研發(fā)的過(guò)程復(fù)雜，若臨床結(jié)果不及預(yù)期或帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

（編輯：艾宥辰）